中国汇率水平：是否钉住美国通胀率么

罗纳德·麦金农(Ronald I. Mckinnon)：斯坦福大学经济学教授，当代金融发展和金融压抑理论的奠基人，享誉全球的经济学家。

2004年－2006年：中国和美国通胀及人民币对美元汇率升值

2004年－2006年：中国和美国的利率水平及人民币对美元汇率升值

王小广，经济学博士，现为国家发改委经济研究所经济形势研究室主任，研究员。专业研究领域为宏观经济形势分析和经济发展战略研究

    □麦金农

　　从1994年至2005年7月21日，中国央行把人民币汇率固定在8.28元人民币兑1美元的水平，通过稳定人民币从而也稳定了中国的价格水平。这一政策是非常成功的。在这一时期，中国消费者价格的通胀水平从25%以上水平降低到了1%至2%左右水平，经通胀调整后的GDP年增长率也达到了9%至10%的健康水平。

　　然而，当今的美元锚已经不像以往那样稳固了，美国的通胀率正盘旋上升。今年7月份，美国消费者价格同比上升至4.1%水平，生产者价格也同比上升至4.2%水平。中国的美元锚显然正在失去平衡。更为糟糕的是，在今年8月份的联储会议上，美联储在抑制通胀问题上显得优柔寡断，并将银行间联邦基金利率维持在5.25%水平上，这一利率水平仍将继续刺激美国的通胀率上升。

　　那么，中国又做了些什么呢？自从2005年7月21日开始，中国央行放弃了将人民币钉住美元，并允许人民币一次性升值2.1%，中国的政策制定者已允许人民币以爬行的方式缓慢升值。截至2006年7月21日，人民币的升值幅度合计达到了3.3%，人民币似乎还将以这样的年升值幅度继续升值。

　　中国放弃人民币钉住美元的最初目的，很可能是为了消除（或缓解）被误导的美国政治压力，即要求人民币对美元升值。主张人民币对美元升值的一个假定前提是人民币升值可以减少中国大规模和持续增长的贸易顺差，但这种被广泛接受的观点却是错误的。中美之间的贸易不平衡是由中国的高储蓄率与美国的低储蓄率所引起的，而通过变动人民币对美元汇率是否能改变中国的储蓄率高于美国的现状呢？这也是难以预期的。

　　然而，可以预见的是，持续的汇率变化将影响到中国的通胀水平。尽管将放弃人民币钉住美元汇率作为减少中国贸易顺差的动机是错误的，但持续、小幅的人民币升值仍会产生一种正面的效应：将有助于中国隔绝来自于美国的通胀率惊人上涨的不利影响。为了维持中国国内价格稳定，保持小幅和可控的人民币汇率升值步伐，是否应当成为目前中国货币政策的一项指导方针？

　　让我们来思考一下下述现象：今年7月份，中国消费者价格指数同比上升了1%，同期美国消费者价格指数同比上升了4.1%。由下图显示，中美消费者价格水平之间相差3.1个百分点，这与人民币在过去一年内升值3.3%的幅度是相一致的。中美消费者价格水平之差如此接近于人民币的升值幅度，虽有统计上的几分巧合，但这种情况以后大概不会再发生了。不过，分析这两者之间的相关关系也是有意义的。除了被用在中美之间贸易外，美元在亚洲和世界范围内商品和服务贸易中还被普遍地用作为定价的一种国际性货币。当中国这样一个高度开放的经济体调整其国内货币政策时，这显示出一个很好的信号，人民币对美元的升值趋势将会放缓，由此可以预期中国的价格通胀水平也将相应地低于美国的价格通胀水平。

　　上述论证为中国提供了一个新的货币政策规则：选择中国的CPI作为年通胀率的一种目标率，比如说CPI可以为1%（也可以高于2%水平）。然后，再观察美国的年通胀率（比如说是4.1%）比上述的中国国内目标率高出多少。目前中美之间的通胀率水平相差3.1%，那么这一差额就可以作为规划中的人民币中心汇率对美元爬行的年升值幅度。由前面的案例获知，中国央行是严格管制人民币对美元升值的爬行速度，人民币中心汇率的每日波动幅度（围绕着0.3%上下的狭小波动区间）很小，而人民币汇率波动的具体节奏又是随机行走的，结果是那些投机者无法从中获取免费的午餐。最后，如果美联储主席伯南克真能成功地降低美国的通胀水平，那么人民币对美元汇率的向上爬行速度将相应放缓，当美国的通胀率稳定在中国的国内目标率水平时，人民币的升值将会完全中止。

　　尽管包括汇率规则的新货币政策规则是非常简单明了的，但它对人民币利率波动也会产生显著的影响。尽管人民币利率并没有正式挂钩于人民币汇率，但人民币利率却是由人民币汇率的预期波动路径内在地决定的。下图显示了中美一年期利率及收益率的波动路径。在今年5月份，伦敦市场上报价的美元债券收益率为5.7%，中国央行发行的一年期债券收益率仅为2.6%，两者之间的收益率之差恰好为3.1%。然后，这一图表又添加了自2005年7月21日人民币升值的波动路径。值得注意的是，截至2006年7月，这两条曲线已相互交织在一起。在过去的一年里，人民币升值了3.28%，大致等于中美一年期债券收益率之差。投资于人民币资产的投资者之所以愿意接受较低的回报，是因为他们预期人民币的升值幅度至少会超过3%。如果投资者设想人民币还将以3%的幅度继续升值，按照新的货币政策规则，中国的国内价格通胀率应低于美国的价格通胀率水平，人民币与美元之间的3%利差或将继续维持。

　　保持温和的人民币升值幅度及维持人民币升值幅度与中美两国之间的通胀率之差是非常重要的。假定人民币的升值幅度加速上升到了6%水平，而美国的通胀率仍维持在4.1%水平和美元利率也维持在5.7%水平，那么金融市场将会迅速做出调整，并将驱使人民币资产的利率降至零利率水平，人民币利率必定会陷入尴尬的零利率陷阱之中。由于商品市场中商品价格的调整速度相对较慢，中国的通胀率将开始下降至1%水平之下，甚至可能会低于零水平，以至于会造成全面的通缩。

　　或者，假定美国的通胀率降到了2%水平，美元利率也跌到了3%水平。如果中国央行依然保持目前的政策，即人民币向上爬行的年升值幅度略超过3%，那么中国的利率水平将再度被迫趋于零利率水平，并伴随着总体价格水平面临全面通缩的威胁。相反，将人民币年升值幅度降低到1%水平甚至更低的水平，将是中国央行的一个正确选择。

　　如果让人民币汇率自由浮动，将导致人民币在开始阶段会大幅升值，这将是一个严重的政策失误。中国的贸易顺差依然不会减少，私人部门持有美元权益的持续积累还将对人民币构成持续升值的压力，直到在中国央行再次被迫进行干预，把人民币汇率稳定在一个更高的升值水平上。到那时候，对人民币不断升值及中国会陷于通缩的预期将使中国必然会发生日本在1980年代至1990年代曾经历的情形：日元升值导致日本陷入了通缩的经济衰退，并伴随着零利率陷阱，日本也步入了1990年代的“衰退的十年”。

　　中国央行的基本思路：应当仔细观察美国的通胀和利率水平，据此制定基于人民币汇率基础之上的货币政策策略，并且还应当严格控制人民币对美元汇率的任何变化，人民币对美元汇率的升值过程也应当是渐进的，就如同去年以来人民币升值的情形那样。

　　（翻译：乐嘉春）