一季度国际金融市场走势分析

　　尽管美联储在短期内仍将保持利率不变，但近期态势表明未来降息的预期已经高于加息预期。

　　■邹新 马素红 宋玮

　　美元短线反弹后重续跌势

　　美联储有望于年中减息。自去年8月以来，美联储一直将联邦基金利率保持在5．25％的水平不变，并同时面临着加息与减息两难的处境。一方面，从美国房地产市场持续降温、制造业放缓的角度看，有必要通过降息刺激美国经济保持稳固增长；但另一方面，美国通胀的上行风险仍然较大，因此又有必要通过加息来抑制通胀压力。在加息和减息压力共存、经济前景尚不明朗的情况下，美联储最终选择保持利率不变。尽管美联储在短期内仍将保持利率不变，但近期态势表明未来降息的预期已经高于加息预期。如果未来数月内美国通胀水平保持合理、住房市场趋于稳定，预计美联储有望最早于2007年8月迈出减息步伐。

　　欧洲央行加息防范通胀。2007年3月8日，欧洲央行宣布将基准利率提高25个基点至3．75％，这是自2005年底以来欧洲央行第7次加息。尽管2007年一季度欧元区的通货膨胀率低于2％的控制目标，但由于欧元区去年第四季度的经济增长大大超出预期，欧洲央行预期通胀水平可能在今年下半年反弹，因此提前加息预防，旨在消除宽松的货币政策空间。由于近期欧元区经济强劲增长预示着潜在通胀压力已经形成，预计欧洲央行有望于6月份将利率提升至4％。

　　英国央行或将再次加息。在经济增长强劲、通胀压力加大的背景下，英国央行于2007年1月加息25个基点至5．25％，这是自去年8月以来第三次加息。由于英国3月ＣＰＩ创下了历史新高，预计英国央行可能在今年5月再次上调利率。

　　日本央行再次升息。鉴于国内生产、个人收入和企业投资增势良好并逐步拉动消费，日本央行判断经济将继续保持增长，有必要推进利率正常化进程，因此于2月21日宣布将银行间无担保隔夜拆借利率从原来的0．25％提高到0．5％，这是日本央行自去年7月14日解除零利率政策后又一次采取紧缩银根行动。受2月加息影响，日本2月核心ＣＰＩ出现同比下跌，因此预计日本央行在短期内将暂缓再次加息。

　　亚洲新兴市场经济体利率水平稳中有升。虽然自2004年10月以来，印度央行总共升息2．25个百分点，并自去年12月起三度调高银行准备金，以达到缓和通胀的效果，但通胀水平还是随着经济增长快速攀升，因此印度央行于3月30日将回购利率提高了25个基点至7．75％，以进一步抑制通胀上升和贷款的快速增长。韩国1—3月ＣＰＩ分别增长1．7％、2．2％和2．2％，仍在2％—2．5％的预期波动范围内，因此韩国在今年一季度继续维持4．5％的基准利率不变，这是自去年8月升息后连续七个月暂缓加息。

　　欧元走强与美元弱势成对比

　　美元短线反弹后续跌，欧元日元走强。2006年，美元对西方主要货币大幅贬值。但自2006年12月开始，美元出现了一波反弹行情。2007年1月，纽约市场美元指数延续了去年12月的反弹基调，连续收复84和85两个关口，并在1月26日创下85．23的高点。美元此次短线反弹的动力主要来自于两个方面，一是美国经济基本面有改善迹象，二是原油价格下跌对美元走势形成坚实支撑。但好景不长，美元指数于2月14日大幅下挫，跌破2006年12月5日以来的上升趋势线，发出了反弹结束、重新看跌的信号。截至2007年3月末，美元指数收于82．93点，较上年末下跌了0．86％；欧元对美元汇率收于1．3374美元／欧元，较上年末上涨了1．34％；美元对日元汇率收于117．56日元／美元，较上年末下跌了1．23％。

　　尽管不排除有再度反弹的可能，但预计美元的疲软基调在今年难有实质改变，主要原因：一是美国双赤字居高不下。尽管美国2006财年的财政赤字降至过去4年来的最低水平，但仍高达2480亿美元；2006美国贸易赤字也连续第五年创下历史新纪录。高额双赤字成为威胁美国乃至全球经济增长的主要风险。二是全球流动性过剩。目前全球流动性的全面泛滥使得商品价格持续走强，而在全球绝大多数市场仍以美元计价的背景下，美元的继续走弱也是可以预见的。三是美国与欧日的利差有望继续收窄。美联储在未来几个月很可能维持利率不变，且再次加息的可能性降低，而欧元区和日本却仍处在利率上升的周期。美元与其他货币的利差逐步收窄的前景使投资者倾向于抛售美元，从而对美元汇率形成打压。四是各国央行纷纷减持美元头寸。因伊朗核危机及美国反恐战争而不断升级的地缘政治风险使美国国债作为储备资产的吸引力下降，各国央行为了降低风险，倾向于储备资产多元化，并开始减持美元头寸，从而加速了美元的贬值。

　　欧元在2月中旬结束了为期两个半月的调整，展开新一轮涨势。在欧元区强劲的经济基本面支撑及欧元利率继续提高的预期下，预计欧元仍有进一步上涨空间。

　　加息促日元反弹，但中长期仍呈疲势。受低利率因素影响，日元成为2006年外汇市场跌幅最大的货币。2007年第一季度，受日本央行小幅加息及机构投资者平仓日元利差交易（所谓利差交易是指借入利率较低的货币如日元，转投资高收益率资产或货币）头寸的推动，日元对美元上涨了1．24％。日本央行2月加息对日元产生了明显的拉动效应，日元兑美元当月升值2．27％，创10个月以来的最大单月升幅；日元兑欧元当月升值更是创下了一年来的最大涨幅。但尽管加息至0．5％，日元利率仍然远远低于其他货币，日元将会继续成为套利交易的工具，成为被抛售的对象。又由于日本近期加息无望，利差交易特别是日本个人投资者的利差交易在第二季度很可能会卷土重来，日元汇率有望延续中长期疲势。

　　美国国债收益率持续倒挂

　　美国长短期国债收益率持续倒挂。2006年8月，美国13周国库券收益率首次超过了10年期国债收益率；自2006年10月开始，美国13周国库券收益率全面超过了中长期国债收益率，并一直持续至今年一季度。2007年2月下旬，美国10年期国债和13周国库券收益率的差距一度扩大到－0．4个百分点以上；进入3月份，长短期国债收益率差距有所收窄，但收益率倒挂现象并未得到扭转。截至2007年3月末，美国13周国库券收益率为4．89％，30年期国债收益率为4．85％，10年期国债收益率为4．65％，5年期国债收益率为4．54％；13周国库券收益率较30年期、10年期及5年期国债收益率分别高出0．04、0．24和0．35个百分点。

　　造成收益率倒挂的原因是：一般而言，货币政策的紧缩首先导致短期利率上升，但如果投资者预期短期利率的上升不会持续很长时间，长期利率就不会随之上升，长短期利率之间的差距就会缩小甚至倒置。2006年以来，美联储短线加息与中长期降息的预期形成交错，恰好符合上述条件，因此导致了长短期利率倒置。从历史经验来看，长短期利率倒置一般对经济衰退有预测作用，美国1968年以来先后六次陷入经济衰退，每一次衰退之前都出现了美国国债长短期收益率倒挂的现象。尽管受全球经济及美国经济变化等多种因素的影响，收益率曲线对经济衰退的预测功能已大大减弱，但美国国债长短期收益率的持续倒挂现象仍值得警惕。

　　从未来走势来看，一方面，美联储有望在年中降息并带动美国国债短期收益率下降；另一方面，各国央行出于储备资产多元化的需要纷纷减持美国中长期国债，从而推高中长期国债收益率。因此，美国国债收益率曲线有望在中长期告别倒挂，回归正常化。

　　（作者单位：中国工商银行城市金融研究所）