把握好人民币升值节奏 对中国汇改将是新的挑战

　　特约评论员 尹中立

　　从国家外管局公布的资料看，今年11月13日人民币汇率中间价报7.8644，连续第4个交易日创出汇改以来新高。这意味着汇改以来人民币累计升值幅度已超过3.12%。这同时也是进入11月以来，人民币汇率第5次刷新汇改以来的新纪录。其中，1日和9日人民币汇率中间价相继突破7.88和7.87关口。与10月31日的7.8792相比，人民币汇率中间价在不到两周的时间里已经升值148个基点。

　　当前美国经济增长有放缓的迹象，美联储不仅已经停止加息，而且可能还会采取降息的策略。在此背景下，人民币不宜升值过快。为了分析这个问题，我们先来关注以下事实：自去年7月份以来，中国的消费者物价指数基本上维持在1.0%左右，而美国的这一指数却达到4.1%。两国通货膨胀率差为3.1%，这一数字与一年来人民币兑美元升值3.3%大致相同。两国通胀率之差与人民币升值率如此接近不只是统计上的巧合。我们还注意到，过去一年人民币升值3.28%的幅度大致等于中美两国债券收益率之差。7月，美元债券的收益率在伦敦市场的报价为5.7%，而中国央行发行的央行票据收益率为2.6%——收益率相差刚好为3.1%。

　　假如

人民币升值6%，美国的通货膨胀率保持在4.1%的水平，并且美元利率保持在5.7%的水平。金融市场将迅速进行调整，对人民币资产的利率报价就将降至零——由此必降至零以下的水平，即进入“流动性陷阱”。在商品市场上，价格调整要慢一些，通货膨胀也将开始下降到1%的目标之下——然后降至零以下，便完全形成通货紧缩的局面。

　　可见，将人民币升值的速度控制在中美两国利差之内是至关重要的，如果主动或被动地将人民币升值的速度加快，会对中国经济影响较大。如果美联储主席本·伯南克能够成功地降低美国的通货膨胀率，人民币的年升值率也将相应减缓——而且当美国的通货膨胀率稳定在中国的国内目标通胀率后，人民币升值将停止。

　　如果美国的通货膨胀率减缓降至比如2%的水平，美元利率也降至3%。那么，如果中国的中央银行仍然维持其人民币每年3%的小幅爬行升值政策，中国的利率也将降至零，从而面临价格水平的全面紧缩。笔者认为，此时，中国央行的正确战略应该使人民币每年升值幅度降至1%，甚至更低。(2006年8月，美国的年通货膨胀率已降至3.8%——假定人民币升值幅度小幅下降也是可信的)

　　值得关注的是，美国国会的中期选举可能会对

人民币汇率改革产生不利影响。尤其当未来美国经济不景气时，美国国内的就业压力可能就会发泄到人民币汇率上。

　　如果人民币采取浮动汇率制，将引发人民币出现初始的大幅升值，那将是严重错误的决策。中国仍将保持贸易盈余，随着私人部门的美元债权不断积累，将使人民币持续升值直到中央银行再次不得不采取措施干预市场并使汇率在更高水平上实现稳定。到那时，对中国持续的人民币升值和通货紧缩的预期将日益加强，与20世纪80年代至90年代日本那样的日元过度升值的情形颇为相似——日元升值引发日本通货紧缩的衰退和零利率的流动性陷阱。

　　当前，美国楼市的下跌对美国经济来说是一个新挑战，对中国的汇改来说也是新的挑战。笔者认为，如果人民币的

汇率改革的节奏把握得当，中国就会化被动为主动，利用美国经济增长放缓的机会来消除人民币的升值预期；如果这个节奏把握得不好，在美国经济增长减速的情况下加大人民币升值的步伐，则中国的金融会进入流动性陷阱，资产泡沫将进一步膨胀。中国央行必须密切关注美国的通货膨胀率和利率，以建立其以汇率为基础的货币战略。