人民币升值之惑

　　大约在四年以前，当人民币汇率升值问题逐步进入人们视野的时候，1985年的广场协议、日元的快速升值、日本资产价格随后的大幅度泡沫化、最后的泡沫崩溃以及日本经济十几年的停滞等一系列历史事件引起了国内研究人员的密切注意，甚至有分析推测广场协议可能是一些国家针对日本的有组织的预谋和陷阱。“阴谋论”的解释是否正确难以考证，但许多人似乎相信日本泡沫教训中非常关键的一条是汇率大幅升值。

　　在过去几年中，人民币升值的国际政治压力在上升，在经济生活中则出现了庞大和越来越难以管理的贸易顺差，中央银行外汇储备的快速积累似乎暗示人民币升值的经济压力越来越大。尽管如此，2005年中汇率解冻以来，人民币对美元始终维持了缓慢和单边的升值步伐，汇率大幅升值的局面迄今并未发生；但在这几年中，资产价格泡沫化问题开始逐步浮出水面，引起了越来越广泛的注意。

　　看起来，中国迄今避免了汇率的大幅度升值，但似乎仍然没有避免资产价格泡沫化的过程，这也许说明，人们对日本泡沫教训的总结是不完整的。

　　如果我们把分析的视野拓展到1980年代后期的西欧国家，容易看到在亚洲的日本和我国台湾地区汇率大幅度升值和资产价格暴涨的同时，从法国到芬兰甚至德国（西德）等不少国家，也都出现了汇率升值和资产价格加速上升的局面。实际上如果从1980年开始计算，芬兰资产价格的累计涨幅比日本还要大。

　　根据国际清算银行的有关研究，可以将

股票市场、住宅地产市场和商业地产市场的价格指数根据私人部门的财富分配情况进行加权，得到综合的资产价格指数；然后再以一般消费物价指数为基准，扣除通货膨胀的影响，得到实际综合资产价格指数。

　　从这一指数的情况看，日本在1970-1985年期间取几何平均的年资产价格涨幅大约为2.1%，1985-1989年期间大约为17%；法国在1970-1985年期间的年资产价格涨幅大约为-0.3%，1985-1989年期间大约为11.5%；芬兰在1970-1985年期间年资产价格涨幅大约为3.1%，1985-1988年期间大约为19%；德国（西德）在1971-1985年期间年资产价格涨幅大约为1.5%，1985-1991年期间大约为3.8%。这显示日本、芬兰和法国大约在同期都经历了资产价格的快速上涨；德国的涨速比其它国家小得多，但和其历史平均水平相比，资产价格的涨速也上升超过一倍。

　　因此，总结这段历史教训，需要面对三个问题：一是为什么在1980年代后期在许多发达国家同时出现了资产价格加速上升的局面？二是为什么各国资产价格的涨速和累计涨幅差异很大？三是在随后的资产价格调整过程中各国实体经济受到的冲击各不相同，但大多数国家经济调整的时间都不算长，日本似乎是个特别的例外？

　　从文献研究的情况看，这些问题迄今可能还没有定论，但考虑到这与中国目前经济状况和资产市场膨胀等重要问题的相关性，我们仍然有必要对此进行简单的梳理。

　　看起来第一个问题的发生可能与美国财政货币政策的调整、美国经济状况的发展以及美元汇率的变化密切相关。众所周知，1970年代美国的通货膨胀逐步失控，面对此局面，1979年10月6日，美国联储时任主席保罗·沃克最终下决心不惜以经济衰退为代价，通过大幅度提高联邦基金利率和严厉的货币收缩来制服通货膨胀，这一决定给国际金融市场和美国经济带来了一系列重大影响。

　　实际上，25年以后的2004年，时任联储主席格林斯潘在回顾这一决定时认为，这是美国现代经济史上具有里程碑意义的事件，可能是当代美国经济的重要转折点；1980年代早期，部分由于政治方面的原因，美国财政赤字急剧扩大和恶化，政府融资需求大幅上升，长期利率进一步拉高。

　　这两方面的变化导致大量全球资本被吸引到美国，在此过程中形成了美元汇率急剧升值和美国经常账户逆差扩大并存的局面。这段时期大量资本流入美国和美元汇率的急速升值应该是1982年拉美国家爆发债务危机的重要原因。

　　1980年代后期，美国的通货膨胀逐步得到控制，政府财政状况也开始改善，这最终导致美国长短期利率水平的持续下降，再加上广场协议的签署和主要国家对汇率的联合干预，大量资本开始流出美国，美元汇率进入了接近十年的贬值过程。

　　大量资本流出美国，流入全球其它发达国家，这似乎是1980年代后期许多国家资产市场同时经历快速上涨和膨胀过程的重要国际背景；由于资本的大量流入，这些国家的货币同时出现了明显的升值压力。

　　第二个问题发生的重要背景是，各国汇率制度安排和国内宏观经济状况存在明显差异，在这一过程中，不同国家使用了不同的宏观经济政策来管理本国的汇率升值压力和资本流入问题，从而在资产市场上造成了不同的影响。总的看，由于各国宏观经济政策的内容和组合不一样，资产膨胀的程度很不一样；但是就资产价格经历了明显膨胀过程本身而言，这些国家的基本情况是大体类似的。

　　除了经济增长、劳动生产效率提升等基本面因素的差异外，看起来各国资产膨胀程度的差异至少还与两个因素相关：一是汇率制度的弹性，特别是中央银行对外汇市场干预的强度和持续时间；二是对信贷的控制。

　　当时亚洲的资产膨胀程度总体上高于欧洲，这与当时在日本和我国台湾地区普遍存在的长期汇率干预可能是相关联的，其背后也许还涉及到经济增长模式的问题，特别是出口导向型的增长方式使得汇率干预存在很强的经济合理性；作为对比，同期西欧国家汇率自由浮动的程度似乎更高。

　　当时法国和芬兰的资产膨胀幅度显著高于西德的情况，在信贷增长层面似乎也可以找到比较明确的原因。总的看德国的实际信贷增长率在1980年代始终得到良好的控制，其中后期的增长率可能还低于前期的水平；而法国和芬兰在后期的实际信贷增长率都出现了比较大的加速，平均水平也比前期高得多。

　　大约在1990年前后，大部分国家的汇率升值压力大体消失，实际信贷增长率还出现了持续时间比较长的减速，在此背景下，这些国家的资产膨胀过程基本结束，并进入调整过程。

　　第三个问题出现的原因很不清楚，但看起来与各国经济制度的弹性、劳动力市场的流动性以及银行体系的风险控制能力差异密切相关。在日本的资产泡沫化过程中，由于土地和房地产市场的巨幅调整，银行体系形成了大量坏帐，长期难以解决，再加上日本劳动力市场存在相当明显的刚性，这也许是其经济长期停滞的重要原因；同期我国台湾地区资产膨胀幅度可能还高于日本，但经济调整的时间则短得多，同期西欧国家经济调整的时间也都不长。部分由于两德合并的原因，德国在1990年代经济经历了比较长时间的调整，但这与资产泡沫的联系可能很微弱。

　　所以，1980年代后期发达国家经历资产泡沫的重要国际背景是美元贬值和资本流出美国；在2002年以来的五年时间里，再次发生了美元汇率贬值和私人部门资本流出美国的情况，这使得1980年代的经验教训与我们目前的状况比较相关。

　　从美元汇率贬值和私人部门资本流动的角度看问题，在美元贬值的背景下，这至少通过两个渠道形成了中国资产市场的重估压力，一是对于同样数量的贸易顺差，有更多的对外债权被调入国内。

　　1998年的时候，中国维持了相对GDP总量而言相当庞大的贸易顺差，但当年外汇储备增长很少，显示大量通过贸易形成的对外债权滞留境外，这可能与亚洲金融危机的爆发以及当时普遍存在的

人民币汇率贬值预期相关；2005年以来，相对贸易顺差而言，对外债权的调入程度显然扩大了许多，这中间的反复有时被指为“热钱”的流动；二是美元贬值造成了人民币实际有效汇率的被动贬值，从而刺激了贸易顺差的扩大。

　　中国2005年以来贸易顺差的急剧增长显然存在经济周期方面的因素，中国的劳动生产率在2001年以后可能也出现了加速，但汇率制度的刚性在同期造成人民币实际有效汇率不升反降，至少与贸易顺差的增长部分相关。

　　从目前中国资产市场的估值情况看，应该说从股票到住宅地产已经出现比较明显的泡沫，商业地产的价格似乎仍然在基本面因素支持的合理范围内，但其未来的趋势仍然需要观察。

　　从汇率压力以及信贷增长的可能前景来推断，并考虑到企业盈利增长等基本面因素，看起来中国资产价格泡沫化的过程仍将继续维持一段时间。如何减轻泡沫的发展程度，并降低其潜在危害，可能是需要各方面认真思考的一个问题。

　　一般说来，由于市政基础设施的差异和文化及生活习惯方面的原因，大城市中心地区的土地供应是相当受限的，其它地区的土地至少在短期内并不能形成很好的替代。可能因为这样的原因，地产从业人员才会说经营的三个原则第一是地段、第二是地段、第三是请参见前两条。在这样的背景下，市中心的土地和物业在资产重估的背景下应该具有很大的价格上涨空间。

　　实际上2005年下半年以来，中国许多城市的住宅价格都出现了加速上升的势头，趋势延续至今，其背后在供应方面主要是城市土地资源的稀缺性，因为显然住宅建筑材料的价格并没有那么大的上升，实际上也不可能有很大的上升；从需求方面看，住宅价格上升和股票价格上升的动力是一样的，均来自实体经济部门大类别资产配置的调整过程。

　　如果住宅价格上升的主要原因是其地段的稀缺性，那么在相同地段的住宅和商业地产的价格应该具有较强的可比性；实际上，在正常的条件下，相同地段商业地产的价格一般要明显高于住宅的价格；其租金回报率略高于住宅，但比值很难长期高于 1.5的水平。如果住宅和股票价格上升的推动力量大体相似，那么住宅和股票在估值方面也应该具有可比性，因此在寻求估值洼地的努力中，这些类别的资产应该放在统一的标准下来看待。

　　从一些市场调查机构的数据来看，在中国的一些大城市，目前住宅的租金回报率可能低于4％，而商业地产的租金回报率大约在8％左右；住宅租金回报率的下降主要反映了住宅价格急速上升的影响。从价格水平看，目前相似地段住宅价格高于商业地产的情况也比较常见。

　　由于租金回报率的倒数大体类似股票市场的市盈率，如果在粗略的意义上去比较这些大类别资产市场的估值水平的话，那么目前中国股票市场2007年预测市盈率可能接近40倍，如果剔除投资收益和其它非正常的利润因素，其真实市盈率可能接近60倍的水平；大城市住宅市场的“市盈率”目前也许在25-30倍的水平，有些地区要更高一些；但商业地产市场的“市盈率”一般不高于15倍。很显然，在过去两年多的时间里，股票和住宅市场的市盈率经历了显著的抬升，而商业地产市场的市盈率则大体稳定，商业地产处于估值洼地的状态应该是比较明显的。

　　那么为什么商业地产在资产重估的背景下迄今为止表现平平呢？看起来至少存在两个方面的原因，一是交易环节存在大量税负，增加了市场的磨擦；二是商业地产的流动性比较弱，参与门槛相对较高。然而，这并不意味着商业地产不需要经历资产重估，相反它需要这一市场积累足够的估值优势，足以抵消交易成本方面的消耗以后才会出现上涨。随着住宅和股票市场估值中枢的抬升，商业地产的估值优势正在显露出来，眼下它所等待的也许主要是催化剂的出现。

　　实际上，从日本1980年代的资产重估经历来看，在1983-1990年期间，其最大六城市商业用地价格涨幅高达四倍，而住宅用地价格的涨幅只有两倍；就日本全国的情况看，商业用地价格涨幅也显著高于住宅用地的价格涨幅。

　　地产市场的参与者通常说，决定地产价格的因素只有两个字，就是供求；由于预期未来的商业地产供应仍然充分，所以其价格应该大体稳定。这样的分析框架无疑是正确的，但决定供求的因素实际上很复杂。

　　例如如果有人预期到地产价格要上涨，那么他就会购买图利，从而形成对地产的投机性需求；如果地产的工商业使用者预期到价格要上涨，那么他也会提前采取购买行动，从而现在就对地产形成真实的需求；如果投资者必须用60倍的市盈率去购买股票，他就会觉得8%的租金回报率很诱人，从而会形成对地产的投资性需求；如果供应商预期到价格要上涨，他就会捂盘惜售，从而形成供应的减少。

　　实际上，过去两年多中国许多地区的住宅价格涨速较快，在供求方面与上面的分析可能是密切相关的；经济和收入增长、人口年龄结构变动和城市化等基本面因素尽管重要，但似乎不足以解释住宅在短期内价格快速上涨的大部分事实。

　　从最近的数据看，中国国际收支失衡的程度仍然在继续加重，人民币汇率依然承受很大的升值压力，实体经济部门大类别资产配置调整所推动的资产价格重估看起来仍然将持续一段时间，投资者需要继续寻找估值洼地，那么明天早上起来，他应该选择哪一件衬衣穿在身上呢？

　　来自：FT中文网