国盛固收：房地产各融资渠道有哪些边际变化？|债_新浪财经

　　来源：郁言债市日常跟踪作者：刘郁姜丹

　　摘要

　　房地产融资结构如何？

　　2019年1-5月，房地产开发资金来源中，国内贷款、自筹资金和其他资金分别占比16.14%、30.4%和53.41%，利用外资占比很小。从结构变化看，房地产开发资金越发依赖销售回款，其他资金中的定金及预收款、个人按揭贷款合计占比由2014年的35.99%持续攀升至2019年1-5月的48.95%。

　　各渠道融资松紧变化？

　　（1）房地产开发贷款余额增速在房地产收紧阶段呈现逆势增长，而在政策放松阶段增速放缓。2016年“930”至2018年上半年，限购、限贷、限售、限价等政策加码，房地产融资收缩，尤其是非标和债券融资明显下降，而房地产开发贷款余额同比增速由2016年3季度的7.65%持续攀升至2018年上半年的24.23%。2019年1季度回落至18.9%，仍处于较高水平。

　　（2）从居民中长期贷款松紧周期看，其与房地产调控周期基本一致。19年初以来，居民中长期贷款较高增长，首套、二套房贷利率连续回落，但需要警惕政策转向。

　　（3）房地产债券融资保持适度从紧态势，一方面，房地产净融资维持低位，为房企提供的增量资金有限；另一方面，房地产发行债券资金用途受限，比如17年以来发行的大多数公司债只用于偿还到期的公司债和银行借款，超过1/2的中票只用于偿还到期的银行间债券和银行借款，且不能跨市场偿还债券。中低等级房企面临较大的偿债压力，而高等级优质房企债券借新还旧压力相对较小。

　　（4）19年1季度房地产新增信托回暖，为2609.6亿，同比增长42.91%。

　　（5）19年1-4月美元债市场火热，5月发行额萎缩，融资成本较高。

　　综合来看，19年初以来，房地产整体融资环境整体回暖，其中银行贷款融资贡献较大的增量。但19年5月以来，地产境内债和美元债发行明显下降，且银行贷款面临收紧的政策风险。

　　2019年1-5月拿地活跃的房企，警惕融资针对性收紧。我们采用2019年1-5月新增土地货值/2018年销售额衡量房企拿地活跃程度，对于拿地活跃、19年5月末存量债余额较大且集中在19-20年到期及回售的房企，需警惕政策调控风险。

　　风险提示：数据口径不一致，房地产政策超预期。

　　房地产融资结构如何？

　　房地产开发资金来源主要来自其他资金、自筹资金和国内贷款，利用外资占比很小。房地产实际到位资金是指房地产开发企业实际拨入的、用于房地产开发的各种货币资金，包括国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。2019年1-5月，国内贷款、自筹资金和其他资金分别占比16.14%、30.4%和53.41%。

　　从结构变化看，房地产开发资金越发依赖销售回款，国内贷款有大小年之分。其他资金中的定金及预收款、个人按揭贷款反映了房地产销售回款，二者合计占比由2014年的35.99%持续攀升至2019年1-5月的48.95%。2015年以来，大年的国内贷款占比在16.1%-16.2%区间（15年、17年、19年1-5月），小年的国内贷款占比在14.5%-15%左右（16年、18年）。自筹资金占比由2015年39.17%下降至2019年1-5月的30.4%。值得注意的是，统计局口径的利用外资、其他到位资金可能较实际偏低，而自筹资金可能偏高，因为集团总部通过债券融资、海外融资等筹得资金，以关联方借款的形式投向项目公司，被计入自筹资金项目。

　　2019年1-4月房地产开发资金累计同比持续攀升，5月增速回落。2019年1-4月，房地产开发资金累计同比增速达到8.9%，5月累计同比回落至7.6%，国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金的累计同比增速分别为5.5%、38.8%、4.1%、10.25%。其中，5月利用外资累计值低于4月，5月定金及预收款、个人按揭贷款累计同比均出现边际回落，分别由15.1%、12.4%降至11.3%、10.8%。

　　各渠道融资松紧变化？

　　银行贷款：19年初以来整体宽松，警惕政策转向

　　房地产开发企业向银行申请的贷款主要包括房地产开发贷和并购贷。房地产开发贷分为地产开发贷和房产开发贷。地产开发贷受政策限制，贷款余额明显下降。根据《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》规定，自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。地产开发贷余额由16年1季度的1.8万亿降至18年上半年的1.46万亿。房产开发贷需符合“四三二”规定，即“项目四证齐全、项目资本金达到30%、开放商具有二级以上资质”。此外，除了银行表内贷款，银行理财、信托贷款也应符合“四三二”规定。并购贷期限相对较长，需满足股本投入、开发投资要求。2015年3月，银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，规定并购贷款期限一般不超过7年；并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%。2018年5月，上海银监局发布《关于规范开展并购贷款业务的通知》，规定拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的百分之二十五以上，且需严格遵守房地产开发大类贷款的监管要求（“四三二”）。

　　总体而言，房地产开发贷是房企重要的资金来源之一，不过贷款获取难度有差异，资金用途严格限制。银行通常对房企采取名单准入管理，国有房企、销售排名靠前的房企、大中型上市房企获取贷款相对容易，而中小民营房企较难获取银行贷款。同时，房地产开发贷需要严格满足“四三二”条件，不允许对“四证不全”房地产项目发放任何形式的贷款，贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金。

　　从房地产开发贷松紧周期看，房地产开发贷款余额增速在房地产收紧阶段呈现逆势增长，而在政策放松阶段增速放缓。一方面，在政策收紧阶段，房地产债券、非标、股权等融资渠道受阻，融资成本也会明显提升，可以拿到银行贷款的部分房企会更加依赖传统的银行贷款。2016年“930”至2018年上半年，限购、限贷、限售、限价等政策加码，房地产融资收缩，尤其是非标和债券融资明显下降，而房地产开发贷款余额同比增速由2016年3季度的7.65%持续攀升至2018年上半年的24.23%。2019年1季度回落至18.9%，仍处于较高水平。

　　房地产销售回款与银行发放的个人住房贷款密切相关。19年初以来，居民中长期贷款较高增长，首套、二套房贷利率连续回落。2019年5月，新增居民中长期贷款环比多增512亿元（12%），同比多增754亿元（19.2%），延续3月以来较高的同比增速。2019年5月全国首套房贷平均利率为5.42%，连续6个月环比回落；二套房贷平均利率为5.74%，连续7个月环比回落，首套、二套房贷利率均为2018年以来最低水平。

　　从居民中长期贷款松紧周期看，其与房地产调控周期基本一致。历次房地产调控通常起始于限购、限贷政策的松绑或收紧，而房地产销售回款受限贷（首付比）、房贷利率、限购政策影响较大。比如2016年“930”调控新政（收紧）实行，虽然16年10月居民中长期贷款同比仍冲高至144.79%，但16年11月以来迅速回落，17年5月至18年6月同比持续为负。

　　19年初以来，房地产银行贷款（开发贷和个人住房贷款）整体宽松，但有转向的苗头。2019年5月，住建部点名和约谈个别房价上涨较快的热点城市。5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，整治房企违规融资乱象。6月13日，银保监会主席郭树清在第十一届陆家嘴论坛上特别提到“住户部门杠杆率”。6月14日，媒体报道人民银行成都分行窗口指导，要求各家银行一手房按揭利率首套不得低于上浮15%，二套不得低于上浮20%。

　　债券融资：适度从紧，分化加剧

　　2015年，公司债开闸，房企发债开始扩容。2015年1月，证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》，新规扩大了发行主体范围，简化发行审批流程。同时，叠加债券牛市，房企公司债发行激增，2015年公司债发行额超过3500亿元，2016年1-9月公司债发行额超过6400亿。

　　2016年10月至2018年6月，房地产公司债分类监管，房企债券融资全面收紧。2016年10月，沪深交易所发布了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准，全面收紧了房企公司债发行。2016年11月，公司债发行额由10月超过300亿骤降至不足100亿，2016年12月至2017年2月，公司债发行额累计低于20亿元。这一阶段，中票和短融一定程度支撑了房企的净融资，但不足以弥补公司债融资的大幅削减。

　　2018年6月以来，房地产公司债为应对到期压力，审核有所放松，但净融资维持低位。房企在15、16年密集发行的公司债，期限多数为3年期和5年期（3+2），在18、19年迎来到期及回售高峰。为了应对房地产整体偿债压力，公司债发行审核有所放松，新发行公司债主要用以借新还旧，18年6月以来净融资低于200亿。2019年5月，公司债发行额由4月的501亿大幅降至244亿，略高于2018年同期的234亿，净融资额由正转负。

　　目前，房地产债券融资保持适度从紧态势，一方面，房地产净融资维持低位，为房企提供的增量资金有限。另一方面，房地产发行债券资金用途受限，比如17年以来发行的大多数公司债只用于偿还到期的公司债和银行借款，超过1/2的中票只用于偿还到期的银行间市场债券和银行借款，且不能跨市场偿还债券。

　　同时，房地产债券融资分化加剧，从发行结构看，15年至16年9月，AA房企债券占比大多在35%-45%左右，而18年以来，AAA房企债券占比明显提高，大多在55%-65%左右，AA占比较小；从公募债平均发行利率看，19年5月，AA+地产债发行利率高于AAA地产债超过100bp，而AA地产债平均发行利率攀升至7.3%。因此，中低等级房企面临较大的偿债压力，而高等级优质房企债券借新还旧压力相对较小。

　　值得注意的是，2018年以来ABS成为房企融资的重要来源，2018年地产ABS发行额超过2500亿，19年1-5月地产ABS发行额超过1000亿，贡献较大的净融资额。

　　非标融资：19年1季度房地产新增信托回暖

　　房地产非标融资主要包括信托，券商、保险资管计划，基金或子公司专户等。由于非标数据可得性较差，我们主要关注房地产信托。

　　2010年以来，房地产信托蓬勃发展，在2013年达到阶段性发行高峰。2013年，房地产新增信托累计达6848亿，同比增长116.49%；房地产资金信托余额由2010年末的4324亿攀升至1.03万亿。

　　2014年至2016年上半年，政策限制理财投资非标，房地产信托增速大幅放缓。2013年3月，银监会下发了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号），限制理财资金投资非标的比例。14、15年房地产新增信托累计同比持续为负，16年由负转正，但上半年仅为5.82%。

　　16年3季度至2017年，券商资管、基金子公司房地产通道业务受限，房地产信托明显增长。2016年，证监会发文限制券商资管、基金子公司房地产通道业务。2017年2月，基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，宣布对房价上涨过快的16个热点城市投资于普通住宅地产项目的私募资管计划停止备案。因此，房地产非标融资回流信托，2017年末房地产新增信托累计达1.11万亿，同比增长51.38%。

　　2018年以来，规范银信类业务和资管新规发布，房地产信托规模回落。2017年12月，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》，禁止银行理财和信托资金通过银信业务违规流入房地产市场。2018年5月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》限制资管产品多层嵌套、资金和资产期限错配。18年房地产新增信托累计同比持续为负，而19年1季度房地产新增信托回暖，为2609.6亿，略高于17年同期2328.4亿。

　　海外债：融资成本较高，19年1-4月市场火热，5月发行额萎缩

　　美元债是房企发行海外债最主要的品种，我们主要关注美元债的发行。

　　美元债与境内债存在较强的替代关系。2013、2014年，房企在境内发债较少，而在美元债市场每年发行规模超过200亿美元。2015年，发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》取消境内企业发行海外债的额度审批，实行备案登记制管理，放松了境外债发行。但在15、16年，境内公司债新规叠加债券牛市，房企发行公司债激增，与此同时，15年美元债发行额大幅下降至100亿左右。

　　2016年“930”地产调控开始收紧，17年至18年上半年，房企境内发债急剧萎缩，而寻求美元债融资，17、18年美元债每年发行规模在500亿左右。同时，政策限制境外债的资金用途，2018年5月，发改委发布了《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，规范房企境外发债资金投向，主要用于偿还到期债务，限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等。

　　2019年1-4月，美元债市场火热，量升价降，但5月发行额大幅下滑，平均息票较高。19年1-4月，美元债发行额合计374.55亿美元，较18年同期增长74%，平均息票较18年3季度小幅下降，但仍超过8%。19年5月，美元债发行额大幅降至20.5亿美元，明显低于18年同期。

　　警惕融资政策的结构性收紧

　　综合来看，19年初以来，房地产融资环境整体回暖，其中银行贷款融资贡献较大的增量。但19年5月以来，地产境内债和美元债发行明显下降，且银行贷款面临收紧的政策风险。融资状况良好的房企抵御政策收紧风险的能力较强，我们在报告《融资状况良好的上市房企，哪些还有高收益？》中，从融资成本、杠杆水平、债务期限结构和融资渠道四个维度综合分析了40家大中型上市房企的融资现状，供投资者参考。

　　往后看，2019年1-5月拿地活跃的房企，警惕融资针对性收紧。我们采用2019年1-5月新增土地货值/2018年销售额衡量房企拿地活跃程度，对于拿地活跃、19年5月末存量债余额较大且集中在19-20年到期及回售的房企，需警惕政策调控风险。