财资市场专稿

　　负利率会牵大牛？ 三地数据皆置否

　　对于负（实质）利率会引发股市、楼市大牛的谬误，在下已于其它场合作过批判。今次首于《信报》以更精细、更广泛的数据再作论述，以正视听。所谓负利率牵大牛，原理一字般浅，就是资金换马、追求更佳回报。以往投资海外困难，资金多会倾向留港（home bias）；加上资产种类不多，选择来来去去都是买楼买汇买股票（买金没息收）。

　　但时移世易，如今投资产品花多眼乱，不存港元簿仔却不等于要买楼买股票，还有不少风险相约地低的其它选择。今回股市大牛及楼市小牛各有其独特因素，笼统说来，两者皆拜中国崛起所赐。做研究的，最忌就是单凭观察到某段时期某些数据看似相关便乱拉因果关系。要否定看似成立的因果关系并不困难，找出反例就可以了。先看本港。在下逐一翻查战后至今的官方统计刊物，得出70 年至今的存款利率（由活期至一年期定存），扣除通胀（没有综合便选甲类）后得实利率，再与同期港股比较【图一、二】。

　　在下把正利率而股市升的时期以幼框框着，负利率而股市跌的部分则以粗框框住。结果一目了然：过去卅几年当中，有接近一半日子是正息市升或负息市跌的，如斯大的时间比例，不可能是偶然。还有，除00 年科网泡沫爆破后的跌市外，其余所有大跌市均发生于负利率期（97 年的一次有活期负利率）。负利率牵大牛，起码于本港不成立。

　　大陆又如何呢？大陆的

　　美国呢？从联储局取得的欧洲美元定存（Euro-dollar deposits）利率扣除通胀后，再与同期的道指比较（以往惯用道指，就算改用标普500 指数亦没关系）【图四、五】。一眼即见，过去卅几年间，正息市升或负息市跌的日子超过一半，尤于八、九十年代间，利率持续正数，股市反复向上。背后底因相信跟美国大幅减息有关，而非实息之正负。

　　至于负利率与本港楼市，同样关系不明，此点已曾论及，不赘（见参考）。近日，身边不少人闻此说法皆与在下辩论，尽管数据确凿，心底仍然不服。不服在于说法不符印象。又难怪，自77 至97 的廿年间，本港绝大部分时间均处负利率，尤以90 年代初为甚。巧合地，这廿年正是本港经济起飞、股市楼市屡创新高的年代，同样以90 年代初为甚。但那又如何？股市楼市飙升为何不可以是经济起飞的成果？为何不可是联储局将美息由81 年的19 厘减至92 年的3 厘之后果？为何一定要是「印象中」的负利率？

　　重温图一可见，本港两年前已见负利率。去年2 月，有大行高唱本港楼价将于两年内暴升五成。结果呢？由高唱一刻至今年8 月的年半间，整体楼价累积升幅不足13%。楼市尚且如此，影响股市的因素更多更复杂，单凭负利率推论大牛，跟牵牛上树何异？

　　来自：香港交行责任编辑：木子