国信宏观固收：2018年三季报管窥信用风险|信用风险_新浪财经

　　来源：国信固收研究

　　摘要

　　从3555家样本公司的利润情况来看，2018年前三季度A股非石油石化金融服务盈利增速14.5%，较2018年上半年明显回落。三季度上市公司利润增速大幅下滑，有去年三季度的高基数原因，也不可忽视宏观经济增长下滑的影响。

　　从动态角度来看，申万一级行业中2018年第三季报利润增速为负的个数明显增多。28个行业中已经有12个行业利润负增长。其中有色金属、国防军工、汽车、轻工制造、医药生物、公用事业和非银行金融行业是年内首次负增长。另外，申万二级行业来看，部分子行业第三季度利润增速也由正转负，包括玻璃、园林工程、造纸、专业零售、光学光电子等。

　　从亏损数量角度来看，2018年第三季报亏损企业数量占比前五的行业是采掘、房地产、农林牧渔、国防军工和传媒。

　　正文

　　截至10月31日，A股上市公司2018年三季报基本披露完毕，本文以已披露上市公司为样本，分析盈利下滑行业及个券信用风险。

　　2018年三季报上市公司业绩总揽

　　汽车、有色金属、非银等行业利润增速下滑

　　以2018年第三季报来看，申万一级行业中利润增速为负的个数明显增多。28个行业中已经有12个行业利润负增长。其中有色金属、国防军工、汽车、轻工制造、医药生物、公用事业和非银行金融行业是年内首次负增长。

　　另外，申万二级行业来看，部分子行业第三季度利润增速也由正转负，包括玻璃、园林工程、造纸、专业零售、光学光电子等。

　　采掘、传媒行业亏损面较大

　　以2018年第三季报来看，亏损企业数量占比前五的行业是采掘、房地产、农林牧渔、国防军工和传媒。

　　然后上述样本中，2017年亏损及2018年中报亏损的有存量债券的上市公司列表见表4。

　　2018年三季报利润下滑行业及重点个券分析

　　传媒行业及重点个券分析

　　传媒行业样本公司150家，涉及3个二类行业。从利润增速下滑的比例来看，子行业中其他文化传媒、影视动漫和有线电视网络比例超过六成。传媒行业利润快速下滑，原因包括：政策监管加严，游戏和影视行业承压；宏观经济下滑，广告等营销业务需求下滑；并购重组后遗症等等。

　　存量债券中，属于传媒行业的共130只，债券余额为824亿，涉及66个发行人。以上企业中，我们重点分析奥飞娱乐。

　　奥飞娱乐信用风险分析

　　整体来看，公司经营尚稳定，但近年公司收购业务较多，债务规模持续增长，面临较大的短期偿债压力。

　　基本情况：奥飞娱乐主营玩具销售、动漫影视、婴童产品、游戏及媒体等业务。2017年玩具销售收入19.6亿元，占比53.7%，较上年减少3.8%；影视类业务收入5.88亿元，占比16.15%，较上年减少1.18%；婴童用品收入8.69亿元，占比23.86%。公司是由自然人控制的上市公司，蔡东青是实际控制人。

　　盈利能力：受 BT 公司收入全年并表影响，2017年公司实现营业收入36.42亿元，同比增加8.39%。但利润方面，一方面玩具销售、影视类业务毛利率下滑，另一方面期间费用快速提升，公司2017年经营性业务利润亏损0.6亿元。另外，2017年公司资产减值损失为1.3亿，为上市以来最高值。2018年前三季度，公司营收增速为-19.5%，归属母公司的净利润为-77%，营收和利润增速同时下滑。另外，近年来公司收购多家文化产业公司，形成了30亿商誉，后期如果商誉减值，将对公司盈利能力产生负面影响。

　　现金流：2017年，因当期支付的人工及经营性费用增加，公司经营活动净现金流较上年下降18.31%，为1.52亿元。同时，受利润总额下降影响，公司EBITDA出现较大幅度下降，2015、2016、2017年的EBITDA分别为6.55、6.89和2.82，2017年同比下降59.13%。2018年前三季度，公司经营活动现金流为-0.63亿，由正转负。

　　偿债能力：公司短期偿债压力较大，2017年公司的流动比率、速动比率、货币资金/短期债务比分别为0.92、0.62和0.28，短期偿债能力下降明显。长期偿债能力方面，2017年底EBITDA/债务总额为0.05倍，远低于上年的0.11倍，EBITDA利息倍数为3.12倍，同比减少10.31倍。2018年前三季度，公司偿债能力也没有明显改善，短期债务占比持续偏高。

　　公司治理：2017年以来，公司控股股东持股数量稳定，实际控制人未发生变化。截至2018年10月29日，蔡东青先生所持有的股份已质押95.21%，蔡东青先生的一致行动人蔡晓东先生所持有的股份已质押95.95%。

　　有色金属行业及重点个券分析

　　有色金属一级行业包括工业金属、黄金、稀有金属和金属非金属新材料四个大类行业。2018年第三季报显示，黄金、稀有金属、铅锌等子行业上市公司业绩下滑占比超过六成。有色金属供给侧改革力度明显小于钢铁和煤炭，2018年以来产品价格快速下跌，企业利润下滑明显。

　　存量债券中，属于有色金属类的共293只，债券余额为3527亿，涉及69个发行人。以上企业中，我们重点分析东阳光科。

　　东阳光科信用风险分析

　　整体来看，受益于国家去产能和严环保政策，公司主营产品价格提升以及市占率提升，营收能力不断增强。但前些年公司资产负债率偏高，虽然短期盈利能力好转，公司仍面临一定的短期偿债压力，长期偿债能力有所加强。

　　基本情况：公司主营业务为电子新材料、合金材料、化工业务。2017年，公司实现主营业务收入71.57亿元，同比增长47.66%，其中电子新材料、合金材料及化工业务分别实现收入25.46亿元、30.28亿元和14.34亿元，同比大幅增长28.59%、48.07%和96.71%，公司是自然人控制的上市公司，张中能、郭梅兰是实际控制人。

　　盈利能力：公司产业链优势明显，受益于国家去产能和严环保政策，行业竞争下降，公司营收规模迅速增长，2017年公司实现营收74.12亿元，同比增长45.28%，近三年年均复合增长25.77%。毛利率方面，公司近三年分别为16.3%、18.2%和20.6%。2018年前三季度，公司实现营业收入85.8亿元，营业利润16.1亿，同比增速分别为32.6%和50.3%，公司仍处于盈利改善周期。

　　现金流：随着盈利能力的好转，公司经营活动现金流量净额也快速增加，2018年上半年公司经营活动现金流净额为16.3亿元。不过，公司投资支出持续较多，2015年至今仅2017年整体现金流为正，公司仍有一定的融资压力。

　　偿债能力：短期偿债能力方面，近三年公司的流动比率、速动比率持续增长，2017年底分别为0.85和0.65。货币资金/短期债务比变动不大，为0.32，公司存在一定的短期偿债压力。长期偿债能力方面，2017年底EBITDA/债务总额、EBITDA利息倍数分别为0.20和4.37倍，高于上年数据，公司EBITDA对债务和利息的保障能力有所提高，但由于前些年积累的债务总量较大，总体来看保障能力一般。

　　公司治理：2017年内，公司控股股东持股数量稳定，实际控制人未发生变化。