人民币不是低估最严重的货币

　　本报评论员 唐学鹏

　　近日，人民币汇率反复突破7.9元兑1美元的关口。这刺激了国外投行“赌人民币快速升值”新信心，例如JP摩根认为2007年底，人民币兑美元将达到7∶1，花旗银行则估计明年中国的央行肯定会扩大人民币波幅。

　　从决定汇率背后的基本面看，人民币汇率的确是应该上升。但是，人民币上升的路径学机制不是单纯地从币值低估点跳到币值均衡点。但实际上，大部分学者都是这样思考的：运用购买力平价(PPP)技术再加上巴拉萨-萨缪尔森效应(有些对人民币汇率低估过分仇恨的学者甚至连巴拉萨-萨缪尔森效应都不考虑了)，得出一个所谓的人民币均衡汇率的位置，然后告诫国人：人民币需要抵达这个位置，抵达的时间不能太长，例如2年或者3年，并由此倒算出每年需要升值的幅度。他们不能理解汇率在上升通道中的轨迹同经济体之间的互动关系。

　　实际上，汇率上升同汇率贬值的轨迹学恰好完全相反。如果一个经济体的汇率被高估，汇率需要贬值，就必须要一次性贬到位，如果不一次性贬到位就会引发后续的恐慌性抛售带来的攻击。但一个经济体的汇率被低估，其运动轨迹学不能像贬值那样，应该是缓慢平稳地上升，最好存在一个长时段的均匀上升速度。

　　但是，显然，外资投行学者加上国内的附和型学者，都极力要求人民币上升轨迹学应该同汇率贬值的轨迹学是一样的，最好是一次性的(他们的理由是，人民币缓慢上升会积累更多的预期，导致大量的投机型游资进入，再一次加大了人民币上升的动力)，即使不一次性升值到位，也应该加速急速上升。

　　为什么要求汇率平稳而大体上均匀向上浮动？简单举一个例子。中国不仅仅需要调节汇率值，同时还要调整汇率的体制。强制结售汇制度肯定不断软化直到被抛弃，中国的央行资产方的外汇储备一直在不断扩张(资产外币化)，负债方的基础货币外汇占款发行也在飙升(负债本币化)，央行需要降低单独承担汇率错配的风险，将这些风险转移部分到国内的

商业银行。而在这种外汇资产渠道放宽和风险转移的过程中，需要控制商业银行的货币错配风险。根据经济学家Jacklin和Bhattacharya的不对称信息下银行挤兑风险的研究(即JB模型)，我们可以推论出，如果汇率加速上升，往往会降低商业银行调整其货币错配、甚至本外币资产期限错配的能力和空间。当这些信息被外部提款人观察到之后，他们就会做出举动，例如提现和转存，他们的行为极大程度影响商业银行流动性以及银行的预判能力，最终加大了中国金融系统爆发风险的概率。

　　所以，中国的央行应该快速改变独立承担外汇风险的局面，更大幅度地放宽国内的外汇交易(包括民间的)管制，真正做到鼓励“藏汇于民”。而不需要扩大每日的

人民币汇率波幅，实际上，目前0.3%的空间已经够用，实际的运行波幅本身其实不足0.1%。

　　另外，外资投行在叫嚷人民币汇率上升问题上，的确有着某种偏见。我并不想加入国内浅薄的“阴谋论”大合唱。不过，偏见和双重标准随处可见。例如，外资投行总是说，中国的人民币是世界上被低估最严重的货币。这不是事实。

　　事实上，日元才是世界上靠贬值获得最大利益的货币。日元目前兑美元大约在119.83∶1，是这两年来的最低点，2001年以来日元已经贬值了接近35%，其中从今年3月份以来，日元更一直下跌，贬值了8%。日本从日元的贬值上获取了大量的利益，例如日本公司的整体

竞争力重新高于韩国。从任何角度看，日元都应该升值，但外资投行都不强调“日元的低估”，他们的眼睛里似乎永远只有中国。令人讽刺的是，日本经常攻击人民币，但却拒绝自己的货币上升，当然，他们有挡箭牌，因为日元的汇率是浮动的，尽管大藏省一直操纵着。