花旗近期发布全球经济前景与策略报告(一)

　　[世华财讯]花旗近期对经济前景进行分析，预期2007年全球增长依然强劲，其中美联储继续关注通胀，欧洲央行可能加息，中国将应对流动性过剩，新兴市场则表现不一。

　　花旗发布全球经济前景与策略报告，内容摘要如下：

　　一.提要：全球经济前景与策略

　　1.预期全球经济保持强劲增长，通货膨胀温和，多数国家市场表现良好。

　　2.美联储可能不会很快放松对于通货膨胀的警惕，2007年美国相关政策行动范围很小。

　　3.欧洲央行目前可能将维持利率稳定，但是近期很有可能会进行加息。日本央行预期将在2007年2月提高利率。

　　4.经济增长与通货膨胀保持稳定再加上货币政策的正常化将使信用价差维持在较窄范围内并给股市带来支撑。

　　5.由于美国周期性优势将在2007年上半年扩大，预期美元兑欧元将进一步升值。

　　6.套利交易将继续对高收益的G10国家货币形成推动，日本央行的政策则是维持日圆疲软。

　　货币与利率预测(除特定外均为到期)，2007年1月24日

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　　2007年1月24日 2007年第一季度

　　预测

　　美国:联邦基金5.25%5.25%

　　10年期国债4.804.80

　　(期限均值)

　　欧元区:美元/欧元 1.301.27

　　欧洲回购利率3.50%3.50%

　　10年期债券4.033.90

　　(期限均值)

　　日圆:日圆/美元121120

　　短期同行拆解0.25%0.50%

　　10年期日本国债1.661.75

　　(期限均值)

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　　2007年第二季度 2007年第三季度

　　预测预测

　　美国:联邦基金5.25%5.00%

　　10年期国债4.904.95

　　(期限均值)

　　欧元区:美元/欧元 1.261.25

　　欧洲回购利率3.50%3.50%

　　10年期债券3.903.95

　　(期限均值)

　　日圆:日圆/美元120119

　　短期同行拆解0.50%0.50%

　　10年期日本国债1.851.95

　　(期限均值)

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　　2007年第四季度

　　预测

　　美国:联邦基金5.00%

　　10年期国债4.95

　　(期限均值)

　　欧元区:美元/欧元 1.24

　　欧洲回购利率3.75%

　　10年期债券3.95

　　(期限均值)

　　日圆:日圆/美元118

　　短期同行拆解0.75%

　　10年期日本国债2.00

　　(期限均值)

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　　来源：花旗集团2007年1月24日预测

　　二.综述

　　（一）增长复苏，通胀较低

　　近期发表的数据与发生的事件表明大多数的经济实体与市场在2007年仍将保持良性发展。预期多数工业国家经济增长强劲、通货膨胀温和而财政赤字也将有所下降。经济增长与通货膨胀保持稳定再加上货币政策的正常化将使信用利差保持在较窄的范围内并给股市带来支撑。油价的大幅下跌将有推动经济增长并降低通胀率。除了发生重要的地缘政治冲突外，经济活动表现可能将超出市场预期。

　　近期经济活动中出现了一些不确定因素。月度数据显示美国与日本2006年第四季度的增长高于先前预期，而欧元区的表现则低于预期。相关调查表明这一情况有些奇怪，特别是位于欧元区的德国，其增值税上调前过渡期的经济增长可能已低于预期。

　　总体而言，目前对于2007年经济增长的预测要高于2006年底的预期，同时也略高于市场预期。对于通货膨胀的预测则有下调并且也普遍低于市场预期。做出这些预测主要基于以下4个主题：(1) 美国住宅市场低迷不会动摇消费支出；(2)欧元区资本支出前景有利；(3)新兴市场受工业国货币紧缩政策影响较小以及(4)油价突然下跌可能将推动经济增长并抑制通货膨胀。

　　1.美国住宅市场低迷不会阻碍经济增长

　　无论以何种标准衡量，2006年美国住宅市场确实出现了严重的衰退。单个家庭住宅销售额年比下降了11%；住宅价格下降了3%至4%，为40多年来最大跌幅；2006年第三季度住宅投资也出现了自1991年来的最大跌幅，第四季度的表现可能更为疲软。市场已预测2007年该市场仍将表现疲软。例如，市场预测2007已开工住宅将从1年前的180万美元下降至152万美元。如果该预测实现的话，那么新建工程数量与2005年水平相比将下降27%并将成为1997年来最低值。

　　所选国家 ? 增长与通货膨胀预测，2007年至2008年

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　　2007年GDP增长

　　最新预测 预测变化 对比市场预测

　　美国3.10.30.7

　　日本2.30.00.5

　　欧元区2.20.20.2

　　英国2.90.30.4

　　加拿大2.5-0.30.2

　　澳大利亚 2.30.0-0.6

　　挪威3.60.20.5

　　瑞典3.70.20.4

　　瑞士2.3-0.10.3

　　巴西3.50.00.0

　　中国9.80.00.2

　　印度8.00.00.2

　　俄罗斯6.50.00.2

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　　2008年GDP增长

　　最新预测 预测变化 对比市场预测

　　美国3.3-0.10.3

　　日本2.60.10.3

　　欧元区2.50.10.4

　　英国2.8-0.20.4

　　加拿大2.40.0-0.5

　　澳大利亚 4.10.00.9

　　挪威2.80.20.1

　　瑞典3.00.00.2

　　瑞士2.20.00.3

　　巴西3.80.0没有数据

　　中国10.70.01.3

　　印度8.00.00.6

　　俄罗斯6.50.00.6

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　　2007年消费者物价指数通胀率

　　最新预测 预测变化 对比市场预测

　　美国1.5-0.3-0.3

　　日本0.1-0.2-0.2

　　欧元区1.8-0.1-0.3

　　英国2.40.20.2

　　加拿大1.4-0.6-0.3

　　澳大利亚 2.7-0.40.0

　　挪威1.7-0.10.1

　　瑞典1.9-0.2-0.1

　　瑞士0.6-0.2-0.2

　　巴西3.50.2-0.6

　　中国3.00.00.9

　　印度4.40.0-1.1

　　俄罗斯8.10.3-0.1

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　　2008年消费者物价指数通胀率

　　最新预测 预测变化 对比市场预测

　　美国2.1-0.1-0.2

　　日本0.4-0.1-0.3

　　欧元区1.8-0.1-0.1

　　英国2.30.30.3

　　加拿大2.0-0.20.0

　　澳大利亚 2.70.00.2

　　挪威2.00.00.0

　　瑞典2.00.00.0

　　瑞士1.20.00.1

　　巴西3.8-0.1没有数据

　　中国4.50.02.0

　　印度4.00.0-0.7

　　俄罗斯8.91.21.6

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　　注：预测变化与金融市场预期做比较，2006年11月22日

　　来源：市场经济预测与花旗集团

　　不过，尽管住宅市场出现大幅下滑，美国经济总体而言仍朝着软着陆的方向发展，其2007年经济平均增长率将在3%至3.5%之间。首先，非住宅部门并未受住宅市场疲软所累，这与澳大利亚与英国的模式很像，这两个国家的住宅市场分别在2004年与2005年出现严重放缓。美国公司的财务状况总体良好，金融环境略有宽松，就业增长健康而油价降低则提高了实际收入。第二，有迹象表明住宅市场已度过了其最艰难的时期，供需失衡开始得到缓解。调查显示置业态度已变得更为积极，单个家庭住宅已到达底部，并且销售住房存量在过去4个月内也出现下降。

　　2.欧洲资本支出持续复苏

　　欧洲2006年资本支出增长明显高于2006年初市场所做的预期。投资支出再加上对新兴市场国家出口的快速增长成为欧洲地区生产总值普遍高于市场预期的重要因素。

　　鉴于之前市场预期欧洲资本支出将出现放缓，2007年其有可能将再次超出市场预期?即使在外国直接投资外流的情况下。投资动力仍然很高：2006年欧元区生产总值中利润所占的份额以及净资产回报率均达到40年以来的最高值，而资本成本(由股权收益或长期利率所衡量)却不高。德国税收优惠将对2007年投资产生积极影响，而按计划之后2008年折旧提存也将得到下调。调查(比如欧洲央行信贷需求调查和英国的英格兰银行代理商调查等)显示资本支出实际上仍在加速。

　　欧元区资本支出表现活跃可能会大致抵消财政限制(对消费支出和政府消费)所带来的阻力从而使经济维持增长趋势。由于其他欧洲经济实体在2007年将不受财政限制所累，因此预期强劲的资本支出可能将提升欧洲整体生产总值的增幅。

　　3.新兴市场脆弱性降低

　　经常帐户普遍出现顺差、货币与外汇政策得到修正以及中央银行独立性增强，这些基本面的改善降低了新兴市场对于工业国利率上升的脆弱性。15%以下新兴市场的经常帐户赤字在国内生产总值所占比例高于3%，这一水平是1980至2000年平均值的一半。非石油发展国家的外汇储备增长在2006年可能会创下5000亿美元的历史记录。新兴市场外部债务占国内生产总值的比率均值为1990年来的最低值(除一些东欧国家外)，而且这些比率仍在下降。

　　由于上述情况的出现，之前存在的工业国家利率上升将使新兴市场出现货币危机的破坏性关系已经消失。投资流入的减少或外部债务清偿的上升将不再会使新兴市场财务与货币政策发生突然紧缩并使全球风险溢价上升。与之相反，尽管工业国利率升高，新兴市场的利差总体而言仍维持在历史地位左右。

　　新兴市场的增长表现在2006年超出市场预期并且一些主流预期显示2007年新兴市场仍将维持强劲势头。货币与财政政策能以渐进的方式对国内压力做出适当回应。预期印度尼西亚、泰国和菲律宾的利率将被调低。台湾、马来西亚、印度(将采取过度货币调节)、韩国(控制住宅上涨)与中国(减少过剩流动资金)将进一步采取有限的紧缩措施。工业国家中，新兴市场对于工业国家利率上涨的脆弱性减弱给欧洲与日本经济带来的利益将大于美国，其原因是欧洲与日本对新兴市场的出口程度更高。

　　4.通货膨胀前景普遍好于市场预期

　　通货膨胀前景普遍好于市场预期。对于美国、欧元区和日本而言，名义国内生产总值没有出现过度增长而核心通货膨胀也得到了很好的控制。油价下跌有助于加强良性通货膨胀的观点。2006年12月以来，每桶油价已下跌了10美元以上，与2006年8月的峰值相比，每桶总计已下降了25美元左右。即使主要经济实体对于石油的需求减少，该下降(如果可持续的话)在近期内也将有助于抑制通货膨胀从而可以预期标题通胀率在未来数月内也将低于市场预测。通货膨胀表现温和是“软着陆”式增长的关键因素，因为这将使三大中央银行致力于维持略为中性的政策立场，而不是采取重大的制约措施。此外，油价下跌将提升2007年的实际收入增长率。由于其周期性压力(消费品价格下跌趋势可能结束以及薪酬可能加速上升)可能会抑制油价降低所产生的效果，英国可能成为良性通货膨胀预期的一个例外。

　　（二）策略

　　1.风险

　　不难看出，一些地缘政治因素可能会扰乱全球能源供应并严重消弱经济增长。但如果排除这些极端风险的话，市场过于看重传统经济下滑风险以及过于忽略积极惊喜(这些惊喜将来自企业资产负债表表现良好、长期利率与借债成本较低、全球资源分配更为有效以及油价可能维持低位或出现进一步下跌所带来的刺激因素)的做法令人怀疑。

　　2.市场前景

　　如果经济复苏长期存在不确定性的话，那么通货膨胀前景改善可能会使美联储适度放宽利率，不过目前即使放宽利率可能也不需要了。欧洲央行当前预期仍将维持其利率稳定，但是如果经济增长与/或通货膨胀上升过快或者信贷增长仍很活跃的话，欧洲央行势必将再次上调利率。其他国家央行则将继续回归中性政策，日本、英国、瑞典、挪威和瑞士等国则将进一步升息。当然，只有英国可能将真正面临通货膨胀所带来的困扰，这就可能需要英国对利率采取制约措施。尽管有迹象表明公司杠杆债务出现上升，但是经济良性增长以及央行并不积极采取紧缩政策将使信用价差维持在低位并对股票市场产生推动作用。贸易加权美元受其兑亚洲货币汇率下降的影响预期将继续下调，但兑欧洲主要货币的汇率则将上升。中国可能将维持近期稳定升值的趋势，2007年人民币可能将有6%的升幅。这将比其2006年的升值速度快一倍而且也略高于远期市场预期。

　　3.外汇策略

　　由于美国周期性复苏推动投资者对于美国资产的需求而限制性政策可能在2007年上半年对欧元区经济活动产生阻碍作用，因此美元兑欧元汇率预期将出现上调。在经济低波动以及利率持续背驰的环境下，套利交易仍将带来较好的回报，这将给高收益的G10货币带来支撑而日圆仍将走弱。由于人民币上升扩大了地区货币的收益范围，因此美元兑亚洲新兴国家货币的汇率可能仍将下调。

　　美元在2006年末遭受大幅抛售反映出市场对于美国经济的过度担忧，即美国住宅市场减缓将演变为更大范围的减缓从而迫使美联储采取大幅降息措施。德国增值税提高前的购买力带动了欧元区的需求与商业信心。不过，2006年12月中旬以来，美国公布的一连串经济数据已平息了市场忧虑，从而给美元带来支撑并消除了美联储将在2007年加息的预期。美元兑欧元汇率预期将在2007年第一季度末加速升值。美国近期增长速度预期仍将高于华尔街预测，这意味着美国未来的经济数据仍将对美元形成支撑。不过，随着对于美国经济放缓延长的忧虑减弱，美元可能将适度升值直至增值税提高所带来的阻力对欧元区经济数据造成打击，届时可以确信的是周期性优势已变得对美元有利。值得注意的是，近期欧元区经济指标出现反弹，但地区经济发展异化扩大，使得该地区更易受德国需求增长减速的影响。

　　以美元计算的全球经济失衡在2007年可能再度扩大，与美国财政赤字相对应的是石油出口国与其他新兴市场出现盈余。不过，周期性推动因素表明美国经常帐户赤字将不会成为2007年美元兑其他主要货币走弱的主要原因。美元资产的强劲表现(尤其是股票)可能使投资资金转而流入美国，这将足以抵消外部赤字给美元带来的长期疲软。不过，美国债券与股票能够持续带来高额的、经风险调整后的回报并不意味着美元在非美元投资组合中所占的份额会持续提高。因此，贸易加权美元汇率在长期内仍将下调。

　　美元疲软在一段时间内可能会影响新兴市场货币，特别是在亚洲。人民币适度升值未能抑制贸易顺差的膨胀。在面临国际压力以及减少本国对于出口的依赖时，中国当局可能会加速人民币升值的步伐，其速度可能将高于远期市场预期。作为该地区主要竞争者与出口市场的中国所采取的货币升值措施将刺激其他亚洲新兴市场的政策制定者加速本国货币升值以帮助阻止不必要的资本流入。日圆持续走弱可能会对韩圆与台币收益起到调节作用，但不可能逆转该地区货币收益。

　　高收益的G10货币在最近几个月内表现突出而日圆和瑞士法郎却创下新低。花旗风险寻求行为衡量指数已经创下新高，新兴市场股票自2006年6月到达谷底以来已上涨了30%而其息差也缩小至历史新低。这一情况表明货币市场套利交易仍然很活跃。全球经济增长稳定以及市场波动持续降低意味着投资者仍在寻找机会。此外，许多国家近期将不会实行紧缩政策而经济增长也接近预期，这就使套利交易能够利用中性利差并能限制利率大幅变化所引发的风险。透明度提高也限制了政策(不包括无法预见的重大事件)出现大幅变化所引发的风险。总之，这些因素表明2007年套利交易仍将保持活跃，这将给高收益货币(如美元、澳元、新西兰元以及英镑)兑欧元与日圆的汇率带来支撑。

　　日圆的表现在主要货币中仍然最为疲软，其实际贸贸易加权汇率自1985年末《广场协议》签订后就一直处于低位。日圆疲软很大程度上似乎反映了日本央行超常的通货再膨胀政策，这一政策曾促使套利资本外流，而当时强劲的经济表现给日本投资者的风险态度带来支撑。日本央行政策的逐渐正常化最终将消减日圆套利交易、提升日本政府债券与日圆的收益。不过，预期2007年日本央行利率不会出现大幅上调而10年基准收益率则将维持在2%以下。因此，预期日圆2007年全年仍将走弱。

　　在对货币政策正常化做出更为积极预期的基础上，对部分货币在2007年的表现做出以下预测。瑞典与挪威的货币政策仍将保持高度扩张，这意味着其2007年累计紧缩可能相当可观，而其兑欧元汇率也将出现升值。对英格兰银行利率上调的预期接近市场水平，但是英镑也将从结构性支撑、强劲的并购流入以及各国外汇储备借由英镑来增强多元化等因素中受益。

　　由于气候温暖减少了对于石油的需求，因此主要商品在2006年1月遭遇大幅抛售。不过，全球经济强劲增长以及收益适度上升的前景预示着商品价格与商品货币将继续得到支撑。在G10国商品货币中，比较倾向澳元，这是因为强劲的商业投资已开始缓和澳大利亚的出口瓶颈，这将迅速缩小经常帐户赤字。加元与挪威克朗可能表现不佳，这反映出石油在这两国出口类别中的重要性。不过，金属商品价格可能远高于边际开采成本，这表明价格最终将被需求驱动所修正，而价格修正将在未来2到3年内给商品货币带来挑战。

　　货币建议，2007年1月24日

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　　现货对美元

　　美国没有数据

　　加拿大1.18

　　澳大利亚 0.78

　　新西兰0.70

　　日本121

　　欧洲1.30

　　丹麦5.74

　　挪威6.40

　　瑞典6.98

　　瑞士1.25

　　英国1.97

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　　3个月

　　预测回报建议

　　对美元对美元对美元对欧元

　　美国没有数据 没有数据 没有数据 +

　　加拿大1.152.5++

　　澳大利亚 0.790.0=+

　　新西兰0.69-1.2=+

　　日本1200.0=+

　　欧洲1.26-3.6-没有数据

　　丹麦5.90-3.3-=

　　挪威6.350.8=+

　　瑞典7.06-1.5=+

　　瑞士1.27-3.0-=

　　英国1.92-3.0-=

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　　12个月

　　预测回报建议

　　对美元对美元对美元对欧元

　　美国没有数据 没有数据 没有数据 +

　　加拿大1.106.2++

　　澳大利亚 0.791.0=+

　　新西兰0.66-3.8-+

　　日本118-1.8=+

　　欧洲1.24-6.1-没有数据

　　丹麦6.00-5.8-=

　　挪威6.212.5++

　　瑞典7.10-3.1-+

　　瑞士1.27-4.8-=

　　英国1.91-3.5-+

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　　注: “=” 观望， “+” 买入， “-” 卖出

　　由于回报预期没有计入不同的风险因素，因此上述投资组合建议不会完全吻合未来回报

　　来源：花旗集团

　　4.股票策略

　　衡量全球

证券市场表现的

摩根士丹利世界指数(MSCI AC World index)2006年表现良好，按当地货币计算上升了14.4%。令人痛苦的2006年6月至今似乎已经历了很长一段时间，而当时市场还在试图寻找牛市行情。当股市从其低点大幅上升时(从2006年6月中旬的低点起已上涨了18.8%)，由于害怕出现暂时调整，人们会倾向于减仓并降低风险。不过，对中期(6个月)预测集中分析表明市场预期仍将维持牛市行情。

　　市场预期回报指数(Market Expected Return Indicator， MERI)模型表明未来6至12个月内股票回报仍将保持稳定。当前美国、欧洲与日本这些发达市场的预期回报将达到最近十年来的最高值。因此，即使股市自2006年6月以来已有过出色表现，仍看好其未来走势。未来6个月内，美国与欧洲市场回报预期将为11%至15%，日本则为10%至17%。对于新型市场回报的预测则较为谨慎，预期将在5%至10%。

　　虽然市场预期回报指数模型在很长一段时间内对市场进出点的预测都比较有效，但这些模型中围绕中心预测所做出的回报预期仍存在很大的标准偏差。日本与新兴市场中的标准偏差要大于美国与欧洲。因此尽管从这些模型来看日本股市将有较好的表现，但是估计对于日本的预测精度将不如美国。

　　市场预期回报指数模型表明欧洲与美国股市在未来几个月内仍将有较好的回报。尽管这些回报在最近6周内已出现微升(自上次运用市场预期回报指数模型以来)，但基本面并没有出现较大变化。在利润率方面，美国的增长前景略有改善并且美国与欧洲的通货膨胀领先指标仍然疲软。

　　在该模型中，区域配置水平得到适当调整，其中将对日本的评级上调为“高于平均”，由于该国在2006年得到的评级为“低于平均”，可以说这是一个重大的改变。尽管日本通货膨胀指数仍然很低(市场出现适度负数)并且经济情况也正蒙受阴影，但基于一些领先成长指标还是对日本做出上述评级调整。

　　不过目前对于日本而言最大的积极因素是市场情绪已急剧恶化。作为佐证，这一点可以从相比一年前，日本客户更不愿意谈论日本当前经济形式中看出。作为"风险偏好指数"(Risk-Love)中的一个定量，市场情绪处在自2005年10月以来的最低点。一般而言，可能会出现经济开始复苏前市场情绪可能进一步恶化而经济数据可能仍不够稳定的现象，因此基于这一现象，日本的市场评级由“略高于平均”取代了之前的“低于平均”。这一预期可能显得不太成熟，但由于全球经济似乎已近见底(花旗的经合组织领先指标的月比领先指标?MOMLI?正开始上升)，因此2007年末对于日本复苏前景不明的忧虑将有所减弱。

　　对于新兴市场，仍然维持“低于平均”的评级。全球经济重新加速总的来说对发达国家有利，因此对那些主要的周期性市场将有所帮助，不过那些市场仍将面临两大主要挑战。首先，市场情绪极端高涨。很明显，这种情绪高涨不少(比如2006年的此时)而且市场兴奋情绪所持续的时间已超出预期。但是通常来说，当前市场兴奋水平并不会意味着未来6个月会有好的回报，特别是当股市增长已众所周知时。其次，拉丁美洲的新兴市场与欧洲正出现持续抛售一些商品的情况。某些商品(铜、铅、锌与镍)的走势被认为与经济泡沫破裂有关。

　　不过，由于估值仍然较好，因此基本而言股市前景依旧乐观。市场情绪已从2006年中的底部得到恢复，尽管收益增长速度可能落后于2006年的经济增长水平，但是相关领先指数仍呈现适度向上态势。此外，微观流动资金似乎对于股票市场也起到了支撑作用(特别在美国和欧洲)，而上市公司退市以及并购交易仍在快速进行。

　　鉴于这些因素，风险偏好指数反映出两条有趣的地区性信息：(1)日本市场情绪极低以及(2)新兴市场的市场情绪仍处在兴奋水平。虽然在这一趋势出现反转前，日本市场情绪可能会进一步恶化而新兴市场的市场情绪可能进一步高涨，但是还是偏向于在日本寻找投资机会并给予新兴市场“低于平均”评级。尽管最近几个月内全球股票市场涨幅较大，但是当前牛市行情预期仍将延续，未来股市较为乐观。

　　(刁力 编译)

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