利率汇率调整压力凸现

　　——2007年第四季度宏观经济与政策展望

　　与以往经济周期相比，本轮经济周期呈现周期拉长和“空前繁荣”特征，拉动国民经济的三大马车———投资、消费都呈现高速运行状态，GDP 保持高速增长态势。我们判断2007年上半年11.7%的增长速度已经接近中国经济增长的极限点位，未来经济增长的适度回落将是必然。尽管经济增长速度略有回落，但2015 年之前支撑中国经济增速增长的动力不会消失，中国在全球世界政治经济格局中正在扮演着“大国崛起”的角色。我们预测，2007 年的GDP 增长为11.3 %，2008 年将略有回落，但仍保持2 位数增速。

　　2007 年第2 季度以来，中央政府针对经济增长、资金流动性以及

股票市场的调控措施有所增强，但是从政策效果看，这些并不明显，经济运行中矛盾依然十分突出：投资依然过热、流动性过剩问题依然突出、物价水平越来越高、股市和房地产并未降温反而呈现加速上涨趋势。针对经济运行中突出问题，我们认为管理层实施的调控政策主要包括：“组合拳”调控流动性、加息、部分特别国债直接面向市场发行、提高存款准备金率。

　　1、针对流动性压力，利用“组合拳”进行流动性调整。到2007年年底之前，我国金融运行的流动性问题仍旧十分突出。第4季度，到期的央票总额为1 万亿元左右，且近几个月的外汇储备增加额都在300亿元美元以上，其中贸易顺差额也一直保持在较高水平，大额的贸易顺差仍意味着央行面临大量流动性的被动投放，我们预计由此带来的外汇占款可能在3000 亿元左右，这预计资金充裕格局在一定时期内继续得以维持。针对上述流动性压力，我们判断第四季度央行对冲基础货币被动性投放的举措仍会继续：一方面，央行除了使用发行定向票据、提高存款准备金率，以及使用手中的特别国债进行公开市场操作等“组合拳”来收紧流动性；另一方面要通过窗口指导、“道义劝说”等行政手段来控制信贷增长。

　　2、坚决控制物价水平，继续上调基准利率。目前，我国央行已经开始对通胀表示高度担忧！并且开始转变货币政策思路，将货币政策执行的重点放在货币政策独立性上，并且强调反通胀的政策目标。在这一政策导向下，我们认为中国长期低利率政策的政策有望结束。在本币升值、流动性泛滥和适度通胀的经济条件下，利率是控制金融市场的最有效工具。审视我国目前的宏观经济运行，与当年德国、日本和台湾的情况极其相似，巨大的贸易顺差、外国资本的涌入、通胀压力，资产价格高涨。面对经济困境和通胀的严峻，我们判断，我国央行在受制资本流动和汇率升值的经济前提下，尽管利率改革继续会受压于汇率改革，但是利率仍存在一定上升空间，空间大小即通胀水平决定。在此，我们维持之前的政策判断，年底之前央行将基准利率提升至4.1%左右。2008年中期，央行将基准利率提升到4.5左右。

　　3、“三难困境”下央行将加速汇率升值。长期以来，我国选择的都是汇率稳定和货币政策独立性这两种目标，并对资本实行严格的管制。人民币的缓慢升值，打破了我国原有的政策平衡，损害货币政策的独立性，“三难困境”困扰央行。人民币的缓慢升值和资本的有限流动，必然损害货币政策的独立性，“三难困境”困扰央行。一方面为了治理流动性过剩引起的通货膨胀，不得不加息；另一方面，加息缩小了中美两国利差，加大了

人民币升值压力，损害了实现人民币缓慢升值的政策目标。尤其是9月18日美联储大幅降息后，大大缩小了中美利差，从而导致我国货币当局的反通胀货币操作更加艰难针对我国货币执行过程中的“三难选择”，央行必须在货币政策独立性、

人民币汇率稳定和资本自由流动之间进行取舍。针对较为严峻通胀形势和经济运行过热，央行采取反通胀加息就必然加速汇率升值幅度。因此，我们判断在未来一段时间，为维护货币政策执行的有效性，处于“三难困境”下的我国货币当局将采取更为灵活的汇率制度，加速人民币的升值幅度。

　　来自：证券时报

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