花旗近期发布全球经济前景与策略报告(四)

　　[世华财讯]13.拉丁美洲

　　巴西。建议对主权外债采取观望并就本地利率和雷亚尔(巴西货币单位)建仓。经济活动在2006年大部分时间内增长乏力，仅在最后一个季度有所复苏。2006年迄今为止的国内生产总值增幅将从第三季度按年计的2.3%上升至全年的2.8%。在实际收入出现增长以及货币进一步放宽的支持下，经济活动在未来几个季度内将延续适度反弹态势：2007年国内生产总值预期将提高3.5%。中央银行预期将在2007年将利率调低175个基本点，直到2007年底利率到达11.5%为止，而这一调整将超出市场预期。政策紧缩将使通胀率在2007年底维持在3.9%，其完全处在目标范围内。由于本地利率曲线低端出现溢价，因此建议在2009年1月回购利率。贸易收支仍然表现强劲并且2007年将出现大幅顺差(上调前预测为425亿美元)。这将继续给雷亚尔带来升值压力，不过预期巴西央行仍将将干预外汇市场以防止其货币走强。在政治方面，政府已获得国会支持，但是提议改革的议程仍十分有限，特别在消减开支方面，这意味着税务负担仍将维持在较高水平。

　　智利。建议买入本地实际利率并对比索和主权外部债务保持观望。经济活动在2006年第四季度出现回升，但仍略低于预期。因此对于2006年国内生产总值的预测已从之前的4.6%调低至4.3%。尽管铜价下跌，不过由于实际公共支出将大幅上升8.9%，因此该国经济将在2007年出现复苏，增长率将达5.4%。2006年末通胀率为2.6%，由于比较基数较高且油价出现下跌，因此预期通胀率在2007年大部分时间内都将维持在2%至3%，不过到年底时其将接近目标区间中间值(3%)。由于预期通胀率在未来数个季度内进入低位以及2006年增长低于预期所带来的疲软可能将持续数月，因此智利央行在2007年1月出人意料地调低了利率。央行同时表示未来利率变动将取决于经济数据。由于铜价快速下跌，最近几周比索小幅贬值，但预期未来数月内该货币仍将侧线交易。最近贪污指控降低了该国政客的支持率，但是巴切来总统的支持率却令人惊讶地出现上升。批准养老金制度改革法案将成为2007年政府的主要目标之一。

　　墨西哥。建议对主权债务和本地短期利率保持观望，对比索也维持观望。2006年末的经济减速相对仍较温和，其中面向出口的制造业明显受到美国经济放缓的影响。2006年国内生产总值增幅估计为4.8%而2007年预测将为3.6%。2007年初市场的主要忧虑是石油与玉米粉的价格，后者经历了骤升。由于墨西哥石油组合价格低于预算价格只是暂时现象，因此不可能迫使财政做出调整。油价下跌对外部帐户和

汇率的影响也将有限。经常帐户赤字预期将维持在可控制范围内(国内生产总值的1.8%)。玉米粉价格上涨所造成的影响似乎更大，其将使2006年的标题通胀率略高于墨西哥银行的目标区间上限并将给2007年初的经济表现带来负面影响。假定玉米粉价格上涨产生的影响只是暂时性的，而且更为重要的是这一上涨对工资谈判影响有限，那么2007年年末的通胀率预期值从3.3%上调至3.5%。不过近期货币政策放缓的空间似乎有限。因此之前的预测将被调整，当前预期利率在2007年将有一次25个基本点的下调，时间预期为11月。

　　委内瑞拉。建议减持主权债务。查韦斯总统大胆的社会主义计划包括：石油公司和公用事业采取国有化、为公司利润设置上限、增强总统立法权以及取消总统任期限制。随着油价下跌，上述计划也将减少私有投资的热情，立法的不确定性将继续对债券和

股票市场造成伤害并使平行汇率下跌(目前为1美元兑4050玻利瓦 ，比官方2015玻利瓦低88%， 玻利瓦为委内瑞拉货币)。在支出方面，由于选举后消费并没有出现减速，因此扩张性财政政策将引发高需求驱动增长。由此，严格的资本管制、高额支出以及供应增长滞后等因素将使流动资金、消费信贷以及由此带来的通货膨胀出现急剧恶化。流动资金压力将使平行市场汇率出现进一步下跌，进口变得昂贵则将加剧通货膨胀。不过，大量公共资产的存在使政府能在2007年大部分时间内保护其非正式贬值计划 ? 虽然油价下跌，但2007年第四季度仍可能会有5%的贬值而2008年可能将出现更大幅度的贬值(超过25%)。不管怎么说，在政治方面查韦斯总统几乎将不受制度牵制，特别是他已拥有立法法令。因此，除非反对派能使民意中出现更多的不同的切实呼声，否则总统雄心勃勃的“社会主义”计划将无法被限制。

　　14.中欧、东欧、中东与非洲

　　捷克共和国。在本地货币与本地利率出现上升后，先前对其所做的“增持”建议将分别被调整为“减持”和“观望”。尽管克朗长期走强(由于预期捷克生产率高于欧洲经济货币联盟)，但未来数月内仍有几个不利因素将对经济产生影响。由于股息大量外流，经常帐户逆差将继续扩大，而这一缺口将无法完全被金融帐户余额所覆盖。这种状况预期将在2007年获得改善。不过，经常帐户逆差扩大、经济趋势放缓、对欧元的负利差以及脆弱的财政收支将使其货币在未来数月内对期货表现不佳。由于通胀率上升、消费支出增加以及紧跟欧洲央行紧缩措施等因素，预期捷克央行仍会在未来6个月内将利率由当前的2.5%提升至3%。当前观点与基于远期利率协议的预期相一致。

　　匈牙利。将该国外部主权债务、匈牙利福林(匈牙利货币单位)与本地利率的评级从“增持”调低至“观望”。财政紧缩计划的实施使财政赤字在其国内生产总值的比例在2006年下调至9.1%(基于欧盟)，比计划低1%。政府很有可能在2007年达到其将赤字在国内生产总值中所占比例维持在6.8%的目标。不过，目前尚不清楚2008年财政紧缩措施是否足以使赤字比例维持在4.3%。2007年初所进行的一系列价格调整可能将再次带动通货膨胀压力并有可能在2007年第一季度将消费价格指数推近至8.0%。不过，国内消费疲软、实际净工资收入减少以及匈牙利货币升值将在未来数个季度内淡化通货膨胀压力。因此，2007年初是否进一步采取货币紧缩措施将取决于央行衡量的通胀风险平衡度。2007年2月的通货膨胀报告将是短期政策前景的关键要素。远期汇率市场预期央行将在2007年上半年开始其放缓周期，不过鉴于财政的不确定性以及通货膨胀压力，这一预期似乎过早。与市场乐观情绪相符的是政策委员会在2007年更换最鹰派的三名成员，包括央行行长，其任期将在2007年3月初届满。预期货币委员会将坚持谨慎措施；预期货币放缓政策直至2007年第四季度才会开始实施，最早也将在2007年第三季度开始。如果财政得到巩固的趋势能持续至2007年后，那么预期大部分减息将在2008年出现。

　　以色列。将该国国内与外部主权债务评级由之前的“增持”双双下调至“观望”，将其货币评级由“观望”调低至“减持”。之前谢克尔(shekel，以色列货币)的升值推动通胀率与短期利率下降，不过预期以色列银行将不会进一步采取降息措施。可以说，以色列银行对货币缓和政策仍存偏见。不过最终，部分近期所出现的缓减迹象将出现逆转，这意味着收益曲线可能将再次走平。

　　由于经常帐户盈余上升并且资本流入较为强劲，因此该国货币长期走势仍然乐观。不过，以色列银行防止进一步升值的意愿再加上预期美元兑欧元将走强使得谢克尔在近期出现下滑趋势。

　　黎巴嫩。由于第三次巴黎会议的召开，建议给予黎巴嫩欧元债券“增持”评级。虽然具体的结构改革步伐可能会因政治僵局而有所推迟，但是预期政府仍能获得总数至少为30到40亿美元的赠款和软贷款。上述赠款与软贷款将减轻黎巴嫩所背负的沉重债务以给其带来些许财政充裕从而推动改革。2006年中期冲突开始后，黎巴嫩就传出一系列坏消息，而上述乐观趋势可以被认为是对其失去土地的补偿。

　　2006年7月至8月与以色列之间的战争给该国经济带来严重伤害，政府估测2006年实际国内生产总值将减少5%。同样令人关切的是，2006年的通胀率也出现大幅上升，这是由于国家基础设施遭到破坏后食品短缺又随之而来。政府估测2006年通胀率为7.5%，但是预测随后几年内将恢复至2%至3%。鉴于这次战争给该国经济的打击以及银行不愿给政府增加国内债务负担，因此给予本地利率“观望”评级。由于央行外汇储备在2006年底创下历史新高，因此也给予其货币与美元挂钩汇率“观望”的评级。

　　俄罗斯。将之前对外部主权债务的“观望”评级上调至“增持”，将之前对货币的“买入”评级下调至“观望”，维持对于本地利率“卖出”的建议。经济增长将继续以贸易和服务业为主，不过这一增长将被进口上升所抵消。经济财政状况依然稳固，尽管有所下降，但经常帐户盈余与政府财政余额仍然表现强劲。由于大选在即，资本流入的不稳定性可能加剧。

　　中央银行可能会继续其减缓通胀率(至8%)与防止卢布实际有效汇率升值过多(不高于10%)的双重政策目标。在货币市场，预期央行仍将逐渐提高其短期利率以进一步加强其调控地位，因此短期利率将在流动性不太好的情况下逐渐上升。

　　15.亚洲

　　印度。建议卖出卢比并给予本地债券“减持”评级。由于经济稳定并且基础设施开发保持稳定，因此国内生产总值增长率可能维持在8%。经济增长强劲与税收提高可能会使政府超越其预算估值。由于近期通胀率和货币信贷出现增长，预期该国央行(印度储备银行)将再次调高其储备金回购比率至6.25%。为了维持增长，印度央行可能会下调法定流动率(SLR， 银行必须投资在债券的金额)，但是如果资本流入仍维持强劲势头的话，那么政策利率仍有可能出现上涨。

　　债券收益率预期不可能上升至8%以上，这主要是因为市场确信印度央行将在一段时间内对通胀率实行控制，同时还伴随以下情况： (1)美联储可能在2007年放宽利率；(2)油价下跌；(3)法定流动率下降促使对债券的需求出现上升、提高对境外机构投资者的限制以及来自保险公司的需求。货币可能将继续升值，美元兑印度卢比汇率可能在12个月内触及1美元兑43卢比的水平。尽管油价下跌给经济情况带来些许缓和，但其经常帐户赤字仍然令人担忧。经济稳定增长前景所带来的强劲资本流入将在短期内克服货币所带来的任何阻力。

　　韩国。建议对货币与本地债券维持观望并减持主权债务。近期公布的指标表明2007年该国经济增长将维持在“巡航速度”。全球经济持续扩张在加上美国经济软着陆的几率增大将推动该国出口，而薪酬回升则将推动消费。政策主导导致的住宅市场疲软可能会对国内需求带来压力，但考虑到住宅供应紧张，住宅价格严重下滑的机会很小。由于油价下跌以及半导体出口上升，预期经常帐户将出现盈余。

　　住宅和货币市场将成为2007年该国经济的两大下行风险。对住宅市场上涨的担忧影响了韩国央行的政策立场并促使大量紧缩措施出台，比如提高法定存款准备金率以及消减信贷总量上限。虽然住宅市场在各种措施的制约下已得到稳定(包括对按揭贷款和货币紧缩“窗口指导”)，但出于对住宅与流动资金过剩的持续关注，韩国央行最终可能会将利率提高25个基本点，升息时间可能在2007年的第二季度。随着美元在近期出现反弹，对于韩圆过度走强的担忧也有所缓解，不过来自出口商的卖出美元压力仍然存在。目前预期美元兑欧元近期走势仍不明了，但如果日圆在2007年下半年恢复强势，那么美元对韩圆汇率将下半年逐渐下跌。

　　台湾。建议保持对本地货币和本地债券的观望。尽管经济基本面稳定并且

证券市场也较活跃，但本地银行发生挤提以及日圆走软等因素还是将美元兑新台币的汇率推回至32.8的水平。低息与资本外流是造成本地货币走弱的幕后原因而这一趋势在近期不可能发生巨变。因此套利交易动机可能仍占据主导地位。不过，基本面稳定表明本地货币已被低估。新台币可能重新步入上升通道区间，这种情况最有可能在2007年下半年出现，届时人民币可能将加速升值而日圆也将恢复强势。

　　尽管台湾央行利率上升，但短期利率仍维持在相对较低的水平上。10年期政府债券交易位大多将在2%左右，其并未受到银行挤兑影响。台湾央行已就通胀率上升发出警告，不过在2006年12月举行的国内利率决定会议上，央行暗示政策利率正接近中性水平。在2007年台湾地区需求逐步复苏而通胀压力维持适度水平的预期下，台湾央行可能会在2007年上半年暂停其紧缩政策。金融市场仍将出现过量流动资金??这是由于储蓄投资缺口造成的。因此，预期未来数月内短期利率可能将略有上升而长期政府债券收益则将得到巩固。

　　泰国。建议卖出泰铢并增持本地(特别是短期)债券。金融市场通过减持金融资产来对突发的监管措施做出消极回应，这导致股票市场出现下滑而债券收益曲线出现陡峭上扬。使金融市场不确定性出现增大的最大风险是投资者争相撤出从而导致流动资金外流。泰国央行所采取的购买债券以及消减美元远期合同等措施可能将给市场注入760亿泰铢的流动资金以缓解流动资金在金融市场不确定期间带来的威胁。泰国央行的行动再加上近期可能首次将利率下调25个基本点等因素都将给市场情绪带来支撑。预期2007年全年降息幅度将达到50个基本点。但缓解风险增长的紧迫感似乎表明决策者将确保金融环境能给国内经济前景带来支撑。政策利率下调的开始将对债券产生积极效应。

　　由于货币抑制、外商经营法修改的到位以及政治风险上升等原因，政府将很难改善投资者情绪并逆转实际投资下滑的趋势。鉴于投资环境较差，2007年该国国内生产总值的预测值将由2006年估算的5%下调至4.7%。消费的适度复苏(反映出油价下跌)可能将产生抵消效果，不过财富的负面效应预期会限制消费增长。增长缓慢的经济环境以及较差的监管环境将给美元兑泰铢前景蒙上阴影。未来三个月内，预期泰铢兑美元的表现将滞后于亚洲地区的其他货币。

　　(刁力 编译)

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