雷曼兄弟指出中国低通胀增长是不可持续的

　　雷曼兄弟报告指出，中国的低通胀增长不可能无限的持续。中国下半年经济周期性下降，并存在负面风险。

　　据新华社8月28日报道，中国的低通胀增长不可能无限的持续。中国的经济前景??下半年经济周期性下降，并存在负面风险。然而，由于经济基本面依然牢固，我们对中期前景仍持乐观态度。

　　令人惊讶的低通货膨胀率近十年来，中国经济发展迅速而几乎没有通胀的忧虑。即使最近全球能源价格狂涨对中国消费者物价指数CPI?几乎没有显著影响，最新数据（7月份）显示1.0%的同比增长率。对一个发展中国家来说，如此低通胀是极为反常的。一些与中国低通胀环境相关的因素还将继续发挥作用。但是我们认为其他因素，尤其是政策相关的因素，将可能开始推动物价上升。

　　在过去几个月里，中国CPI之低令人惊讶。有观点认为是食品价格，其中很多已急剧下跌，拉低了CPI。例如，06年上半年肉类和家禽的价格同比下降7.7%，鲜蛋的价格下降10.9%。根据国家统计局NSB的统计，仅这两项就把CPI指数拉低0.7个百分点上半年CPI同比增长1.3%?。由于CPI篮子中食品权重依然较高我们估计是33.4%，和对今年粮食大丰收的期盼，那么近期中国CPI将面临进一步下降的风险。

　　基于对中国CPI篮子的估计，我们构建了非食品CPI。我们发现上述观点并非完全正确。尽管指数的年同比变动率自2002年中期以来就呈现出稳步然而缓慢向上的趋势，但水平仍然相当低：2006年7月同比增长1.3%。实际上，即使某些食品种类的价格去年已急剧下跌，但总体而言，食品CPI通胀率通常高于非食品CPI通胀率。因此，即使没有食品价格的拉低，中国的CPI依然保持较低水平。

　　过去几年里一直较低的非食品CPI通胀和上游的通货膨胀指标呈现了完全不同的局面：根据我们的计算，自2000年7月以来，中国的原材料采购价格指数已累积增加31.0%，生产者物价指数已增加13.4%，企业商品价格指数增加13.3%。然而，通货膨胀的上涨没有完全传导给最终消费者：同样六年里非食品CPI累积增加只有4.3%并且零售物价指数ＲＰＩ?仅增加3.6%。

　　在过去六年里，消费者和零售价格的总增加少于5%非常令人惊讶，尤其是在

中国经济的快速发展和收入增长以及全世界能源价格剧增的背景下。正如中国的一些经济学家所指出的，这可能由于物价指数测量上的错误。但我们认为这只能部分解释这种现象。我们认为还有更多基本因素。

　　2006年8月9日路透社公布，被财经周刊引用为新的2006CPI篮子权重，国家统计局没有公布官方菜篮子指数。

　　使用最小二乘法，假加算法设权，并且以2001年1月至2005年12月之的间CPI数据。

　　低通胀增长的多重因素

　　首先，生产率的提高已抑制价格上升。中国的生产者已提高了生产率，这有利于他们吸收上涨的投入品价格。根据国家统计局的数据，2004年－2005年间劳动生产率增加一倍多＋138%?。工资也在增长，但没有这么快：同时期平均名义工资增长只有96%，这就使公司有足够的空间在不牺牲更多利润的前提下保持最终产品的低价。

　　其次，竞争限制了企业提价。产能过剩，这是过去几年里高投资的直接结果，导致生产者之间的激烈竞争并且可能使他们无法将不断上升的生产成本转嫁到消费者身上。

　　再者，不断上升的成本使利润率被紧紧压缩。然而，这两个因素已逐渐接近其极限。因为公司还没完全把劳动力成本和投入品成本的上涨转嫁到最终消费者，因此他们的利润率正被压缩。中国工业企业的平均利润率，根据利润和销售成本的比率?从2004年7.6%的峰值跌至2005年的6.9%。更多实时数据表明2006年下降趋势将继续：中国5000个主要的工业企业的销售利润率已连续下跌10个月，从2005年4月的10.2%下跌到2006年3月的8.4%可得到的最新数据?。由于利润率被压缩，公司可能更倾向于提高最终产品的价格。

　　同时，社会成本的内在化将增加公司的生产成本。另外，将来中国的公司可能被要求承担更多的社会成本。中国政府现在贯彻的“科学发展观”战略更强调经济增长的质量而非速度。公司可能面临着更严格的要求以保护环境和劳动者安全以及提供更好的社会保障，这些都将增加公司的生产成本。去年，很多城市已经提高了最低收入水平，主要是为了保护流动人口和民工的利益。

　　还有，能源定价机制的改革将可能使公司的生产成本上升。同时，政府已经允诺改革能源定价机制，使其更加市场化和更加有效率。即使在现行机制下，政府已经逐渐提高了能源价格（如2004年8月份以来汽油价格提高了5次，总计增加了36%；2006年6月电力的价格提高了近8%）。由于油价上涨已超过70美元每桶，能源定价改革可能会大大增加公司的生产成本。

　　最后，货币供应量的快速增长最终会在通货膨胀上表现出来。货币数据同样表明中长期通胀上涨的压力。近十年中，中国的货币供应Ｍ2?和银行贷款增长率已达两位数??远高于名义GDP增长率。这部分地反映出对货币需求的增长，比如以前由政府提供的货物和服务已被货币化例如住房私有化，医疗保险?。这一过程正在持续并且可能吸收一部分过多的流动性，但是，经过28年的经济改革后，其作用将比过去小很多。

　　数据来源：ＣＥＩＣ和雷曼兄弟下半年经济周期性下降下半年中国经济进入周期性下降的阶段，并存在负面风险。然而，由于经济基础面依然牢固，我们对中期前景仍持乐观态度。我们认为该地区经济正步入周期性放缓阶段。油价居高不下迫使亚洲政府将更多的能源成本转嫁给公司部门和消费者，因此，油价继续上涨，加之延迟的向公司和消费者的价格传递，这给经济带来了双重打击。同时，许多国家的家庭负债已经急剧增加，因此，利率的提高给家庭增加的偿债成本负担比过去更重。很多先行经济指数都已下降，采购经理人指数正在下跌，并且商业和消费者信心指数都已下跌。

　　此外，我们认为新的预测所面临的风险更加可能是负面的。随着美国经济放缓，亚洲的出口前景愈加黯淡，并且由于国内销售萎靡，公司可能会很快开始按比例缩减资本支出。该地区一些高度开放的经济体也正暴露于美元危机、禽流感大流行以及中国经济硬着陆的风险之中，我们认为不应低估后者的风险。我们预期今年中国经济将增长10%，但鉴于过度流动性和过度投资迹象明显，该经济增长缺乏质量。中国需要更高的利率以及更加灵活的

汇率制度（导致更加坚挺的人民币）。而中国的逐步的方法??主要采用行政手段??可能会产生短期影响，但不可能成功解决问题。我们认为未来三年内中国的GDP增长率降至5%或者更低的概率高达三分之一。

　　我们的老读者可能会很自然地想到的一个问题是：我们对亚洲（日本除外）已经具备向新格局转变的必要基础（包括从出口导向型增长模式向更多地由国内需求拉动的模式转变）的乐观看法发生了怎样的变化？我们并没有抛弃这一新格局的看法；只是它被经济下降周期推迟了。亚洲（日本除外）的经济基本面??包括稳若磐石的国际收支，稳固的公司资产负债表，以及更加健康的金融业??都已得到改善，我们依然维持亚洲货币在中期存在很大的升值空间的观点。积极性的结构力量，例如崛起的中产阶级、快速的城市化进程，都将持续下去。因此，我们对该地区的中期前景的乐观态度没有改变：但新格局的转变进程很可能要等一下个经济上升周期才会继续。

　　(程笛 编辑)

    免责声明：本文所载资料仅供参考，并不构成投资建议，世华财讯对该资料或使用该资料所导致的结果概不承担任何责任。若资料与原文有异，概以原文为准。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。