国研中心称人民币国际化有助缓解流动性过剩局面

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示，中国在本国货币没有完全可兑换的情况下和当前美元主导的国际货币体系下，流动性过剩的局面难以逆转，因此需要推进人民币的国际化，降低对以美元为代表的国际货币的依赖。

　　据资本市场杂志3月22日报道，中国银行系统的存差在2006年继续扩大，虽然有专家认为现在的存差已经不是几年前原本的概念了，但银行系统聚集了过多资金已经是不争的事实。

　　对此，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示，流动性过剩的概念界定比较复杂，当前可以从宏观和微观两个方面来理解。宏观方面所说的流动性过剩，其直接推动因素是持续的贸易顺差和外资流入带来的外汇储备的迅速增长。央行在外汇市场上购买外汇需要投放基础货币，因为外汇储备增长迅速，带动了基础货币投放速度加快，从宏观层面带动了流动性充沛。事实上在2005年之前，中国的贸易顺差数额并不大，每年大概都在200亿～300亿美元左右，真正贸易顺差的剧增是在2005年（1500亿美元）、2006年（1775亿美元），预计2007年可能达到2000亿美元。目前看，外资对华的投资热情旺盛，直接推动了外汇储备以每年不低于2000亿美元的速度增长。

　　流动性过多对央行的宏观政策、货币政策调控都形成了很大压力，央行必须高度警惕流动性过多对物价和投资所带来的影响。事实上，在2006年我们已经三次提高了法定准备金率，2007年1月份又再次提高了准备金率。准备金率本来是非常剧烈的宏观紧缩工具，现在在中国却变成了央行的流动性管理的常规工具。目前控制流动性的第二个工具就是发行央行票据实行对冲；第三个工具是采用窗口指导、压缩原来的再贷款等渠道。

　　微观上，从居民资产结构层面上要对流动性做一区分。比如说中国股市从2005年下半年开始的大牛市，很多人说是流动性推动的。但是到底是哪种流动性？其实，央行能控制的基础货币这一点流动性和整个市场上的货币层面相比是很小的一部分，所以真正推动市场的资金跟央行的流动性宽紧没有特别直接的关系。在2005年之前股市非常低迷时，央行控制的流动性是非常充足的；在2006年，央行流动性紧缩的力度反而是很大的。所以真正推动市场上扬的力量来自居民储蓄，原来的存款现在转换成基金，居民资产结构转换带来了市场的流动性。这种转换，对于市场是个很大的推动作用，不能混淆，否则就会得出错误的政策建议。

　　巴曙松指出，流动性过剩作为一个全球性的现象，产生的根源是什么？经济学界一般认为，美国均衡的利率水平应该在3％～5％，但是在“9•11”事件之后，为了促进经济复苏，美国的利率持续保持在1％～2％的较低水平；日本更是明显，为了促进经济从泡沫经济破灭后复苏，日本一直保持零利率，即使经济增长非常强劲，日本仍然不加息，有意保持比较宽松的货币政策。在货币已经开始全球流通的情况下，日本、美国保持了充足的流动性，由于货币在国际间的自由流动，实际上也就容易成为国际货币的流动性泛滥。

　　以中国为代表的发展中国家的过剩流动性是通过资本流入、贸易顺差传导进来的。发行了过多货币的国家，其货币政策决策者容易从本能上反应让别人来承担后果，希望其他国家货币升值，替自己吸收一些流动性。实际上，流动性作为全球的经济现象，反映的是当前产业经济已经全球化，各国间在制造业、进出口方面的关系已经非常紧密，但是在金融业的国际协调并没有跟上。这也是中国在本国货币没有完全可兑换的情况下、在当前美元主导的国际货币体系下，所不得不付出的代价。但是下一步，我们要降低这个代价，就要对我国经济增长方式进行结构性调整，降低对外需的依赖；推进人民币的国际化，降低对以美元为代表的国际货币的依赖；推进本土金融市场的发展，降低对国际金融市场的过分依赖。

　　目前来看，过多的流动性给主管部门的宏观调控带来了很大困扰，对于流动性过剩的现象给中国当前的经济和金融运行会带来的影响，巴曙松认为，这个问题也分为两方面看，流动性过剩从宏观上看是贸易顺差推动，从经济学角度来说是储蓄率过高。在宏观经济平衡等式里面，投资减储蓄等于贸易顺差，假定投资短期内不可能增长很快，而储蓄率一直很高（2005年储蓄率超过50％，现在一直保持在40％以上），在投资得到了适度控制的情况下，必然形成一定的贸易顺差，以其来平衡多余的储蓄。

　　看看宏观经济衡等式，要降低流动性水平就要从储蓄率角度入手，其中的一个选择是提高投资或者容忍更高幅度的投资增长，只要储蓄能支持，投资的增长率应该是可接受的。

　　第二个选择是把储蓄率降下来。目前形成国民储蓄的包括政府储蓄、企业储蓄和居民储蓄三个主体。自1995年以来，随着消费信贷的启动，实际上居民储蓄占国民储蓄的比重是稳中趋降的，特别是目前市场主流消费群体是80年代人群，其储蓄结构有很大的变化，消费信贷买房、买车，其储蓄率是趋降的；当前真正的难点是降低政府和企业的储蓄。税收持续增长幅度大大高于GDP的增长幅度，集中了大量的政府储蓄；企业储蓄也是增长较快的。

　　要降低这两部分储蓄，就要提供条件将财政储蓄和企业储蓄转化到为居民提供好的社会保障体系（养老、医疗、教育）上来，免除居民为了养老、医疗和子女教育而作的大量预防性储蓄。中国的社会保障系统和义务教育系统完善之后，居民的消费能力还是很大的。

　　巴曙松指出，我们一方面强调要减少财政的直接投资，把财政做成公共服务性财政，公共服务性政府，这是一揽子问题，涉及到各部门的利益协调，涉及到公共财政的定位；另一方面，从企业储蓄来说，建议把国有企业的收入纳入整个预算体系来，对其资金的运用、再投资进行规划。国企自有资金的投资是宏观调控所不能覆盖的，这也在一定程度上使得投资居高不下。要改变国企的分红和资金运用体制，与一揽子的因素如国有资本考核、分配制度和财政转型是密切相关的。

　　流动性过剩表明市场资金成本低，从而导致大量投资的冲动，这是很难抑制的；流动性过剩也会导致资产价格的泡沫。对于如何化解流动性的问题巴曙松表示这分为短期、中期和长期。从短期办法看，央行可以通过提高准备金率、加大央行票据发行力度和灵活性、强化窗口指导等，防止资金充足时贷款扩张的冲动。

　　流动性过剩还带来了一个显著的影响是，中国银行业的实际利差创历史新高。资金成本低，企业贷款殷切，导致利差创新高，使得银行贷款扩张很难抑制。就宏观调控上的短期措施，央行有义务根据基础货币的投放目标、外汇储备的增长幅度等来计算基础货币的投放。目前来看，采取提高准备金率的办法效果最明显，每提高一次大概可以冻结1500亿的流动性，这是非常直接的。预计2007年采取的货币调控措施主要工具还是提高准备金率和发行央行票据。流动性过剩将促使央行把流动性管理作为货币政策的出发点和主线。

　　而对于加息的问题，巴曙松表示，对于加息，有两个制约因素必须注意，第一个是讨论加息的环境，这是在国际化加深、人民币升值的背景下，美元的利率走势对我们很重要。我们以前在一定程度上是通过对美元利率保持3个点左右的利差来减缓人民币升值压力，如果美元加息，则人民币加息的空间是有的；如果美元减息，则人民币加息的空间即使有，也很小。

　　第二个因素是央行非常关心的CPI居民消费物价指数。在2006年全年，CPI涨幅为1.5％的较低数值，但12月CPI涨幅达到2.8％，这实际上已经开始使居民存款出现负利率。关键问题是，这个趋势究竟是2006年的年末短期情况，还是会延续到2007年全年？央行应该高度重视CPI的走势，在适当时候，也可能由CPI带动，在美元利率保持不变的条件下出现一次轻微幅度加息。

　　事实上，现在人民币利率的走势越来越多是由市场的货币供求因素主导，但这也提出了另外一个问题，就是央行的加息政策怎样传导到经济体系里，通过哪个杠杆？美联储可以通过调控公开市场利率来引导市场利率走向和企业融资行为，而在中国还缺乏一个对经济体系有足够影响力的利率，上海的SHIBOR应该是一个有益的尝试，但实际上基于这一利率的金融交易流量很小，调整它对经济结构的影响力有限。今后应该把基于SHIBOR的交易量做大，流动性做强，产品多样化、复杂化，这样才可以通过对市场化利率的调控来取代原先对存贷款利率的调控。

　　中期的化解措施应该集中于外汇管理体制、汇率机制和对外投资体制。在外汇管理体制方面，以前一直重流入，轻流出，这放大了外汇供给，减少了外汇需求，有部分外汇需求是被抑制的，所以要放松对居民用汇和用汇企业对外投资的审批，这也是我们已经开始做的，居民用汇额度今年已经提高到5万美元；另外，对一些想走出国门的企业和国际金融机构，可以允许其在国内发行人民币债券，通过外汇管理部门的批准，换成外汇再汇出境外使用，让资金双向流动起来。发债的主体可以是国内或者国外的机构，今年在这方面应该会有一个大的探索和突破。

　　增加汇率波动的幅度和提升灵活性是一个重要的化解方法。一个灵活的汇率制度对于阻吓国际投机性资本的流入有非常强的作用，可以增加其流入流出的成本，而不会像现在这样肆无忌惮。另外，按照外向型经济的“不可能三角”理论，增大汇率波动的灵活性可以提升国内货币政策调控的自主性和独立性。实际上去年以来人民币汇率波动幅度也是在扩大的，2005年下半年日均汇率波幅是17个基点，2006年日均汇率波幅已接近40个基点，预计2007年日均汇率波动幅度会明显加快。也就是说，可能人民币汇率在全年的升值幅度是有限的，但日均波幅会明显加强。

　　第三个制度性因素是对外投资，应该鼓励企业走出去。中国成为世界上贸易顺差大国的时间并没持续很长，而德国和日本一直是贸易顺差大国，其国际收支并没有成为显著的问题，关键是其对外投资很发达和活跃。中国的对外投资还有很大的空间，不仅有助于接近资源和市场，还能够避免贸易摩擦，平衡国际收支。

　　从长期政策来讲，就是扩大内需，降低储蓄率，需要持之以恒地推进。

　　对于流动性过剩趋势的演变，巴曙松表示，流动性过剩的趋势演变跟中国的储蓄率变化、社会保障体系建设、国有资产经营预算制度和财税制度是密切相关的。

　　首先，如果储蓄率短期内没有大幅下调的话，流动性过剩会持续很长时间。

　　其次，从短期因素具体来看，导致流动性过剩的贸易顺差还将持续，这是因为：一是贸易项下的顺差短期内不会逆转，中国的贸易顺差增加主要是因为劳动力优势，生产力的改进很快，这个趋势短期内改变不了；二是服务贸易，虽然中国一直是服务贸易逆差国，很多国家也一直用这个逆差来平衡其贸易顺差，但中国的服务贸易逆差只占贸易顺差的10％以内，短期内中国服务贸易的快速增长和逆差的迅速扩大都不可能；第三个因素，外资流入仍会持续保持较高的水平。这主要是因为外资在中国的盈利能力很强，市场很大，决定了这个流入还会持续；第四个因素是对外投资，短期内很难看到对外投资的迅猛增长，目前增幅还处于起步阶段。特别是我们希望对外投资的对象，例如能源和资源产业，往往导致一些保守国家和政治人物的反对，所以虽然要鼓励对外投资，但是短期内指望其快速增长还有难度。所以说，流动性过剩趋势还会持续。

　　巴曙松还称，资金在金融资产和实物资产之间、以及不同金融资产之间的转换取决于其相对收益率的不同，这样就产生了套利机制。

　　流动性过剩使得资金便宜，从而使得市场能够接受的金融资产的市盈率和价值中枢能够处于相对较高的水平。换言之，流动性过剩对资产价格上涨有推动作用。流动性过剩和货币升值的期间，往往是金融、地产类资产获益比较大，这从股票市场的走势就能看出来。

　　流动性过剩既是压力又是机会。前面讲的都是负面影响，那么我们从正面看，目前的货币环境也促成了发展直接融资和调整居民资产结构的机会，并且我认为这个机会是千载难逢的。我们一直想发展直接融资而发展不起来，2006年直接融资已经算是发展很快，国内股市IPO金额大概是2800亿，但银行仍然占支配地位；截至2006年底，银行业的总资产大约40万亿，证券业的总资产约1.1万亿，保险业总资产1.9万亿，这就使得整个金融系统的风险仍然集中在银行，这样的融资结构非常脆弱。所以必须推动直接融资和间接融资的多样化，这样的融资结构和经济结构才是富有弹性的，才有灵活性，才能应对各种冲击。

　　之所以说现在是千载难逢的机会，是因为，首先，过剩的流动性需要大量的投资渠道和融资产品来吸收掉，对金融工具的需求很旺盛；第二，从银行层面来说，一系列日渐严格的监管制度会促使银行将其一部分储蓄转换为金融产品。银行从单一依靠贷款获取利差的经营模式转变为寻求贷款利差和中间业务收入相匹配的模式，也推动其业务结构的多元化；再加上中国金融机构的多元化经营，也将成为从机构层面推动居民资产结构调整的力量。

　　从需求方来说，居民的资产结构调整一旦启动，就会形成一种趋势，这种趋势的力量之大，不是货币政策所能调控的。这也正是多种金融产品加快上市、优质企业上市、企业债发行、保险市场发展的良机。我们还预计，2007年将是企业债取得大发展的时机。

　　巴曙松指出，我们不能仅看到流动性过剩对