透过石油美元与日元利差交易看A股市场

　　[世华财讯]新年伊始，中国A股在2月27日出现10年来最大的跌幅，之后几个交易日也出现大幅的震荡。天相出具报告，从石油美元与日元利差交易的角度分析了股市暴跌的原因。

　　1.石油美元

　　从2001年开始的新一轮原油价格的上涨使得主要的石油输出国经常账户不断充裕。按照IMF的预测，在2005年高涨的油价大约给OPEC国家带来了3500亿美元左右的经常账户盈余，而这一金额大约是2001年油价低谷时期的5倍。

　　巨额的经常账户盈余所带来的石油美元流向何方一直是全球资本市场所关注的焦点，但也是很难量化的一个问题。对于大部分石油输出国家来讲，石油美元的投资方向都是高度机密，所以众多国际金融机构对此问题也是知之甚少。但是，从一些数据和现象中，石油美元对于新兴市场国家的影响程度应该引起重视。

　　这里，首先来看一下石油美元与美国国债的关系。因为很大一部分石油美元会以外汇储备的形势购买美国国债，事实上可以发现

原油价格与OPEC国家持有美国国债金额的走势基本一致。

　　但是不能据此认为油价上涨所带来的石油美元收益绝大部分都用于购买美国国债。因为，首先并不知道具体石油美元总量。有可能相对于石油输出国获得的巨额石油美元，这些国家所增持的美国国债占比并没有相应增加。另外，可以注意到在2005年初原油价格连创新高的同时，OPEC国家却减持了美国国债，这与美元当时跌入近年谷低的时间点比较吻合。

　　虽然当时OPEC国家减持美国国债与美元

汇率的因果关系还不是很清楚，但是这从某个角度反映出OPEC国家对于美国国债的态度是比较灵活的（当时中国没有出现减持现象）。从资本逐利的本性来考虑，新兴市场国家资本市场巨大的潜能显然对石油美元具有很强的吸引力。不能将石油美元的投向完全剥离分开，但一些侧面数据还是能够说明一定的问题。

　　作为新兴市场的集中地，亚太地区的证券投资净流入量与

国际油价的走势非常一致。虽然世界银行还没有给出06年的流入量数据，但从去年新兴市场股市连创新高的走势来看，资金的推动作用应该不能忽略，而去年也是国际油价攀上高位的时间。从新兴市场股市的表现来看，其与油价的关系和上图所表现的也非常相似。

　　按照这一逻辑，就可以发现一个问题，即2006年下半年国际油价的高位回落可能造成流入新兴市场股市的石油美元增量有所放缓。同时，由于美国新年以来经济的回落程度好于预期，美元走势开始有所反弹。如果OPEC国家在石油美元近期本身就有所减少的情况下加大对于美国国债的配置，那么新兴市场的资金面可能就面临着更为严峻的问题。

　　2.日元利差交易

　　长期以来，日本的低利率政策与日元的持续贬值推动了利差交易，成为国际市场资本输出的又一大源头。日本央行在经济低迷时期维持的超低利率使得大量投资者借入日元去购买其他资产，而这种操作本身也加大了日元的贬值压力。

　　与石油美元类似，无法精确计算出有多少通过日元利差交易的资金流入了新兴市场。但是随着06年日本央行货币政策的改变，新兴市场股市的表现似乎已经有所反映。从MSCI新兴市场指数来看，2006年5月份左右的时候该指数出现了大幅回落，从香港、马来西亚、印尼、韩国等资本市场均可以发现类似现象。从时间上来看，日本央行是在7月14日宣布加息，似乎并不能解释前期新兴资本市场股市的暴跌。然而回顾一下就可以发现，其实早在4、5月份的时候，由于日本经济数据持续向好，市场上关于日本加息的传言已经四起，当时日元的远期汇率突然加速上升就很好地体现了这一点，而从日元升值预期突然加大到新兴资本市场股市暴跌之间的时间间隔大约半个月。其实日元与新兴市场股市的关系不仅仅限于这段典型时期，从更长的时间段来看两者的负相关性也比较明显。

　　从货币政策来看，与2006年类似之处是在上周三日本再次宣布加息。而不同之处在于，此次加息较为突然，之前市场预期并不强烈。可能的一个原因是日本央行受到外部压力而不得已为之，因为越来越多的国家和机构开始抱怨日本的低利率和日元疲软对于全球货币市场的影响。从日元的远期汇率来看，加息之后出现了大幅波动，虽然从目前来看这次日元远期汇率的反弹力度可能不会像去年4月份是那么大，但是整体趋势是有所走强。

　　3.结论

　　在以上通过历史数据分析了日元利差交易和石油美元对于新兴市场股市的影响之后，前期国际油价下跌所产生的滞后作用与近期日元走势的波动很可能已经对新兴市场股市的资金流入产生共振效应，这或许能从一个角度来解释最近香港等市场出现的大幅跳空低开和国内A股市场暴跌等现象。

　　新兴市场组合基金研究公司（EPFR）的数据显示，07年2月上半月专注于“金砖四国（BRICs）”的基金仅仅吸纳了2970万美元，而06年同期每周注入的资金量就是该金额的10倍。在过去四个月，专门投资新兴市场股市的基金仅吸纳了约90亿美元资金，为06年大跌行情前四个月的四分之一。今后，影响石油美元与日元利差交易当中比较稳定的因素是07年国际油价很可能会在55-65（美元/桶）的区间，这就意味着石油美元向新兴市场的流入速度或许将会放缓。而目前最大的不确定因素来自于日元，理论上讲日本加息对日元有提振作用，但是由于日本的加息远慢于普遍预期，造成日本央行威信大减，也就出现了日本加息之后日元汇率大幅波动的情况。因此，建议投资者密切关注日元即期与远期汇率的变化。如果日元走强趋势得以确认，利差交易投资者加速平仓，那么对于新兴市场的冲击将会非常剧烈。

　　具体到中国A股市场，由于中国的资本项目还没有完全放开，所以受到石油美元与日元利差交易资金的冲击可能要小于周边市场。但是需要注意到，香港股市可能是吸引外部资金的主要市场之一，资金面的变化对于香港股市的影响可能会使得国内A股市场产生联动效应。

　　(叶磊 编辑)

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