招商证券固收:走过“深V” 迎接“W底”

招商证券固收:走过“深V” 迎接“W底”
2020年05月17日 23:16 新浪财经-自媒体综合

  来源:睿哲固收研究

  原标题:走过“深V”,迎接“W底”

  摘要

  #交易复盘:成交回暖,谁在托市?①资金利率维持低位。本周MLF操作“量缩价平”引发市场关注,然而考虑到降准落地后市场实际流动性总量有增无减,且一级交易商在当前极低的货币市场利率环境中获取高成本MLF资金的意义较为有限,缩量MLF操作也有可能市场主观选择的结果。②债券市场成交回暖。本周现券成交结束节后萎靡状态,日均成交回升至1.28万亿元接近节前最高值。不过国债收益率曲线继续陡峭化上行,公募基金持仓久期回落至2.87年,呈现“放量下跌”局面。③谁在“逢低买入”?债市连续调整后,以农商行与外资为代表的逢低买盘有所增加。①190015:本周外资与农商行分别买入53.1亿元、35.2亿元,券商、股份行与基金公司均在卖出。②190215:本周农商行买入87.9亿元,可谓“一骑绝尘”。

  #策略思考:走过“深V”,迎接“W底”。本周4月数据全部揭晓,有以下几点特征值得关注:①货币供需缺口较3月小幅收敛;②经济、信用、货币周期均边际扩张;③需求恢复加快,但还是慢于供给。不过,经济数据兑现后,市场反而有“利空出尽”之感,阶段性企稳反弹。透过现象看本质:这一轮下跌以“陡峭化”的形式展开,期限利差在下跌过程中“高位再攀升”,说明驱动逻辑主要是“经济企稳”而非“政策反转”。

  走过“深V”,迎接“W底”。近期的“陡峭化”下跌可以对应到2009年1月的“熊陡”行情,若短端不跟进,长端在“急跌”后会有一个再度回落的过程,当然是否能回到前期低点,需要观察后续基本面“稳态”的位置。牛熊切换多以“熊平”为标志,即出现货币转向预期,目前看,这种可能性并不高。

  可能会观察到比较漫长而复杂的“底部形态”:①到目前为止,本轮经济下行周期中还未能观察到一轮完整的信用扩张出现,这是后续经济持续向上的“核心约束”;②随着疫情冲击后“报复性”上涨(3月复工复产、4月需求回补)的红利期散尽,预计5月以后经济数据环比波动会下降,而部分指标目前所处位置已经不低,最终“稳态”位置未必会比现阶段高多少;③本轮冲击在短期幅度上强于国际金融危机,其产生的“衍生影响”(如库存积压等)会缓慢释放。对应到市场策略层面,短端利率在调整后,重新参与的确定性较高;长端利率更多是交易机会而非趋势机会,需高频数据边际转弱信号。

  风险提示:风险偏好再度反复、“两会”政策信息超预期

  正文

  【交易复盘:成交回暖,谁在托市?】

  税期扰动或将弱化,资金利率仍将平稳维持低位水平。本周央行循例于月中新做MLF操作1,000亿元;当周无公开市场逆回购到期,有MLF到期2,000亿元;当周整体净回笼1,000亿元。此外,先前公告的第二阶段降准也于本周内正式执行,预期将逐步向市场投放长期流动性2,000亿元。周内资金利率维持低位震荡,总体变化有限。截至周五,DR001与DR007品种分别加权于0.86%与1.50%位置,较前期分别下行6和6个BP。

  本周MLF操作“量缩价平”引发市场关注,然而考虑到降准落地后市场实际流动性总量有增无减,且一级交易商在当前极低的货币市场利率环境中获取高成本MLF资金的意义较为有限,因而此次缩量MLF操作也有可能是市场主观选择的结果。

  从扰动因素来看,下周无公开市场操作到期。受疫情及“五一”假期安排影响,本月纳税申报截止日延长至22日(下周五),下周缴税扰动或将显现。从近三年央行报表政府存款科目变动估算,5月期间综合缴税及财政投放效应后仍将剥离市场流动性约3,000亿元。然而,考虑到减税降费效应在4月数据已有体现,因而实际流动性流出体量或将明显缩小。目前市场流动性总量充裕,后期资金面并无明显负面扰动因素,资金利率仍将平稳维持低位水平。

  债券市场成交回暖。本周现券成交量结束了节后的萎缩状态,日均成交自0.79万亿元上升至1.28万亿元,已经接近节前的最高值(1.34万亿元)。不过,结合现券收益率看,国债收益率曲线继续陡峭化上行,1年期品种较前一周上行不到1BP,3、5、7年期上行2-3BP,10年期上行4BP,10-1Y期限利差进一步走扩至157BP,呈现“放量下跌”局面。

  杠杆方面,本周隔夜回购利率仍在1%以下,周三盘中最低成交至0.65%,创2006年有记录以来盘中最低值。货币宽松加之现券成交回暖,隔夜回购成交量上升至4.95万亿元,再创历史新高;久期方面,仍处于缓慢回落过程。参考我们测算的公募基金持仓债券高频数据,截至5月7日,全市场加权平均久期2.87年,连续第三周回落。

  谁在“逢低买入”?债市连续调整过后,以农商行与外资为代表的逢低买入盘有所增加。①从国债活跃券(190015)看,外资与农商行是主要买盘。本周外资与农商行分别买入53.1亿元、35.2亿元,而券商、股份行与基金公司分别卖出42.3亿元、38.7亿元、16.4亿元。②从国开债活跃券(190215)看,农商行仍是最大买盘。本周农商行买入87.9亿元,可谓“一骑绝尘”;相对地,券商、股份行与基金公司均在卖出。

  【策略思考:走过“深V”,迎接“W底”】

  4月数据的核心特征。本周4月数据全部揭晓,有以下几点特征值得关注:

  ①货币供需缺口较3月小幅收敛。名义增速“量价背离”:实际产量进一步恢复至3.9%,但价格水平跌幅放大(PPI下探至-3.1%),合计“货币需求”较3月提高3.4个百分点至0.8%;另一方面,“货币供给”继续扩张,4月M2增速提高1个百分点至11.1%。由于货币需求恢复快于供给释放,供需缺口较3月小幅收敛(对应利率边际上行压力),但绝对水平仍处于与2016年上半年相当的低位。

  ②经济、信用、货币周期均边际扩张。4月三大周期均呈现边际扩张态势:其中货币周期边际扩张最为明显,资金价格已与2009年的历史最低水平趋同;经济周期继续上行,改善速度环比3月有所放缓;信用周期动能最弱,仅从3月4.7%小幅回升至7.2%,与2019年下半年的强度接近,尚未企及2019年一季度的信用扩张力度。当前周期组合仍是比较典型的复苏初期特征,即经济“乍暖还寒”,政策托底不止,融资扩张主要依靠政策端供给驱动,而非内生信用派生加速。

  ③需求恢复加快,但还是慢于供给。4月“需求回补”接力3月“复工复产”,消费(特别是汽车消费)、房地产及基建投资、出口表现均可。相比于3月供需“冷热不均”,4月二者有所趋同,但绝对分化仍在:以制造业为例,4月生产恢复较快(至5%),但投资依然低迷(-6.7%),意味着企业对于长期需求的预期依然偏悲观。从4月PMI库存分项来看,目前库存被动积压的现状没有明显改善,这是疫情“直接冲击”过后,“衍生影响”的重要来源。

  市场在跌什么?五一节后,债市经历“悲喜切换”,转而陷入弱势,本周(特别是前半周)依旧压力山大,社融再放“天量”、MLF续作扰动等因素均一度引致市场抛压,不过,周五经济数据兑现后,反而有“利空出尽”之感,阶段性企稳反弹。透过现象看本质:这一轮下跌以“陡峭化”的形式展开,期限利差在下跌过程中“高位再攀升”,说明驱动逻辑主要是“经济企稳”而非“政策反转”。

  就“经济企稳”而言,短期高频表现的确比预期强:①基建申报“井喷”增长,发改委平台的基建项目申报总投资在3-4月出现爆发式增长,与去年同期相比接近“翻倍”;②全国水泥平均发货率达到91.4%,创下近三年最高水平,其中华东、华南地区销大于产,发货率达到103%;③唐山钢厂产能利用率从77.3%大幅上升至82.7%,各地建筑业加快开工对钢材需求的拉动显著;④随着油价从极端低位缓慢爬升,工业品价格环比转为上涨。

  就“政策反转”而言,仍缺乏足够清晰的逻辑:①如前所述,4月信用周期扩张并不明显,天量融资背后仍主要依赖货币扩张和“供给驱动”,若政策此时抽离,融资难以自发为继;②政策在“由松转紧”时一般表现出滞后性,以工业企业营收和财务费用增速差这一指标观察,当指标转正并连续扩张时,政策基调才有可能出现切换。疫情冲击后,该指标再度落入深度负值区间,短期似乎“转正”无望。

  走过“深V”,迎接“W底”。在上一期的报告中,我们提示本轮疫情以来的利率走势与2008年国际金融冲击后的行情几乎“如出一辙”,反映出投资者在面对极端情况时,无论宏观条件再怎么不同,底层博弈心理都大致类似。

  近期的“陡峭化”下跌可以对应到2009年1月的“熊陡”行情,若短端不跟进,长端在“急跌”后会有一个再度回落的过程,当然是否能回到前期低点,需要观察后续基本面“稳态”的位置。牛熊切换多以“熊平”为标志,即出现货币转向预期,目前看,这种可能性并不高。

  可能会观察到比较漫长而复杂的“底部形态”:①到目前为止,本轮经济下行周期中还未能观察到一轮完整的信用扩张出现,这是后续经济持续向上的“核心约束”;②随着疫情冲击后“报复性”上涨(3月复工复产、4月需求回补)的红利期散尽,预计5月以后经济数据环比波动会下降,而部分指标目前所处位置已经不低(如前述唐山钢厂开工率),最终“稳态”位置未必会比现阶段高多少;③本轮冲击在短期幅度上强于国际金融危机,其产生的“衍生影响”(如库存积压等)会缓慢释放。对应到市场策略层面,短端利率在调整后,重新参与的确定性较高;长端利率更多是交易机会而非趋势机会,需高频数据边际转弱信号。

  数据兑现期之后,接下来主要关注:①风险偏好是否会有再度反复。一是来自疫情本身——5月以来,海外复工复产推进,但从数据看(以美国为例),解除“居家令”似乎的确对疫情控制产生了不利影响;二是来自疫情相对缓和后国际争端“再升级”风险。②“两会”增量政策信息,重点是年内增长目标的要求和财政刺激的力度。

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责任编辑:李铁民

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