流动性过剩何时了

　　在2007中国经济关键词中，似乎没有哪个词汇比“流动性过剩”出现得更为频繁。当前，流动性过剩已经成为中国经济乃至全球经济的一个重要特征。眼下，高烧不退的楼市和沸腾的股市，正为流动性过剩提供了很好的注脚。

　　一、何谓流动性过剩

　　何谓流动性？经济学上对其并无明确定义，来源是凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中所讲的流动性偏好，即指对货币的偏好。流动性过剩就可以理解为货币和资金过多。实际上，流动性过剩这个词并不准确。过剩是个量的概念，而流动性过剩却在表达一种状态。在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。也就是说，在现实的经济分析中，基准商品被当作货币，因为货币本质上也是一种商品。流动性过剩是实际货币存量对预期均衡水平的偏离。

　　虽然大家在过剩问题上达成了“共识”，但内涵却极为杂乱，至少在六种含义上使用着流动性过剩一词。

　　第一种含义是指实际货币存量高于均衡水平的情形。潜在危害是可能导致通货膨胀，前提是货币流通速度不变、货币与经济具有稳定的相关性。

　　第二种含义是指准货币(M2-M1)的持续增加，即“喇叭口”持续存在甚至扩大的状态。表明现实的货币供给已经超过了实体经济需求，这些“剩余的流动性”就转化为暂时不准备投入使用的定期存款，或被投入到

股票等非实体经济领域，潜在危害是可能导致泡沫经济。

　　第三种含义是指企业所面临的可用资金松紧状态，即企业通过银行贷款、票据贴现、短期融资、股市和企业债券等方式所能获得资金的状况。如果企业取得资金的环境过于宽松，那么就存在流动性过剩。潜在危害首先是可能带来经济过热，而后则可能因产出过剩而使经济陷入通缩。

　　第四种含义是指金融机构存贷差的持续扩大和存贷比的持续走低。流动性过剩的危害是给商业银行的盈利状况造成很大压力。

　　第五种含义是指银行间市场资金面的宽松。银行间市场利率往往被视为流动性是否过剩的关键表征。

　　第六种含义是指存款性金融机构在中央银行的存款比例，主要包括法定存款准备金率和超额存款准备金率。由于前者为强制性指标，因而流动性过剩主要表现为超储率持续处于高位。基于这种内涵提出的“流动性管理”职能，符合市场经济对央行普遍的职能要求，因而其指向未必一定与流动性过剩有关。

　　二、流动性过剩源于何处

　　(一)全球流动性过剩

　　本世纪初，世界各主要国家执行的低利率政策是造成当前全球货币流动性泛滥的重要原因之一。2001年，美国发生了两件大事：第一件事是纳斯达克从5000点跌到1000点；第二件事就是“9•11”事件。这两件事使美国经济从2001年开始进入了一个低迷的下滑阶段。从2001年开始，美联储连续降息，从7.5%降到1%。宽松的货币政策为后来的全球流动性过剩、全球资产价格泡沫、包括

人民币升值等问题埋下了伏笔。同时，全球三大经济体长时间的宽松货币政策，加大了全球经济失衡，过剩的流动性也推动资产价格膨胀。也就是说，全球过剩的流动性会源源不断地输入中国，加剧中国的流动性过剩问题。另外，全球金融衍生产品的发展又进一步放大了国际货币的流动性，新技术、知识资本产业的发展和劳动生产率的提高也间接推动了国际货币市场的流动性。

　　(二)双顺差导致外汇储备快速增长，外汇占款大幅上升

　　尽管经济学家们对于造成流动性过剩的原因存在分歧，但没有人否认高额外汇储备及其快速增长的作用，有不少专家视之为形成流动性过剩最直接、最主要的原因。自2004年5月起，我国贸易连续表现为顺差，人民币升值预期则吸引了大量国际资本涌入国内市场，贸易和资本项目双顺差使得外汇储备迅猛增加。今年上半年，我国外贸顺差达到1125亿美元，同比增长83.1%，外汇储备达到1.33万亿美元，同比增长41.6%，创出了历史新高。在我国当前的货币制度下，基础货币构成中央银行的主要负债，国内信贷和外汇储备构成中央银行的主要资产。中央银行的基础货币投放主要依赖三种渠道：再贷款、财政透支与借款及外汇占款，前两项统称为中央银行信贷，外汇占款则会使中央银行增加外汇储备对应的货币投放。目前，外汇占款在我国基础货币投放中所占的比例已达70%以上，这是导致商业银行流动性过剩的根本原因。

　　(三)金融市场体系存在严重的结构性矛盾

　　我国长期存在的金融市场结构失衡也是造成流动性过剩的一个重要原因。当前，我国金融领域存在一系列结构性矛盾，如金融产品单一，投资渠道过少，导致储蓄存款非正常增长；货币市场资金积压，资本市场资金短缺，资金在两个市场间难以流通：一方面银行存差过大，今年上半年银行存差已经突破14万亿元，另一方面很多社会资金需求得不到有效满足，如企业资本金、创业投资、中小企业、农业、农村以及基础设施建设所需资金长期短缺；间接融资比重过高，直接融资比重过小。上述结构性问题的存在充分说明目前我国社会资金供给与需求结构很不适应，而问题的实质就在于，货币市场一市独大，其他市场过于弱小，功能没有得到有效发挥。

　　三、货币政策效应分析

　　中国目前正在采取一系列收紧银根的货币政策。抑制流动性过剩一般常用的货币政策工具有三种：加息、公开市场操作、提高存款准备金率。其中，最常用的是公开市场操作，也就是通过大量发行央行票据回收多余的流动性；最严厉的是提高存款准备金率，也就是通过提高金融机构按规定向央行缴纳的存款准备金占其存款总额的比率，来降低商业银行可提供放款及创造信用的能力，从而减少市场上的货币供应。

　　(一)加息效应

　　今年以来人民银行已经连续三次加息，金融机构一年期人民币存贷款基准利率累计上调了0.81个百分点。但是加息政策是一把“双刃剑”，虽然加息有利于抑制贷款需求，但也会加剧流动性宽松的局面。一是加息将加大人民币升值压力，从而增加外汇占款规模。同时也将缩小本外币利差水平，导致境外游资流入国内市场，从而增加商业银行流动性。二是加息将提高储蓄率，增加银行存款。目前我国流动性宽松的深层次原因在于高储蓄率，加息必将进一步提高居民储蓄意愿，促进银行储蓄存款增长，从而增加银行体系流动性。随着流动性过剩继续增长，预计市场平均利率水平最终还会再度下行，因此，加息很可能会失去其应有的作用和意义。

　　另外，货币当局管住贷款利率下限和存款利率上限的做法，虽然可以控制经济过热或贷款过度问题，但利率管制制造的天然利差，使银行根本不会考虑定价技能，或者根本不用考虑定价问题，只要抵押物充足、政治风险小，按基准或基准下限利率执行放贷就行。换句话说，管制利率的格局很大程度上磨灭了银行自身甄别风险、推动业务转型的动力。从短期来看，流动性过剩导致的短期利率倒挂，会进一步侵蚀银行的利润，增大银行利率风险。从长期看，将会导致金融体系效率进—步损失，在信贷总量收缩的同时，信贷结构性矛盾会进—步加剧。

　　(二)公开市场操作效应

　　面对巨额的双顺差，人民币承受着巨大的升值压力，为了维护

人民币汇率的稳定，央行不得不释放大量人民币流动性，这反过来又增加了公开市场操作对冲外汇占款和到期央行票据回购的压力。由于贷款和固定资产投资增速过快，目前货币政策的侧重点是对商业银行流动性过剩的调节，而人民币升值压力也是造成流动性过剩的一个重要来源，那么单独依靠央行票据的发行来完成对冲外汇占款的任务就很难。

　　(三)提高存款准备金率效应

　　今年以来，人民银行已经六次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，六次累计上调3个百分点，8月15日上调后，一般的存款类金融机构的法定存款准备金率将达到12%，接近历史高位。曾作为紧缩手段中最严厉的存款准备金政策，如今沦为日常性的一种货币政策工具，这不能不说明抑制流动性过剩的紧迫性、艰巨性和复杂性。然而，实际上，相比央行票据，存款准备金率更是一柄“双刃剑”：过高的存款准备金率将降低商业银行的利润，增加商业银行的负债成本，这不利于巩固和稳定金融机构的改革成果。同时，过高的存款准备金率意味着金融资源的低效使用和浪费。

　　提高存款准备金率作用有二：其一，进一步疏通货币政策传导机制，增强政策执行力。因为在以往抵消央行回笼货币影响的最大因素就是存在较高的超额存款准备金比率；其二，进一步降低货币乘数。事实上，上调存款准备金比率的最大作用并非冻结多少基础货币，而是有效降低货币乘数，减少资金的放大效力。但实际上，目前商业银行实际需要的超额准备金率约为2%，大量动态增加的外汇占款是流动性增加的主因。因此，央行提高存款准备金率对流动性影响不大。

　　综上所述，从短期来看，货币政策应侧重于稳定货币市场利率水平，通过适当减弱公开市场操作力度，防止加息后货币市场利率上升过快，尽量维持3%左右的利差水平，从而稳定人民币升值预期，减少因外汇占款产生的流动性，并保证人民币汇率改革的大局。从长期来看，货币政策应侧重于回收流动性，通过适当加大公开市场操作力度，甚至相机出台存款准备金率等数量型工具，着力回收银行体系宽松的流动性，从而巩固宏观调控的效果。

　　四、解决之道

　　首先，加大外贸结构调整，提高利用外资质量，通过调整进出口税收政策及强化进出口贸易管理来控制外贸顺差的过快增长。要有效缓解贸易顺差引发的人民币被动投放，逐步使中国经济增长的动力结构由过去的投资-出口外循环为主，转向投资、消费和出口三力倚重的消费驱动型，同时改变当前对廉价要素资源过度依赖的贸易政策，调整出口贸易的产品结构，提高自主技术和产品含量。

　　其次，深化我国的外汇管理体制改革，有序开放培育资本市场。应逐步放宽企业和个人用汇自由度，由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，减轻强制结售汇制下给央行带来的货币流动性管理的压力，由国家集中储备外汇向民间分散外汇转变，由吸引外资进入国内向有条件地对外投资转变。同时我国应逐步构建一个以资本市场为主导，各种金融市场协调发展、功能互补的现代金融市场体系。

　　再次，进一步完善我国汇率形成的市场机制，培育相对均衡汇率。完善我国汇率形成机制是协调国际收支的根本措施，是缓解“双顺差”的市场解决途径，也是解决商业银行流动性过剩问题的基础。根据“三元悖论”原理，浮动汇率制度下中央银行的货币政策才能具有独立性，否则只能被动适应和救急。对于我国来说，短时期内汇率完全浮动不现实，但使汇率的浮动幅度更为灵活完全可以做到。通过汇率浮动区间的逐步扩大，利用市场机制调节外汇市场供求，人民银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动地增发大量的基础货币，从而可以收缩市场货币总量，有效地解决商业银行(包括金融体系)流动性过剩的问题。

　　国际分工的转移，企业部门和政府部门储蓄的增加，这些影响流动性供给层面的因素既有外生性也有内源性。外生性主要来自于国际产业转移、国内要素市场价格改革的相对滞后，以及金融市场和企业治理结构不完善等因素。内源性则主要是来自于本轮经济扩张带来的企业收入和政府收入的迅速提高。可以肯定的是，外生性因素具有长期性的特点，而内源性因素更多受到经济周期的影响。由于外生性因素不会在短期内扭转，相应决定我国流动性过剩现象将具有长期性，流动性过剩的局面短期内难以彻底改变。

　　来自：产权导刊

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