人民币升值：亟待驱散三大疑团

　　中国出口中的“中国成分”正在迅速上升，加工贸易中的附加值也在增加。这意味着中国的出口和贸易顺差可能对汇率的变化更加敏感。

　　为了解决中国目前互相紧密相关的国际收支失衡、流动性过剩以及通货膨胀问题，允许人民币进一步升值是一个有效措施。围绕这一问题，有三种似是而非的看法。

　　最新的经济数据再度证实了我们近期观察到的趋势：持续的高额贸易顺差，不断攀升的外汇储备，过剩的流动性，经济活跃同时通胀抬头。现在，外汇储备很可能已经超过1.4万亿美元。我们再度面临这样的问题：为什么贸易顺差和外汇储备增长如此之快，而到目前为止采取的所有政策都收效甚微？为什么在使用了多种货币政策工具后，流动性水平依然居高不下？如何才能改变这种状况？

　　我们认为，外汇储备的积累主要源自外贸顺差增加，而后者一方面反映了全球制造业向中国转移，也反映了人民币相对疲软。调整

出口退税、开放资本外流等措施目前难以达到预期的效果，却提高了未来的风险。提高存款准备金和基准利率能减少流动性并控制通胀预期，但并不能根除流动性不断产生的根源。

　　为了解决中国目前互相紧密相关的国际收支失衡、流动性过剩以及通货膨胀问题，我们认为，允许人民币进一步升值是一个有效措施。不过，在多个场合，我们的观点总受到下面几种不尽一致的观点的质疑，笔者愿意通过进一步的澄清来加以商榷。

　　观点1：资本流入(特别是所谓的“热钱”)才是中国外汇储备激增的主因，调整汇率对此无能为力。

　　观点2：

人民币升值对中国的出口和贸易平衡影响不大。

　　观点3：人民币升值会进一步加剧市场的升值预期，吸引更多的资本流入，从而使形势更加恶化。

　　资本流入和投机人民币升值的国际热钱真的是中国的外汇储备增加的主要来源么？答案是否定的，至少最近两年不是的。事实上，国际收支项下的贸易顺差(去掉进口中的服务部分)占新增外汇储备的份额已越来越大，从2005年下半年开始(图1)，它已经成为推动外汇储备积累的主要力量。2006年下半年和2007年上半年，外汇储备的变化有一些非常因素，涉及央行和商业银行之间的外汇掉期和结汇交易，而实际外汇储备的变动可能是在公布的两个数据中间，这样的话，实际上这两期的外储变化应与上一年的趋势基本吻合。

　　在中国经济良好的增长前景和低廉的劳动力成本的吸引下，外国直接投资(FDI)的流入规模可观，但是增长稳定。除了2005年以外，FDI的增长基本上与名义GDP的增长同步。即使是在最近的2年中，FDI在GDP中所占份额依旧保持在3.5%左右。如果把FDI、贸易顺差和估算的外汇储备汇率估值的变化加总起来，得到的结果和外汇储备增长几乎一致，也就是说，非FDI、非贸易顺差的外汇流入对外汇储备的影响很小。

　　那么，通过合法的QFII和非法的渠道流入房地产和股票市场的资本呢？QFII的总额度不超过300亿美元，尽管有各种耸人听闻的关于热钱流入的报道，我们还没有看到让人信服的估算，能够证明它们的规模能和过去两年中外汇储备的增长规模相提并论。

　　认为人民币升值对中国的出口和贸易顺差影响甚微的人士有一个依据，即，人民币在对美元升值了近10%之后，对中国的对外账户几乎没有任何影响。他们进一步认为，中国外贸收支对汇率不敏感的原因在于有两个原因：第一，中国大部分贸易属于加工贸易，附加值很小，因此，受

人民币汇率的影响不大。第二 ，中国的出口目前主要受产能扩张的推动，支持产能扩张的部分原因是低廉的资金成本，这使得温和的升值无关痛痒。

　　尽管人民币相对美元自2005年7月以来已经升值10%，中国的有效汇率，即以贸易量加权计算的人民币对主要贸易伙伴货币的汇率，升值的幅度并不大。这是由于同期美元对其他主要货币贬值，由于美国不是中国惟一的贸易伙伴，仅关注人民币对美元的汇率会产生误导。据我们估算，中国的名义有效汇率在过去两年中的升值幅度不到4%。

　　的确，中国近一半的出口可以归类为加工贸易。不过，应该看到，尽管加工贸易的增长依然很快，但已经在最近几个季度落后于一般出口的增长。一般出口在总出口中的比重和对出口增长的贡献都在增长。此外，近期世界银行等机构的研究显示，中国出口中的“中国成分”正在迅速上升，加工贸易中的附加值也在增加。这意味着中国的出口和贸易顺差可能对汇率的变化更加敏感。

　　中国正处在工业化深入发展和赶超的阶段，生产能力和出口的快速增长是在预料之中的。中国经济中存在结构性矛盾，例如，扭曲的要素价格导致投资和产能的扩张，这些都需要结构性的政策来加以缓解。然而，在一定程度上，流动性过剩压低了资金的价格，这刺激了投资和产能的扩张，并通过出口的增加又往经济里注入新的流动性。此时，升值可以通过改变进出口的相对价格来降低产能扩张的动力。而且，贸易顺差减少也有利于收紧流动性，提高资金成本，从而更容易给投资和产能扩张降温。

　　关于加速升值会刺激升值预期，导致更多投机性资本流入的说法，笔者认为，首先，我们已经阐明中国近年来外汇储备激增主要缘自贸易顺差和FDI，而非投机性资本。不断上升的贸易顺差尤其成为外汇储备加速积累的首要原因。升值有利于减少贸易顺差——直接地，通过改变进出口价格比；间接地，通过缩减流动性给投资和产能扩张降温——所以，有助于直接延缓外汇储备的积累。

　　要降低汇率升值引发投机的可能，央行具体的操作方式也是非常重要的。比如，让人信服的汇率调整，配以人民币围绕基准汇率波动区间的扩大，可能比继续小幅升值要好一些。

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