兴业银行：美联储大幅降息影响仍需观察

　　兴业银行美联储如期降息且幅度大于预期，无异于是对市场悲观预期的确认，在短期内将加大美国经济减速的可能性。是否会造成美国经济持续衰退，则还需要进一步观察。

　　调整幅度超预期

　　虽然此前市场已有降息的确定预期，但50bp的降幅依然超出许多机构的预料。在此前的一项对联邦基金公开市场一级交易商银行的调查中，11家表示会减25bp，只有7家预计会减50bp。

　　纵观联邦基金目标利率变动历史，50bp幅度的变动并非常规举动。在美联储官方网站列示的1990年7月13日以来的联邦

利率调整记录中，总共变动 69次，其中以50bp幅度进行调整的17次，占24.6%；75bp调整的1次(1994年11月15日，上调)，占1.4%；其余的均是以25bp的幅度调整，占74.0%。其中，在全部17次50bp幅度的变动中，仅在2000-2003年就有10次。当时美国经济受到高科技泡沫破灭和“9·11” 事件的双重冲击，格林斯潘认为，只有向市场提供超额担保，才能尽快恢复市场信心。

　　超预期降幅强化负面预期

　　经验观察和信息经济学理论研究显示，市场主体对于联邦基金利率调整含义的解读，在降/升息周期的期初与期末存在显著不同。在联邦基金目标利率由升转降的初期，市场主体会将联储的降息行为解读为对经济严峻形势的确认，特别是人们认为联储较一般市场主体具备明显信息优势时，其大幅降息行为，将进一步加重市场主体的担忧情绪。果真如此的话，金融机构将会变得更为风险规避。此时，在对金融(特别是信贷)市场的观察中，价格重要，数量更重要。因为信贷配给将是金融机构所采取的主要行为模式。

　　在暂时无法获得最新信贷条件指数(由联储每季度调查并公布一次)的情况下，我们权且观察价格。在今年8月之前，联邦基金有效利率与目标利率之间的利差总体相对稳定。随着8月份美联储首次注资，利差大幅收窄。随后虽然随着联储每次注资均出现相应收窄，但很快有效利率又继续回升。自8月中旬以来，有效利率一直总体呈上升趋势。本次美联储降息后，有效利率却不降反升，由9月17日的5.25%反弹到了5.33%；其与目标利率的利差也由17日的0bp扩到了 58bp，达到了今年的历史最高水平。

　　上述情况显示，联储降息且幅度大于预期，市场已将其视为自身悲观预期的确认，进而更加谨慎。此时，联储试图放松货币的努力，很难快速传导到经济其他部分，至少在短期内，经济仍将承受信贷偏紧的压力。由此我们预期，美国经济至少会在随后的1-2个季度内出现减速。至于是否会由此造成美国经济更长时间的减速乃至衰退，则还需要进一步的观察才能确认。但我们认为，除非各国政府和央行采取特别措施，否则，次级抵押贷款危机个案的非一次性集中爆发，反倒可能使得每隔一段时间便会出现一些危机个案，这无异于持续提醒经济主体市场风险依然较高，这显然不利于信贷市场尽快恢复正常，因此，影响很可能迁延时日。

　　对国内经济影响仍待观察

　　如果美国经济仅仅出现1-2个季度的减速而非持续衰退，那么，其对国内经济的影响微乎其微。因为在这种情况下，中国出口商品的廉价及其生活必需品特性，决定了美国经济短期减速对我国出口影响很小；而美联储非趋势性的减息，也决定了对中国货币政策的影响几乎不会产生明显影响。

　　但是，如果美国经济出现衰退，此时，美联储的减息也将是趋势性的，其对我国的影响将是多方面的。首先，美国经济的持续不景气，可能对欧洲和日本经济的持续发展带来负面影响，进而对我国出口产生较大不利影响。其次，联邦基金利率持续下调，将压缩国内的加息空间，由此可能使得央行减少利率手段的使用，转而强化“窗口指导”和数量手段。第三，美元的持续走软，将加大

人民币升值压力。第四，从趋势意义上，如果联邦基金目标利率持续下调并较长时间维持低位，我国将会面临货币(M2)增长速度提高的趋势。当然，因为经济形势的变化，此时的货币增速提高，未必能够继续被称为流动性“过剩”。当然，随着

人民币汇率灵活性的提高，这种影响可能相对以前会有所减小。