高盛对外汇市场主要货币的分析报告

　　高盛近期对外汇市场主要货币表现进行分析并做出相关预测，预计美元将进一步贬值，欧元将略有上扬，日圆将获得更多升值空间，而人民币得益于经济强劲增长，将进一步升值。　

　　高盛近期发布月度外汇分析报告，内容摘要如下：　

　　一、G3(三大货币区：美国、欧盟和日本)　

　　1、美元　

　　要点　

　　美元贸易加权汇率持续下滑并于2006年12月初创下历史新低。美元近期表现疲软的动因似乎是由于市场再次对美国经济增长前景产生担忧以及美联储预计将在2007年采取降息措施。与2006年年初相比，贸易加权汇率贬值约5%。根据高盛GSDEER(Goldman Sachs dynamic equilibrium exchange rate，高盛动态均衡汇率)模型的推测，当前美元汇率仍处于合理价位，但是由于美国仍然受困于外部赤字，因此美元预计可能将继续逐步贬值。高盛当前预测的欧元兑美元汇率为1.30、1.32与1.32，而美元兑日圆则为115、115与105。　

　　高盛仍在寻找全球经济增长脱钩的模式。在经济增长方面，当前这一脱钩趋势还是较为明显的，主要表现在欧洲与除日本以外的亚洲地区。而在利率方面，欧洲这一趋势仍较为明显，并且12月7日欧元与欧元区银行同业拆借利率之差已从6月时的160个基本点下降至当前100个基本点以下。　

　　尽管如此，美国经济增长前景仍存在诸多不确定因素。目前工业方面已出现明显放缓迹象而住宅市场的放缓速度更是超出预期，不过消费增长依然保持平稳，年度化季比增长约为3%。最新公布的零售数据与消费者信心指数也保持强劲态势。资产增值抵押贷款中所出现的放缓可能暂时已被油价降低所抵消，而同时也给实际可支配收入提供支持。最后，预计到2007年中期美国需求将大幅放缓而增长率届时可能将到达谷底至2.0%。作为回应，预计美联储将在2007年底将利率降低至4.00。　

　　关注事宜　

　　美国实际贸易赤字仍然超出预期。2006年夏季公布的数据呈明显恶化态势，之后到了10月，由于

能源进口价格与进口量出现下降，贸易收支才得以大幅改善。不过出口也同样表现强劲。10月份的贸易收支情况表明这是美国自2001年出现不景气以来，年比增幅首次出现大幅改善。贸易平衡出现进一步改善的迹象对于外汇市场而言可能将是一个重要的信号。　

　　对于美国经济增长与美元而言，住宅市场仍然是其面对的主要风险。近年来不断上涨的住宅价格成为美国经济增长的一个重要支撑因素，其主要体现在资产增值抵押贷款与建筑活动这两方面。不过，近期存货销售率大幅上升、抵押贷款申请数严重放缓等迹象以及其他相关指标预示2007年住宅价格可能下降3%。住宅市场所显现的明显疲软以及美国相关需求的放缓将促使美联储在2007年实行大幅降息。不过从短期交易角度而言，目前按该观点进行操作可能还比较困难，因为这还需要更多关于住宅价格下跌将导致消费放缓的确凿证据。　

　　最近一个月美元出现大量卖空头寸，这种情况与之前美元跌破交易区间相吻合，其中主要对欧洲货币而言。根据高盛的情绪指数(Sentiment Index)，卖出美元的风险现在可以与2006年4月至5月或2004年底时相比。从这些延伸水平来看，平仓风险就变得比较高了。与此同时，季节性模式表明近期美元有可能进一步走强　？　这可能与公司和实际货币投资者在年底进行套期保值和再平衡有关。　

　　2、欧元　

　　要点　

　　与日圆表现相反，在近期卖空美元的过程中，欧元贸易加权汇率出现上扬。过去1个月内，欧元经过多月区间交易后升值了约2%。尽管出现突然上扬，欧元表现仍不及2004年底时的水平。目前欧元买入头寸似乎略有延伸，而鉴于相关平仓风险，高盛维持其对于欧元兑美元汇率走势的保守预期，其预测欧元兑美元3月期、6月期和12月期汇率分别为1.30、1.32与1.32。　

　　欧元区宏观经济局势依然乐观。第三季度数据显示欧元区增长强劲，季比上升约0.7%，虽略低于第二季度增长速度，但仍然高于趋势。重要的是，劳动力市场动力正在改善，就业稳定增长，年度化增长率约为2%。第四季度相关指数表明2006年最后一个季度内仍将延续这一增长速度。　

　　正如先前预计的那样，欧洲央行于2006年12月7日将利率提高了25个基本点。在新闻发布会上，特里谢(Trichet，欧洲央行总裁)给出了利率仍有进一步上升空间的明确信号，不过此次利率上调相隔时间将比通常2个月的相隔期要长。在欧洲强劲的经济数据与其要进一步使货币政策正常化意愿的支撑下，欧洲央行预计将在2007年3月或4月再次提高25个基本点，而且之后还将有一次25个基本点的提升，这使得利率在2007年中期将达到4.0%左右，之后利率则将保持长期稳定。　

　　关注事宜　

　　美国住宅市场出现疲软以及明年降息的相关预测成为近期美元表现疲软的一个重要因素。不过关于住宅市场与消费动力之间的联系仍存在诸多不确定因素。如何解决这种不确定性将决定美国与欧洲经济脱钩将达到何种程度。　

　　另外一个重要问题就是欧洲在面对美国经济出现疲软时能否继续保持增长。在当前阶段，欧洲与美国的“增长脱钩”前景还是相当乐观的。比如在德国，尽管增值税的提高可能会引发暂时性波动，但目前还是能看到消费需求加速的迹象。　

　　最近举行的G7会议表明国际

货币基金组织在全球外汇市场中所起的监督作用将更为突出，其目标是要解决当前最为迫切的多边框架失衡问题。国际货币基金组织加上5大磋商机构的体系构建意味着政治进程已经开始，而这可能将对政策协调起到改善作用。更多针对美国经常账户赤字所采取的行动将进一步促使欧元走强。　

　　亚洲与欧佩克外汇储备多元化：长期而言，亚洲与石油出口国的中央银行可能会采取进一步行动将其储备由美元转为欧元。2003年至2005年期间，分配转化额平均值略低于1000亿欧元。不过近期现有欧元储备出现增值可能将限制亚洲外汇储备进一步向多元化发展。另一方面，石油出口国所持的美元似乎过多，这些国家明显需要重新平衡其投资组合。　

　　3、日圆　

　　要点　

　　值得注意的是，在美元贸易加权指数创下历史新低的同时，日元贸易加权汇率也继续保持疲软。换而言之，日圆的表现远不及其他主要货币，而这一点在欧元兑日圆交叉汇率的参照下也变得很明显，其值目前正处在155以上。高盛近期调低了其对日圆升值所做的预测。其当前预测为115、115与105。对于欧元兑日圆，预计3到6个月期间的交叉汇率将维持较高水平并且在12个月期间内，其将向公允值大幅下调。　

　　日圆在3到6个月期间内不太可能出现大幅复苏，这主要有2个理由。第一，国内增长混合信号预示日本央行可能将不得不保持耐心。第二，在波动性较低的环境中，利差对于全球外汇而言仍是重要的推动因素。尽管如此，目前日本外汇政策制定者的观点正出现改变而这可能将有效限制日圆出现进一步疲软。因此日圆在未来数月中将可能得到巩固。　

　　日圆逐步升值的主要风险是日本经济数据出现决定性好转并且日本央行也有信心来加速推动利率的正常化。的确，鉴于劳动力市场的持续改善将有益于消费，日本经济中长期前景依然光明。尽管如此，在连续数月公布令人失望的数据后，要想改变投资者预期的话，还需要更多强劲的数据。　

　　关注事宜　

　　日本央行进一步采取货币紧缩措施可能将导致其与美国之间的利差缩小，特别是如果美联储已到达其当前紧缩周期高峰的话。但由于日本央行近期不可能采取紧缩措施，这一进程也被暂时搁置。同时美联储预计在2007年第二季度前将不会采取降息措施。　

　　由于经常账户盈余表现健康并且投资组合流向保持平衡，日本整体基本收支仍然出现大量盈余。重要的是，06年日本实际已售出外国债券。　

　　与此同时，日本投资者似乎已积累了越来越多的卖空日圆利差头寸。G7要求日本让日圆升值以帮助调节国际收支不平衡，而这一压力可能将使日本官员做出更为具体的预期，那就是利差交易将是一种危险的投资策略。　

　　人民币贸易加权汇率加速走强给日圆兑美元带来更多的升值空间。因此中国政策制定者对于其外汇改革所做的任何评论都可能影响日圆走势。套期保值活动减少一段时间后，受2004年与2005年出现套期保值相关损失的影响，日本出口商可能不得不再次延长其套期保值投资期限。　

　　二、澳元　

　　要点　

　　美元11月期间再次下调使得澳元兑美元出现大幅上扬，而澳元兑其他主要货币的走势则较为温和。澳元兑日圆汇率基本没有变化，而兑欧元与英镑则略有走弱。与此同时，澳元对商品货币走势则表现不一。　

　　值得注意的是，在这些走势期间，澳元基本面经受了些许考验。温和的数据表现给市场提供支撑，降低了货币在本月内进一步紧缩的可能性。同样，虽然第三季度经常账户赤字创下4年来新低至4.8%，不过更多的最新贸易数据则表明，至少此次改善中的一部分将在第四季度中出现倒退。　

　　尽管近期澳元上扬，但高盛维持其对于澳元兑美元3、6和12个月期间分别为0.74、0.74与0.72的预测。近期净投机买入头寸的现有程度似乎出现极度延伸，对此进行平仓将使澳元兑美元下降6分之多。中期来看，由于全球工业生产增长放缓而澳大利亚的贸易条件出现放宽，未对冲资本外流似乎将大幅上升。结合澳元欧洲债券于2007年上半年到期、期货基金投资对本地基金经理的排挤以及澳大利亚养老金系统不断向境外流出等因素来看，澳元将在未来一段时间内出现疲软。由于澳大利亚正成为高杠杆交易资金的来源，因此当美联储在2007年降息时，对于全球杠杆交易的寻求只会增加澳元的下行风险。　

　　关注事宜　

　　贸易表现：澳大利亚季度贸易赤字在第三季度达到5年新低至12.7亿美元(占国内生产总值的0.5%)，不过目前看来这一改善可能仅仅是暂时性的。资本货物进口激增已使10月份的月度贸易再次出现12.6亿美元的赤字，而干旱天气(将对农村出口带来压力)的再次出现以及存货可能再次出现积压将在未来数月内对外部收支形成阻力。　

　　市场再次预计货币紧缩：尽管澳大利亚储备银行在6个月内所采取的紧缩措施累计达到75个基本点，但通货膨胀风险仍然较大。当产能限制已经很尖锐并且上游价格压力仍在增加时，经济活动却依然坚挺。由于2007年增长将明显趋于温和，因此现金率周期预期将达到其峰值6.25%，不过良好的全球经济环境再加上月度经济指标再次增强，这些因素将使金融市场再次产生将会出现进一步紧缩的预期。　

　　美国经济放缓对全球脱钩：由于投机者仍维持澳元净买入头寸，因此该货币对于市场情绪依然敏感。鉴于美国经济对全球工业发展势头所起到的杠杆作用，而目前金融市场对于美国经济前景依然存在争论，因此澳元的前景就将依赖于那些坚信澳大利亚主要贸易伙伴将与美国经济周期脱钩的金融市场。　

　　三、人民币　

　　要点　

　　最近几个月人民币升值速度加快。人民币自2006年6月底以来升幅已达2.1%，与之相比2006年上半年的升幅为0.9%。预计中国政府当局将采取更大胆且更快的措施以使人民币在未来12个月内继续上调，而这可能将扩大人民币的日交易区间。高盛维持其美元兑人民币在3、6和12个月期间汇率分别为7.69、7.58和7.41的预测。该预测意味着人民币兑美元将升值5.3%，人民币贸易加权指数在12月期间内将升值2。。8%。　

　　由于出口增长强劲而进口增长相对滞后，中国10月份月度贸易盈余达到空前的230亿美元以上。2006年至11月为止贸易盈余已达1570亿美元，05年同期则为910亿美元，年比增长73%。　

　　11月经济活动指数，特别是实际固定资产投资数据，表明增长势头出现反弹。不过高盛认为固定资产投资中所出现的根本变化并不如数据所显示的那样突出。同时，受收入增长的支撑，零售额增长也保持强劲态势，年比上升约14%。　

　　消费者物价指数在11月出现上扬，这在很大程度上是受到食品价格上涨的驱动。预计近期内这一增幅将达到3%，出现这一增长主要由于对2006年早期经济活动积极增长以及货币扩张的反映出现延迟所致。同时，生产者价格指数受原油价格下降支撑出现上涨放缓迹象。　

　　关注事宜　

　　展望未来，实际经济活动增长预计将走出其近期的底部。高盛对于中国经济前景依然保持乐观并预计国内生产总值增长率在2007年和2008年将分别达到9.8%和10%。如果该预测成为现实的话，这将可能成为中国经济自1978年以来所经历的最长且波动最小的发展周期。　

　　不过该预测还是存在上行风险，其原因是：(1)　生产力出现显著增长，这主要是由于加入世贸组织后，中国政府努力实施广泛深远的开放与放宽政策。国有企业在生产与雇用方面的地位出现显著下滑使得产品与劳动市场更为灵活，和(2)宏观政策管理的改善，特别是中国人民银行的管理。高盛认为央行目前对于宏观问题有了更好的理解而且也有更为广泛的工具来实行其货币政策。　

　　高盛认为下行风险主要与美国经济放缓高于预期有关。据高盛所做的美国经济放缓对于中国经济增长影响的情景分析显示，如果美国经济经历硬着陆并且世界其他地区需求也同时出现下滑的话，中国的出口增长将严重受挫并将导致其总体经济增长低于预期。不过高盛仍然认为这一风险相当有限，尤其是当世界其他地区增长表现稳健时。　

　　四、港元　

　　要点　

　　当人民币兑港元汇率达到平价时，港元汇率预期将不会出现变化。尽管目前买入美元兑港元期权头寸是可行的，不过预计2007年第一季度将出现更好的进入时机，特别当美元兑港元即期汇率下跌至更接近7.75的下界水平时。这是因为在没有任何促使流动资金反转因素的情况下，港元与美元汇率之间的折价预计在近期内将进一步扩大。　

　　集资成本下降使更多的银行能调低其优惠贷款利率。这意味着银行系统中现存流动资金仍然充足从而给香港地区利率设置了上限。展望未来，鉴于美联储可能将在2007年降息，香港利率将还有进一步下跌的空间，而流动资金充足的情况可能仍将延续。因此，香港银行同业拆息预计在2007年底将从当前的4.2%下降至3%。利率降低将会给消费周期带来额外提升动力。　

　　香港第三季度生产总值年比上升6.8%，大大超出市场此前预计5.4%的年增长率。生产总值出现如此引人注目的增长主要是由于在消费蓬勃增长与资本支出强劲的支撑下，国内需求年比增长5%。进入2007年，利率预计将出现下调以及劳动力市场强劲等因素将继续推动消费增长。高盛长久以来就预计香港2007年生产总值增长率将超过5.5%，虽然这一数字高于市场预期，但高盛对其充满信心并其预测香港2008年生产总值增长率将为5.7%。　

　　关注事宜　

　　由于目前并没有很强的政策动机，因此港元汇率预计在未来几年中不会改变。在制定改变汇率相关决策时，需要对其所需要的成本和带来的利益进行充分评估。保持汇率紧盯的好处是降低了任何不稳定的风险，从而使香港政府得以平稳过渡。而在人民币进一步升值的支撑下，汇率紧盯也将帮助与大陆实现相对价格接轨。　

　　如果美元持续走弱的话，紧盯汇率将造成过度通货膨胀的风险。不过在这期间由于当前离过度通货膨胀还有一段距离，预计香港将有能力保持汇率紧盯。不过中期来看，收益与成本之间的平衡将可能大幅恶化，特别是当通货膨胀加速超出预期时。　

　　虽然紧盯

人民币汇率不会很快实现，但香港与大陆种种发展迹象表明未来会出现此类汇率挂钩。高盛预计将有更多政策出台以加强香港与大陆间跨境资金的流动以及增强人民币在香港境内流通，这就为港元汇率朝紧盯人民币方向的自然过渡铺平道路，因此高盛继续关注香港境内与人民币相关业务的发展。不过要注意的是，港元与人民币之间汇率挂钩只可能在人民币实现自由转换以及资本自由化之后才会发生，而目前时间尚未确定。　

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