人民币渐进式升值战略

　　滕泰

　　如果一个国家的经济持续高增长造成该国财富总量增长速度连续多年超过其他国家，同时由于各种复杂的原因，国内物价上涨速度又不高于其他国家，那么该国每个货币单位所代表的财富内涵价值就会显著提升，因此货币升值就是一种长期必然的趋势。

　　中国的经济增长本质上是一个人口现象，中国人口中的2/3年龄结构在15岁到60岁之间，充满创造和消费的活力。当这样一种年龄结构的国家在居民人均GDP和人均储蓄超过1000美元以后，绝大部分人就不再是净消耗财富的人口负担，而是产品的生产者、消费市场的构成者，以及储蓄资本的提供者。这样性质的人口年龄结构至少可以保持20年以上，相应地，中国经济的高速增长就可以保持20年以上。因此，中国必须对人民币升值的长期趋势和可能的升值幅度有足够的心理准备和战略准备。

　　迄今为止，国人关注、讨论较多的是升值对中国出口企业的影响，以及相关出口企业的就业减少问题。事实上，长期升值的过程不仅涉及到出口企业的竞争力问题、国内就业问题，还涉及到进口原材料成本的变化，经济全球化背景下本国资产价格的重估，贸易品和非贸易品价格的变化，国际贸易结算和国际资本流向的货币偏好变化，外汇储备和居民持有外汇资产的财富价值变化等等多个方面——因此

人民币升值的战略也必须是综合的考虑各种经济和财富效应的综合战略。

　　具体看来，本币升值主要的受害者是出口商以及相关产业的劳动者，尤其是在劳动生产率提高速度与国外同步的前提下，出口企业的竞争力会因为本币升值而受到削弱，长时期的大幅度升值会严重伤害出口产业，进而严重削弱本国经济的竞争力。收益的不仅仅包括从国外市场进口原材料的企业，还有利于本国的消费者不断得到更廉价的商品。

　　升值还会引起本国资产价格的上涨，尤其是国际资本视野下的升值预期会造成资金流入以及土地、证券等资产价格的上涨。从而使有产阶阶、中产阶级财富膨胀。依靠工资和退休金生活的人群则相对变得贫困。

　　除了土地、证券等资产的价格上升之外，升值还会造成服务等非贸易品价格的上升，以及所有可贸易品(进口商品和出口商品)的价格下跌，从而有利于消费者、服务提供者，不利于工业品生产者。

　　毫无疑问，无论是政府、企业还是居民，在升值过程持有外币资产的财富损失是很难避免的。而背负有大量外币债务的政府、企业却可以通过外币的相对面值而在到期偿还的时候大大地减少实际支付的财富量。

　　就中国而言，大部分出口产业虽然谈不上领先，但是国际竞争力却不能说不强(极大的成本和价格优势)；虽然仍然要坚持不懈地扩大内需，但是不能否认实证研究的结果：尽管出口占了很大比重，中国的经济增长本质上仍然是内需拉动为主；全球都羡慕中国庞大市场需求的背景下，我们也没有理由说中国经济内需不足。因此在不大面积消灭中国出口企业的国际价格优势的前提下，人民币升值是无碍中国出口增长和相关产业就业的——大部分中国制造产品的国内价格与国外价格按现行汇率折算的价格差都在100%以上，甚至部分

纺织品的国内市场和国际市场价格相差800%以上，而国内生产商却只得到15%左右的毛利率——这种绝大的价格差和利润分配格局决定了人民币升值不会消灭国内出口商15%的毛利率，而是会更多地分摊到出口贸易商、进口贸易商、国外销售商、国外消费者身上。

　　对于类似于中国纺织品制造加工业等高度依赖出口，又具有绝对成本和价格优势的产业而言，从对出口产业的影响以及保护出口商利益的角度分析，人民币升值在当前阶段应该采取渐进式的战略——只有在大部分出口产业能够适应复杂的国际市场竞争环境，搭建起海外销售渠道之后，再采取较快的升值步伐。

　　对于钢铁、汽车制造、航空、航运、设备制造等产业而言，不论是进口成本的下降，出口数量的增加、债务成本的降低、还是消费者购买价格的降低，人民币升值步伐的加快都有利于本国财富和居民福利的增加，因此人民币升值的速度加快反而会有利于上述产业的崛起，迫使其在国际竞争中积累起更多的规模和技术优势，加快中国居民消费水平和生活质量的提升。

　　对于地产业、金融业、服务业而言，人民币升值越快，这些行业受益越快——在长期升值趋势和升值空间一定的前提下，升值带来的利益是一定的：过快的升值并不意味着利益总量的增加而是较短时间内消耗完较长期的利益而已。参与这一领域的国际投机资金期望人民币快速升值来实现其利益，对中国而言却应该在较长的时间内平稳升值来避免国际投机势力的负面影响。

　　从国家财富战略角度而言，巨大的外汇资产无论在国家手中，还是在居民、企业手中，人民币升值都会带来巨大的财富损失——激进式的快速升值则会带来短时期的巨大财富损失，不仅从多方面损害中国的国家利益，还有可能带来金融危机。而在实现了诸如外汇储备币种的多元化、一定的黄金和石油等战略物资储备、一定的远期汇率对冲安排、一定的外币负债对冲安排之后，人民币升值的阶段性加速就不会带来巨大的财富损失和金融危机。

　　综合上述，显然人民币升值的战略必须是渐进式的，绝对不能步日本广场协议后快速升值、带来经济危机的后尘！同时，渐进不等于慢——300%的升值幅度如果分散到30年来完成，每年升值速度不超过5%，就不会对中国经济的任何领域造成严重的负面影响。

　　另外，由于央行不断被迫购买外汇而发行人民币造成的国内货币流动性泛滥，但过去几年来这并没有造成国内物价指数的明显上涨。一方面是因为国内商品的生产和财富的增加速度很快，商品过剩对冲了货币的过剩；另一方面是因为多发行的货币没有形成居民对商品和服务的购买力，而是在资产市场游荡或者仅仅在银行体系内徘徊。

　　然而，随着货币流动性过剩情况越来越严重，一旦超过

房地产市场、资本市场、银行体系的吸纳能力，通货膨胀时代必然到来。人民银行在通过加息、加存款准备金、发行银行票据来吸收过多的货币流动性时不一定需要把CPI指标定得过低，而是应该把温和通货膨胀当作一个健康的经济现象来应对。一方面温和的通货膨胀意味着货币的内部贬值，有利于减少人民币对外升值的压力；另一方面温和通货膨胀(3%～5%的物价上涨速度)也无碍经济的健康发展。

　　更为重要的是，如果央行过早地把防止通货膨胀作为政策目标或把CPI指数的调控目标定得过低，就会太早地把政策资源用光。当过早地把存款准备金率调得较高、利息率加到很高水平、央行票据发行规模过大，一旦真正的通货膨胀来临反而束手无策——那时候房地产泡沫、资本市场泡沫、恶性通货膨胀、商业银行风险、外汇汇率动荡会集中爆发，一场真正的金融危机和经济危机恐怕就不可避免了。

　　调整国家外汇储备资产，减少对美元等国际货币的依赖，构建多元化外汇储备结构，增加黄金、石油等战略储备，是在大幅升值之前需要完成的另一项重要的财富战略。

　　在实际操作过程中，大国调整战略储备资产结构往往会带来一系列的外部影响，如大规模减持美元资产必然会加速美元的下跌，从而使本国储备的购买力贬值。因此，在人民币大幅升值之前，无论是政府，还是企业增加外币债务，都是非常有利的选择。在国外发行以外币计价的债务融资，尤其是长期债务融资，在未来以外币偿还，中国必将获得巨大利益。目前中国总额3000多亿外币债务相对于一万多亿的外汇资产比例太低了。

　　在人民币升值的过程中，作为一个资本盈余国家的确应该更加注重本国金融体系的效率，通过金融市场和利率化的改革，将过剩的储蓄以更低点的成本转化成投资。

　　对于外汇资产的管理，以及海外投资的问题在不同阶段要有不同的目标，在人民币升值的开始阶段，主要的投资目的应该是避免外资资产因为人民币升值而带来购买力损失，真正推动居民、企业大规模的海外投资应该是人民币升值后期的事。

　　(作者系中国银河证券首席经济师)