10月14日，周一。香港富商控制的企业王国出售主要资产或分拆业务上市的消息，近日时有所闻；最引人注目的，自然是长和系放售百佳分拆屈臣氏，以及电能实业安排旗下港灯业务独立挂牌。

　　市场焦点虽尽在李嘉诚身上，但长和系绝非唯一部署透过出售资产套现的上市集团。新世界发展、鹰君、合和，不是已完成分拆旗下酒店资产，便是积极筹备酒店╱物业公开招股。另一边厢，创兴银行和永亨银行控股家族过去两个月先后证实与潜在买家进行可能触发全面收购的洽商。

　　永亨值3倍市账率？

　　李嘉诚加速撤离香港、本地“钱庄”卖剩东亚以至大地主看淡后市之声，一时间不绝于耳。撇开公说公有理的政治因素不谈，但凡交易，皆由一买一卖构成，有seller自然有buyer。

　　李嘉诚向以买卖时机拿捏准绳见称，廖冯二氏则为香港银行世家，卖盘消息虽从未间断，但香港中小型银行对上一次股权易手，发生于2008 年6 月，卖方为永隆银行，买家则是招商银行，交易作价高达市账率PB3倍。未几，金融海啸爆发，由老牌银行家族控制的本地中小型银行，海啸前后估值大异，并购消息虽不断传出，但只闻楼梯响，未有任何协议落实。

　　买与卖都是一个商业决定，对错得由时间来证明。作为局外人，值得研究的是买卖双方背后的动机。李嘉诚近期的连串动作，引来坊间许多揣测，但他一手放售处于饱和状态的本地零售生意，另一手则重整系内架构，既套现减债又为进一步拓展欧洲电讯业务创造条件；加上李氏在上海自由贸易区成立后，围绕香港处境的评论难言乐观，长和系近期动作之多虽令市场眼花缭乱，但论者对李氏连串举动背后的玄机，掌握得仍比较清楚。

　　值得探讨的是构成交易的另一方——买家——的动机。在这一节上，非但长和系资产竞购者的动向必须注意，正在洽购永亨、创兴控制性股权的潜在买家，其意向同样大有讨论价值。

　　百佳的可能买家，据报已由八个财团减至四个，竞购者不是外国零售巨企(澳洲Woolworths、泰国卜蜂、日本Aeon)，便是母公司乃大型国企的华创。至于永亨、创兴的潜在买家，前者包括澳纽银行集团(ANZ)和国寿；后者则盛传为越秀集团。与百佳的情况一样，中小型银行的竞购者不是外资便是中资。对香港这个已没有“大茶饭”可吃，作为走进内地的跳板，优势也逐渐变得模糊的市场，外资╱中资真的见香港富豪所未见、乐于汝出货我接货吗？

　　《经济学人》在最近一篇评论中， 以“湿水炮仗”(dampsquib，没用的东西)来形容上海自由贸易区。李嘉诚显然不会同意，但《经济学人》有此比喻，出于北京对金融安全看得极重，为上海自贸区业务施加的限制，远比这个试点标榜的“自由”显眼；作为人民币离岸中心的香港，优势不会于可见将来消失。

　　过去数年，人民币存款、贷款以至跨境贸易融资，乃香港银行业增长亮点，一心打入内地市场的外资金融机构，或意图通过收购香港银行曲线涉足银行业的内地保险巨企，对所余无几的本地中小型钱庄垂涎，不足为奇。这正是金融海啸前永隆能以高达3倍市账率转手、冯氏和廖氏家族静候资产“到价”耐性十足的底因。

　　按照一些市场统计，自2009年3 月美股见底以来，金融股虽已大幅反弹，但过去四年发达经济体作价逾10 亿美元的银行并购，估值中位数仅为市账率1.1 倍(政府收购例外)，跟海啸前永隆被招行买下时高达3 倍市账率的估值，不可同日而语。永亨、创兴多次传出卖盘却只闻楼梯响，并非控股家族不再意兴阑珊，而是作价离理想水平仍远因而惜售。

　　廖冯二氏先后证实洽售后，创兴、永亨股价分别急升四五成，但以市值较高的永亨而论，目前市账率仍只处于1.7 至1.8 倍之间，与永隆2008 年易手时的估值相比仍有距离。然而，据彭博访问的六位证券分析师的估算，仍未有定案的买卖洽谈，最终可能以高达市账率3 倍的水平拍板，即与永隆出售时的估值看齐。

　　假设洽售过程顺利，而作价跟分析师预期大致吻合，全购永亨涉及金额高达616 亿港元，相较上周五349.7亿港元的市值，溢价76%。

　　永亨能否以如此高价易手，尚在未知之数。然而，就以3 倍市账率为讨论基础，永亨去年股东资金回报(ROE)为9.9%，买家若以3 倍市账率收购该行，按最简单的概念，即付出3 倍资产净值换取9.9%的ROE，年回报仅3.3%。

　　五年前永隆以3 倍市账率易手时，永亨ROE 达20%，现在连一半也不到，卖家当然乐意出售，但买家却何以甘于购买？

　　五年前，刚离开汇控集团转投ANZ 的汇丰银行前大班邵铭高(Michael Smith)，曾以ANZ 行政总裁身份，形容永隆交易作价“疯狂”。可是，在永亨潜在买家名单上，ANZ非但榜上有名，更是领先者之一。假设证券界的估算离最终作价不远而ANZ 又能击退其余竞购者，老毕有兴趣知道的是，邵铭高如何为当年对永隆估值的描述自圆其说？ANZ 真的相信上海自由贸易区犹如“湿水炮仗”、香港人民币离岸中心地位稳如泰山，因而在ROE 不足10%的情况下，心甘情愿为永亨付出市账率3 倍这种“疯狂”估值吗？

　　三类人买港资产

　　香港资产，不论是超市还是中小型银行，愿意付出高价收购的，有三类个体：第一，股权极度分散、并非由单一大股东主理的金融╱零售集团(ANZ、Woolworths) ； 第二，母公司乃“公家钱”花之不尽的国企或地方政府控制的投资旗舰(华创╱越秀)；第三，大股东虽是富甲一方的巨贾，但竞购伙伴为性喜透过大量举债谷大ROE 的私募基金(卜蜂╱凯雷)。

　　这三类投资者是否将股东长线利益放在第一位，值得商榷。从和黄、永亨、创兴近期的股价走势看，接货者算不算“笨钱”尚待时间证明，但押注于出货者身上的，却显然都是“精钱”！

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