美指将走出周期底部 走势将改变人民币升值预期

　　海通证券公司研究所 于建国

　　央行5月18日宣布人民币对美元交易价浮动幅度由3‰扩大至5‰。之后，人民币对美元交易价除在5月21日和22日分别达到1.9‰、1.3‰外，均未超过央行本次调整前的浮动幅度。人民币单边升值也没有因为此次调整而发生逆转。但是，人民币单边升值与美国国内美元汇率走势的不一致性已越来越突出。这种不一致性势必改变人民币升值预期。

　　美指将走出周期底部

　　美元汇率指数是指美联储每日公布的广义美元指数、主要流通货币美元指数和其他主要贸易伙伴国美元指数。广义美元指数是26个美国主要贸易国名义汇率经贸易比重加权后计算出的美元汇率指数。欧元、加元、日元、英镑、瑞士法郎、澳元、瑞典克朗这7种世界主要流通货币与美元的比价经贸易比重加权得出主要流通货币美元指数。上述26个美国主要贸易国剔除7种世界主要流通货币国计算出的是其他主要贸易伙伴国美元指数。中国属于美国26个主要贸易国之一，其在广义美元指数中的权重1997年为6.58，2003年上升为11.35，跃居第三。居前两位的是欧盟和加拿大，分别为18.80和16.43。

　　1973年以来美元汇率指数经历了两个周期，目前处于第三个周期的底部阶段。其底部的美元汇率指数水平处于34年来的最低位。根据第二个周期为期17年的时间长度，我们预测本轮美元汇率指数上升将延续到2014年。美元本币升值，

人民币升值动力势必减弱。我们预计，2008年人民币单边升值格局将发生根本性逆转。

　　2007年4月下旬以来，美元汇率指数走稳。4月25日至5月25日，主要流通货币美元指数由78.9902上升到79.1133，月上升1231个基点。而2至4月该指数月平均下跌达到11279个基点。但是，人民币升值并不因美元币值提升而发生逆转，不仅如此，人民币升值的速度还在进一步加快。2至4月人民币对美元汇价月均上升186个基点，而4月25日至5月25日上升680个基点，升值速度提高了2.6倍。5月中旬以后，

人民币汇率曲线跌到美元汇率指数曲线之下，人民币出现明显的超调。难怪央行行长周小川在此前中美第二次战略经济对话会上也说，在升值速度上，中国已"尽力而为"了。

　　美元汇价趋于稳定

　　2005年美国商品和服务出口增长首次超过进口。2006年美国在进口增长降低的同时，出口增长进一步提速，达到了9.25%，创下2000年来的最大增速。美元与世界主要流通货币的汇价趋向稳定，表现为美元汇率浮动幅度明显下降。我们以2000年至2007年5月17日为第一个时间段，再以2007年1月至5月17日为第二个时间段。在第一个时间段内，美元对欧元：最大升幅2.74%，最大跌幅2.44%；在第二个时间段则分别降至0.78%和0.88%。美元对日元：第一个时间段内最大升幅和最大跌幅为2.48%和2.88%；第二个时间段降至0.96%和1.73%。也就是说，2007年美元对欧元和美元对日元的浮动幅度下降一半以上，其中美元对欧元的浮动幅度下降67.7%，对日元的浮动幅度下降50.5%。

　　在上述两个时间段，人民币对欧元和对日元的浮动幅度也分别下降了53.4%、28.2%。但其下降幅度比美元对欧元和美元对日元的下降幅度低14.3个百分点和22.3个百分点。我们再考察这两个时间段内人民币对美元日波动幅度大于1‰的发生频率。在第一个时间段，人民币对美元日波动幅度大于1‰的天数占该时间段交易总天数的11.1%；在第二个时间段，波动幅度大于1‰的天数已占到20.2%，比前一个时间段提高了近一倍。在美国国内美元汇率走稳的情况下，这种现象的出现肯定是不正常的。人民币汇率已经不能反映其与美元的真实比价。人民币汇率的不合理性还反映在人民币对非美元与美元对非美元之间的套利空间放大。本次人民币汇率浮动幅度调整后的第一个交易日（5月21日），人民币对美元和日元分别升值了152个基点和65个基点，美国国内美元对日元当日升值4800个基点。三种货币之间的套利空间达到了4713个基点。此后，人民币、美元和欧元三种货币的套利空间也出现扩大的趋势。

　　造成上述状况的原因在于：中国外汇市场仍然是一个封闭的外汇交易市场。由于美国美元汇率指数没有成为人民币汇率的形成因素，所以影响人民币汇率预期的只是诸如贸易顺差和外汇储备等中国本国因素，人民币汇率主要取决于国内外汇市场的供需变化。

　　而要改变这种状况，当前可以做的是：第一，在国内外汇市场上增大美国外汇市场的信息量。这对我国外汇交易中心会员中的27家农村合作银行、农村信用合作联社和农村

商业银行尤为需要；第二，允许向美国出口的生产企业以美元以外的世界主要流通货币结汇，央行也会因此减少其调整外汇组合资产的成本支出；第三，允许商业银行以自有资金在美国现汇市场进行套汇，以沟通国内外汇市场和美国外汇市场。