汇市回顾与展望：美元周期性回落

　　摩根士丹利史蒂芬·简

　　展望2007年之前，适当地回顾一下过去的2006年是十分必要的。

　　我在年初的时候说，美元的起落是周期性的，并与美国房地产市场关联很大，我还说美国的经常帐户赤字在2006年将抵达一个“拐点”，不必从经济结构角度对美元过分担忧，上述预测大抵是正确的。

　　我还说过，2006年将是人民币年，中国将会使人民币更灵活地、更大幅度地升值；除日本外的亚洲各国货币都趋于坚挺，中国也将超越日本成为最大的外汇储备国，这些分析业已成为事实。

　　另外，我认为美元对各国货币的汇价变动不是一致的，例如美元对人民币的

汇率走低，而美元相对日元的价格波动不大，这些也是与过去一年的情形基本符合的。

　　当然，我也犯了几个错，比如，低估了欧元/美元的支撑和欧元区经济特别是德国的恢复力度。

　　在进入2007年之际，我们需要记住几个重要的经验教训：

　　认识一：金融全球化仍是汇率的强大推动因素。这里所说的金融全球化是指，近年来增长迅猛的私人和官方跨境资本流动。虽然贸易收支和商品市场全球化的作用也很关键，但我认为资本流动和金融全球化在决定汇率走势方面的作用更加重要。

　　首先，“本国保护主义”在多数国家被削弱了，这使得经常帐户的不平衡对汇率的影响也同时被减小了。第二，由于各国央行外币资产趋于多元化，因此很难清楚地确定各种货币之间的互动关系，因此各种观点莫衷一是，除了重大经济变量导致美元波动之外，评论和传言始终对美元汇率的变动施加影响。第三，一些主要国家的央行外汇储备已经超出了流动性风险预防的需要，它们将会用这些过剩资产投资高风险高回报的项目。纯粹的储备资产开始演化为“国家财富基金”，并将对未来的国际货币市场以及债券和

股票市场造成极其深远的影响。第四，谈到汇率的合理价值问题时，我要重申一下当年我提出的“多重影子价格”的概念。现行的汇率合理价值的计算多数是基于真实经济基础，而目前国际资本流动的重要性显示，如果从资本流动的角度重新来衡量汇率，某些国家汇率的合理价值就会不大一样了。

　　认识二：息差的作用依然是至关重要的。我以前一直很抵触所谓名义息差对汇率有重大影响的观点，我总认为真实经济基础（例如生产率和贸易条件等）才是最重要的因素，但2006年货币市场的运行证明了我是错误的：跨境资产持有近几年来发展很快，因而套期保值的需求也增加很多。套期保值成本又直接地决定于短期名义利息差额，息差对汇率的影响显然要大于以前。再者，我最近才明白汇率对名义息差的敏感性之所以会增强，也是因为各国央行传导机制越发透明化的缘故。

　　认识三：别和

美联储作对。我个人认为，美联储始终是美国经济的最好预言人。从2002年以来，在各个经济大风向的变化点上，美联储都走在了市场的前面，正确地预测了未来趋势。当然，美联储也不是没有误判的时候，但很多针对美联储的批评家都是很服气的，市场上也没有任何人比美联储更加准确地预见了经济走势。

　　认识四：人民币在未来几年会更具弹性。中国今年最重要的经济发展就是其外贸顺差的爆炸性扩张。中国的外汇储备势必会成为“国家财富基金”，人民币对美元也会持续加速升值。

　　认识五：不要小瞧任何经济体，即使是欧元区。2005年的日本经济小阳春着实吓了世界一跳，今年的德国经济也是可圈可点。所以我们不能先入为主地臆断一个经济体的潜力：即使是经济结构有重大缺陷的欧元区也是很有反弹力的。尽管这种反弹的持久性有待我们观望，但我们以后确实应该拓宽一下我们的思路。（杨蕾编译）