美元贬值环境下的人民币汇率前景

　　过去几个月国际货币市场出现一个非常有意思的现象：在美国次贷危机爆发的初始阶段，美元表现出升值的趋势；而随着美联储果断的政策调整，美国金融市场开始稳定下来，但美元却开始了新一轮的贬值。

　　美元汇率与美国经济、市场基本面因素背道而驰，从表面看来是矛盾的，但它所反映的实际是投资者对美国与其他经济风险评估的相对变化。

　　当美国市场出现波动，全球尤其是新兴市场经济的风险显著上升，这样大量的资本就流向相对比较安全的市场。当然，大多数投资者以为美国国债依然是当今世界最安全的投资产品，因此流向美国的资本不仅没有减少反而增加了。这就是为什么美国次贷危机爆发反而导致了美元升值和美国国债增值。

　　为了防范金融市场的进一步恶化并控制发生经济萧条的风险，美联储在过去一个月采取了一系列的政策措施包括对市场增加注入流动性、降低贴现率和大幅度削减政策利率。这些步骤对于稳定市场起到了非常重要的作用，花旗的金融状况指数已经由两个月前的严重偏紧恢复到目前的中性水平。美国的

房地产市场依然面临非常严重的风险，但对于全球经济而言，也许最糟糕的阶段已经过去。

　　这就是说，美联储的政策不仅稳定了美国经济与市场，更重要的是大幅度地降低了其它地区尤其是新兴市场经济的风险。只要美国经济不出现萧条，包括中国在内的亚洲经济完全可能保持目前经济增长的步伐。而强劲的亚洲增长又能进一步地支持原材料出口国的经济。这就是为什么亚洲、澳洲、南非、巴西和加拿大的货币在过去几周稳步升值。这一发展也证明了所谓“中美经济已经脱钩”的假设尚缺乏实证支持。

　　周期性的和结构性的因素均表明，全面性的美元贬值将会起码持续到2008年。从周期性的因素来看，2008年美国经济仍将保持低于长期趋势的增长速度。美联储的政策有助于稳定市场，但并没能完全抵消金融环境的恶化。房地产市场的调整远未终止，住宅建筑和消费开支都可能出现进一步疲软。

　　更重要的是，美国经济这一轮的扩张已经进入非常成熟的阶段，利润区间已经见顶，同时企业的借贷也已经大幅度增加，因此信贷的质量有可能进一步下跌。这样如果美元不贬值，美国资产的回报不可能吸引足够的资本来弥补外部账户的赤字。同时，生产率增长的速度已经开始下降，意味着美国经济的增长潜力和资产回报都可能出现长期性的回落。

　　随着美元持续贬值，国际市场对亚洲新兴市场货币尤其是人民币的关注又会重新上升。尽管人民币尚不能自由兑换，但事实上人民币已经日益成为一个非常国际货币。最近亚洲新兴市场货币和与原材料相关的货币升值说穿了就是对中国经济信心的表现。如果中国经济能保持高速增长，对于亚洲出口、对于全球原材料市场就能提供强劲的支持。

　　奇怪的是，

人民币升值的幅度一直远远落在其他亚洲货币和原材料货币之后。中国在东亚金融危机期间顶住了人民币贬值的压力，赢得了声誉。但最近的变化却出乎多数投资者的意外。2005年7月21日，央行对

人民币汇率体系作出了三个方面的重要调整，一是一步性升值，二是引入一揽子货币参照体系，三是实施有管制的浮动机制。

　　但可惜的是这些新的机制并没有在过去两年的实际运行中充分地反映出来。第一，人民币汇率似乎主要依然是以美元而不是一揽子货币作为参照。第二，人民币汇率的灵活性仍然过小。自从2005年7月汇率改革以来，人民币的实际有效汇率仅仅上升了不到5%，而韩国、泰国、菲律宾、印尼等货币的实际汇率均升值20%以上。与此同时，中国经济持续以超过10%的速度增长，贸易顺差更是以70%-80%的步伐扩大。因此保守的人民币汇率政策引起国际社会关注是必然的。

　　本文的目的不是重复关于人民币汇率政策问题的争论，但有几个重要的观点可能是值得重复的。第一，一个富有活力的经济的货币必然要升值，这是经济规律决定了的。政府也许可以保持名义汇率不变，但是实际汇率升值也可以通过高通货膨胀来实现。第二，过于强调保护个别企业或行业，可能会对全局经济造成伤害。升值也许会使得个别企业倒闭、个别员工失业，但产业升级换代其实是经济发展的必然现象。第三，中国已经是一个大国经济，因此不应该再以小国经济的先例来评价国际经济的反应方程。支持、协助全球经济结构平稳演变是所有大国经济的责任，做不到这一点有可能要承担部分后果，比如新的贸易保护主义。

　　我们一直以为，鉴于中国高速经济增长、快速扩大的贸易不平衡、迅速积累的外汇储备、稳步上升的通货膨胀压力、以及美国不断增长的贸易保护主义风险，人民币升值的步伐应该适当加快。这其实是中国自身经济利益所在。

　　我们无法判断，何时人民币升值的速度会超过目前3%-5%的年度区间。但有一点是肯定的，随着美元进一步疲软和中国继续领导全球经济增长，人民币汇率将很快再一次成为国际关注的焦点。

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