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姜诚
尽管存款类资产一直是中国家庭金融资产的最主要配置，但权益类资产（包括家庭直接持有的股票和通过基金产品等间接持有的股票）却一直是最受关注的资产类别。俗话说，人无横财不富，在高收益率神话充斥的A股市场，很多人怀揣着致富愿景做着“股神梦”，虽然最终是伤痕累累者居多。
在家庭金融资产快速增长的时代背景下，对股票投资的预期收益进行合理定位，具有重要现实意义。
股票（特指普通股）是股东权利的凭证，股票持有人是企业利润的最终分配者，从平均意义上说，全社会经济活动在股权层面的投资回报率为股票的长期收益率提供了参考，这里用净资产收益率（ROE）来代替。
长期来看美国企业的盈利能力要高一些，长期平均ROE在10%以上，这与标普500指数加上分红收益后的长期收益率相仿。A股企业的盈利能力也不弱，过去10年按整体法计算的ROE均值约为13%，但同期代表市场的全A指数复合收益率却不足3%。细分来看，按市值从大到小的顺序，上市公司的盈利能力越来越低，股价的涨幅却越来越高。代表最大市值股票的中证100指数成分股在过去10年中的平均ROE为16%，股价却下跌了27%；代表小市值股票的中证1000指数成分股过去10年中的平均ROE只有6%，股价却上涨了88%，复合年化收益率刚好6.5%。这是A股市场的独特现象，代表传统行业的大盘股持续10年的杀估值过程，是长期ROE与股价复合收益率背离的根源所在。
但若将整体法改为中位数法，会发现10年来A股上市公司ROE的中位数为5.5%，而股价复合收益率的中位数为5%——长期ROE对长期收益率的吸附力又显得十分有力，因为中位数法相当于在很大程度上剔除了少数大市值股票的奇异值。过去10年里偏股型公募基金收益率的中位数是140%，折合年化收益为9.15%，也算不错的成绩。
所以，长期来看，在平均意义上——不考虑极端的流动性环境，8%-10%的复合回报率对多数投资者而言，应该算不错的成绩，15%则堪称优秀了，10年20%的复合收益率则几乎能够荣登公募基金冠军宝座。可见，股票投资似乎很难提供一个“性感”的收益率，全社会经济活动的投资回报率是束缚高收益的万有引力。
但上述结论有两个前提：一是“长期”；二是“平均意义”。
“长期”是一个强约束，10年10倍的股票不多，1年涨25.9%（10年10倍对应的年化收益率）的股票却不少。股票的长期表现受制于企业的长期盈利能力，稳定状态的ROE是内生增长率的天花板，而长期盈利能力又取决于企业的核心竞争力。影响股价短期表现的因素则很多：阶段性的利润高增长、市场风格轮动、高送转、政策催生的主题投资机会、系统性的牛市等等。上述因素中任何一个的出现都能导致股价快速上涨，但任何一个因素又很难长期持续。比如连续两年利润增速高于40%的企业不算少，连续10年内生增速高于20%的企业却未曾出现。再比如，西蒙斯在1989年-2007年的28年间复合投资收益率为35%，几乎是人类智慧的极限，但1年翻倍的股神却比比皆是。简言之，股票的长期收益受制于商业运行的本质规律和天花板，却不扼杀投资者获得超高短期收益的机会。
“平均”是统计上常用的算法，却掩盖了很多差异化的事实，即便在长期意义上也是如此。芒格说“平均水深为1尺的河流也能淹死人”，美国股市长期平均回报率约为12%，巴菲特50年的复合回报率却接近20%，西蒙斯28年35%，彼得林奇13年29%，过去10年A股股基冠军的复合收益率也高达20%。山外有山，人外有人，用在此处再恰当不过。简言之，在平均收益的背后，总有人做得更好。
综上所述，投资者总体取得的长期收益取决于上市公司的利润创造以及交易成本。但对个别投资者而言，收益预期却可以是差异化的。你能够期待的结果取决于天赋、努力、方法、风险偏好，还有一个因素——运气，这是本文未展开说明却十分重要的。
（作者系齐鲁资管基金业务部总经理）
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