海通债券周报：短期面临阻力 信用分化延续

　　来源：姜超宏观债券研究

　　摘 要

　　【利率债观察】长端利率新低，短期面临阻力：上周，十年期国债和国开债收益率创年内新低，并降至2016年末的水平。展望后市，我们认为目前期限利差较窄，货币难有大幅松动，短端利率难下，十年期国债利率在3.0%向下或面临较大制约。具体来看，当前通胀温和，M2、社融与名义GDP增速相匹配，经济有向下压力但未见失速下滑，短期基本面不支持货币政策大幅松动。而目前R007均值与十年国债利差在40BP左右，已经处于本轮牛市中较低位置。但中长期来看，全球再次步入低利率时代，我国坚持不搞地产刺激，名义GDP下行趋势不改，利率中长期下行逻辑仍在。 

　　【信用债观察】分化格局延续：1）信用债收益率续降。上周信用债收益率继续下行，AAA级企业债收益率平均下行9BP，AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率平均下行8BP。2）银行开展房地产业务专项检查。近日21世纪经济报道称银保监会下发《关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》，重点检查32个城市的银行在四大领域的房地产业务。7月房地产集合信托募集资金规模环比下降近20%，房地产融资收紧效果开始显现。3）高等级-拉久期策略仍有效。上周信用债一二级市场均有回暖，收益率整体下行，高等级信用债利差主动压缩、低等级利差走扩，高等级拉久期策略仍有效。品种上城投债交投向好，下半年可期待专项债扩容与隐性债务化解推进带来的估值提升；民企债规避情绪仍重、地产债明显冷清，需耐心等待基本面与融资面的真正好转。

　　【可转债观察】逆势走强，估值拉升：7月以来转债指数累计上涨1.6%，明显跑赢权益市场，其中大盘转债表现尤其突出。但同时付出的“代价”是估值的拉升，其中大盘转债仅上周溢价率就拉升了近3个百分点。从估值角度来看，目前转债性价比有所下降，因此后续正股的走势尤为重要。我们认为，目前权益市场已处于底部区域，可保持乐观态度；转债配置力量先行之后，正股或也有望跟上行情，重演今年1月份的走势。大盘标的短期仍有稀缺性，可适当关注，后续中小盘弹性券配置价值可能更高，建议在权益市场的回调阶段关注布局机会。

　　长端利率新低，短期面临阻力——利率债周报

　　专题：银行参与交易所债市新规点评

　　银行范围放宽至非上市银行，但农商行不在范围内，交易内容仍为现券竞价交易，不涉及回购。8月2日，证监会发布81号文，扩大可参与交易所债券交易的银行范围，包括政策性银行、国有大行、股份行、城商行、外资银行、境内上市的其他银行，但不包括非上市农商行。银行参与交易所的债券交易仍延续现券竞价模式，不涉及回购。

　　我国现券交易现状。当前现券交易主要在银行间市场进行，其中城商行是现券市场的主要力量。从交易品种来看，交易所主要交易品种为公司债、私募债，银行间主要交易品种为利率债。

　　推动互通互联，效果有待观察。虽然制度方向是互联互通、提升债券市场流动性，但能否对交易所信用债需求有明显增加仍有待观察。首先，银行主要持有和交易的是利率债，利率债主要托管在银行间，银行配置信用债需要消耗较多的资本金。其次，此次新规仍不涉及回购，银行相对于非银机构在交易所没有杠杆交易的优势。最后，交易所的主要交易品种如公司债，相对于银行间市场的债券而言收益率并没有明显的优势，银行主体参与交易所的热情相对有限。

　　上周市场回顾：流动性充裕，债市继续上涨

　　货币利率纷纷下行。上周央行暂停逆回购操作，公开市场净投放0亿元，另外进行3个月50亿元央行票据互换（CBS）操作。R001均值下行22BP至2.47%，R007均值下行15BP至2.62%。DR001均值下行21BP至2.42%，DR007均值下行13BP至2.52%。

　　供给增加，需求尚可。上周利率债共发行2731亿元，环比增942亿元；净供给为2022元，环比增1026亿元。其中记账式国债发行1123亿元，政金债发行818亿元，地方政府债发行790亿元。国开认购倍数较前一周有所下降，但非国开认购倍数仍高。

　　债市继续上涨。上周受益于海外降息潮延续、美债大涨、贸易摩擦加剧、避险情绪升温、PPI低于预期等因素，债市上涨。其中1年期国债收于2.57%，较前一周下行3BP；10年期国债收于3.02%，较前一周下行7BP。1年期国开债收于2.63%，较前一周下行3BP；10年期国开债收于3.42%，较前一周下行6BP。

　　本周债市策略：长端利率新低，短期面临阻力

　　央行发布2季度货币政策报告，对于货币政策，央行继续表态稳健的货币政策要松紧适度，强调广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配；对于汇率，要坚持以我为主，适当兼顾国际因素，把握好综合平衡；对于中小行局部风险，要把握好处置风险的节奏和力度，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。

　　上周，十年期国债和国开债收益率创年内新低，并降至2016年末的水平。展望后市，我们认为目前期限利差较窄，货币难有大幅松动，短端利率难下，十年期国债利率在3.0%向下或面临较大制约。具体来看，当前通胀温和，M2、社融与名义GDP增速相匹配，经济有向下压力但未见失速下滑，短期基本面不支持货币政策大幅松动。而目前R007均值与十年国债利差在40BP左右，已经处于本轮牛市中较低位置。但中长期来看，全球再次步入低利率时代，我国坚持不搞地产刺激，名义GDP下行趋势不改，利率中长期下行逻辑仍在。

　　分化格局延续——信用债周报

　　专题：信用评级调整情况分析

　　1）评级调整情况与去年同期相比总体偏弱，产业债有所恶化，城投较好。1-7月信用债市场主体评级下调增多、上调减少，反映信用环境整体仍有待改善；分类别来看，产业债主体评级下调情况增多，19年1-7月有82家主体评级被下调，与18年同期相比增加12家，而城投情况较好，19年1-7月被下调评级的城投只有4家（3家为展望下调），去年同期有9家（3家为展望下调），下调数量有明显减少。

　　2）产业债评级下调仍以民企为主：从企业属性来看，19年1-7月产业债评级下调主体中民企占比达60%，与18年同期相比小幅增加；从行业分布来看，今年1-7月机械设备、商业贸易、建筑装饰、传媒等行业评级下调主体较多。

　　3）城投评级以上调为主。1-7月有96家城投公司评级发生上调，同比多增5家。评级上调影响因素较多，地方政府因素主要包括地方经济财政实力增强、政府支持（政府增资、政府资产注入、债务置换、财政补贴）、区域专营优势。企业自身因素主要包括业务多元化、收入可持续性、土地储备丰富、财务实力提高（盈利能力增强、资本结构优化、偿债能力增强、现金流好转等）。评级下调原因主要为城投平台自身情况有所恶化，例如平台自身资产质量和业务体量有所下降、平台对外担保风险较大等。

　　一周市场回顾：净供给增加，收益率下行居多

　　上周主要品种信用债一级市场净供给634.09亿元，较前一周有所增加。从评级来看，AAA等级占比第一为52%。从行业来看，综合类行业以21%的占比居第一。在发行的156只主要品种信用债中有21只城投债，比较前一周有所减少。二级交投增加，收益率下行居多。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AAA和AA+等级收益率均下行6BP，AA和AA-等级收益率均下行4BP；3年期品种中， AAA、AA+等级收益率均下行9BP，AA和AA-等级收益率均下行3BP。5年期品种中，AAA和AA+等级收益率均下行11BP，AA和AA-等级收益率均下行6BP；7年期品种中，AAA和AA+等级收益率均下行10 BP。

　　一周评级调整回顾：2项信用债主体评级下调

　　上周无信用债主体评级上调，共有2项信用债主体评级下调，涉及主体为颐和地产集团有限公司和内蒙古矿业（集团）有限责任公司。

　　策略展望：高等级拉久期策略仍有效

　　1）信用债收益率续降。上周信用债收益率继续下行，AAA级企业债收益率平均下行9BP，AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率平均下行8BP。

　　2）银行开展房地产业务专项检查。近日21世纪经济报道称银保监会下发《关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》，重点检查32个城市的银行在四大领域的房地产业务，我们预计房地产贷款增速将明显放缓。7月房地产集合信托募集资金规模环比下降近20%，房地产融资收紧效果开始显现。

　　3）银行参与交易所债市扩容。证监会与央行、银保监会联合发布通知，扩大在交易所债券市场参与现券交易的银行范围。新规消除了非上市银行直接参与交易所交易的制度障碍，但短期受制于银行信用债配置力量的缺乏，是否能对交易所信用债需求有明显增加仍有待观察。

　　4）高等级-拉久期策略仍有效。上周信用债一二级市场均有回暖，收益率整体下行但利差走势分化，高等级信用债利差主动压缩、低等级利差走扩，高等级拉久期策略仍有效。品种上城投债交投向好，下半年可期待专项债扩容与隐性债务化解推进带来的估值提升；民企债规避情绪仍重、地产债明显冷清，需耐心等待基本面与融资面的真正好转。

　　逆市走强，估值拉升——可转债周报

　　专题：近期行情的推演与分析

　　如何看近期转债的逆市走强？转债近期逆市走强，尤其大盘转债表现较好，原因有三：1）此前包商事件的流动性冲击导致固收产品面临赎回压力，大盘转债遭遇抛售，价格和估值明显下跌，性价比提升。2）生益和宁行的赎回释放出存量资金，面临再配置的需求。而近期转债供给放缓，大盘品种有稀缺性的支撑。3）近期出现了一定程度的“资产荒”，大盘转债作为替代品种也吸引一部分的固收资金。

　　转债面临方向选择。如果权益市场后续行情向好，则转债有望重演今年1-2月的行情，迎来正股推动的第二波上涨。此时大盘行情会向中小盘弹性券外溢，下沉资质是最佳策略。相反的，如果权益市场后续震荡下跌，则转债的估值支撑将逐渐瓦解，行情或重演18年四季度，甚至可能出现平价和估值双杀。

　　保持乐观，关注配置机会。而我们认为，目前权益市场或处于底部区域，有望见底反弹。一方面，受益于减税降费政策的利好，消费增速见底回升，企业盈利也有望回暖。另一方面，目前债市利率下行至低位，短期再向下突破的动力不足。而股市经历震荡调整后性价比回升，股债风格或出现短期切换。大盘品种和双低品种仍可关注，而中小盘成长板块的弹性更大，建议把握权益市场回调后的布局机会。

　　注：本文有删减修改

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责任编辑：李铁民