与流动性过剩共进退

　　莫凡

　　2006年市场资金面整体宽松，但下半年比上半年略有所趋于紧张，上半年7天回购基本在1.5%~2.0%之间波动，而下半年的波动区间提高为2.0%~3.0%。整体而言，在外贸顺差和外汇占款处于高位的情况下，债券市场2006年上演了一幕资金推动的行情。资金面变化的主要原因在于下半年央行紧缩在频率和力度上都加大了步伐，同时下半年货币市场不断受到新股申购的影响，其间也伴随着大行之间与大行和央行间的反复博弈。我们预计2007年市场的资金面依然看好。

　　央行公开市场

　　操作面临压力

　　到目前为止，2006年央行发行票据 35876亿元(包含四次定向央票)，去年央行通过公开市场操作总共回笼资金6912亿元，考虑到去年三次央行调整商业银行存款准备金率回笼的4600亿元资金，央行回笼的资金约11500亿元。

　　与此同时，央行票据的招标利率却不断的走高，加大了央行公开市场操作的压力和成本，目前一年期央票利率为2.7961%，比年初高企77个bp。一方面，央行为补偿四大行在压抑信贷方面的损失，需要在央票方面作出补偿，因而有提高央票的需求；另外，从

汇率改革考虑，央行为保持中美适当的利差，处于稳定汇率的考虑必须降低央票招标利率。总体而言，公开市场操作的边际效用正在逐步递减，而今年央行必然需要对冲去年发行今年到期的央票，又需要对冲月月堆积如山的外汇占款，更加有效和深层次冻结流动性的货币政策“整装待发”。

　　债券供给和需求分析

　　去年各类债券的发行约5.8万亿元，其中一大半为央票，一共36500亿元，国债发行8800亿元，金融债发行8500亿元，信用产品短期融资券发行接近3000亿元，企业债券发行1000亿元。2007年预计，央票的发行一定会加码，央票发行可能会超过去年；国债方面，今年还本付息为6200亿元，财政赤字债2300亿元水平，总体债券有8500亿元的发行额度；金融债，国开行发行量大约为6000亿元，总体发行量大约8500亿元，信用产品面临历史性发展机遇，企业债今年可能翻倍扩容到2000亿元，短融为3000亿元的水平。

　　资金方面，商业银行一向是债券市场的投资主力，综合考虑今年的居民储蓄分流以及银行信贷投放冲动，我们估计银行的新增存款增长率和新增贷款增长率分别为16%和14%，基于去年前11个月的数据看，我们估算今年的新增存贷差估计为23000亿元，而以90%的资金投入债券市场估计，今年银行系统的新增资金大约为20000亿元左右。伴随保险公司投资渠道的拓宽，债券在其投资组合的比例可能下降，我们估计今年约有2200亿元的保费资金进入债市。由于货币基金和券商的资金有很大的变数，因而我们不好作出估算。最后一块比较大的资金是到期的债券，单央票就要到期27000多亿元，加其他债券的到期约有37000亿。

　　收益曲线变形

　　目前来看，市场的资金面可能维持2006年的充裕的格局，但是2007年的变数更多，债券市场的波动的频率和幅度可能超过预期。

　　我们认为，收益曲线的变化除了市场资金面的影响外，还很大程度上面受到央行政策的调控左右，2007年估计央行至少上调27bp基准利率，不过数量型调控依然为其主力工具，存款准备金率上调75个bp，而定向央票以及外汇互换会作为这些手段的补充交替使用。收益曲线短端看，目前7天回购利率已经回落至2.0%以下，市场资金面宽松。另外从央行对央票的态度看，央行对稳定目前货币市场利率的态度坚决，2006年第三次调整准备金率引发的货币市场利率波动应该视为特例。我们预计在围绕央票利率方面所展开的央行和大行的博弈，央行还占据上风，这就限制了短期利率的上扬。而中期券作为今年银行配置的重点，在供求平衡的情况下，我们预计5年期国债在2.4%~2.8%附近区间波动。收益曲线长端，我们对此不抱有乐观。首先，企业债的扩容2007年将缓步推进，改变目前供不应求的状况；其次保险公司在当前投资渠道扩大的情况下，要求的风险溢价必然上升；最后，对于2007的通货膨胀整体将高于2006年，从交易角度而言，风险已经上升。

　　(作者系东吴基金债券分析师)

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