华创证券债券市场展望：政策频出 市场分歧加大

　　来源：屈庆债券论坛 

　　债市投资策略：

　　周一在股市大幅反弹以及资金面边际收紧的情况下，债市收益率小幅上行。本周将公布宏观数据，数据可能会继续小幅下滑，虽然近期稳增长的措施频出，但市场对能否起作用存在疑虑，且即使能起作用也需要时间，因此短期基本面对于债市的影响可能仍是偏利多的，不过考虑到资金面的边际收紧以及股市的反弹，利率有望维持震荡。

　　第一，政策频出，市场分歧加大。近期随着各种政策的推出，市场的分歧也有所加大，具体在于：

　　（1）基本面：稳增长能否起作用。目前市场对于经济下行压力加大的分歧不大，本周也将公布10月的经济数据可能会继续小幅下行，而且明年经济下行的压力会更大。为了应对经济的下滑压力，政府也是出台了一系列的稳增长措施，市场的分歧点就在于这些政策是否真的能对冲经济下滑压力，起到稳增长的作用。

　　首先是加大基建投资力度，市场不看好基建投资的稳增长作用主要在于，一方面近几个月的基建投资增速继续下滑，没有出现企稳回升；另一方面加大基建投资就是在走老路，并不能解决经济面临的结构性问题。而对于看好的来说，虽然基建投资增速继续下滑，但下滑的幅度有所减弱，且政策的推出到起效果存在时滞，后期基建投资仍会企稳回升。

　　其次是缓解企业融资压力，尤其是民营企业。近期对民营企业融资的支持力度进一步加大，郭主席提出“一二五”目标，而市场的分歧在于宽货币能否向宽信用传导。市场认为宽货币难向宽信用传导的原因主要在于，一方面社会本身的融资需求较差，目前社融增速依旧延续下滑趋势，而且银行愿意贷款的企业不差钱，缺钱的企业风险较大，银行又不愿意贷款；另一方面虽然政策要求加大支持力度，银行出于自身风险的考虑也不一定愿意支持，而且即使央行加大了支持，民企拿到钱能否转为有效支出。市场认为宽货币能向宽信用传导主要是相信政策，政府的态度很明确，后期更多是从政策层面向实操层面传导。

　　最后是降费减税，目前市场认为已有的降费减税力度带来的影响相对有限，关键在于后期力度是否会进一步加大， 虽然近期高层强调会进一步加大减税降费力度，但并没有具体时间和政策，市场对此半信半疑。

　　总的来看，短期经济确实仍面临下行压力，虽然政府出台了一系列的稳增长措施，但能否起作用存在不确定性，且即使能起作用可能也需要一定的时间，因此短期基本面对于债市的影响可能仍是偏利多的，除非未来某个时点经济出现积极的变化，或者某个能够改变市场预期的重大政策推出。

　　（2）流动性：货币政策是否会进一步宽松。目前市场对于流动性的分歧在于是否会进一步放松，一部分认为经济下行压力仍大，需要进一步宽松的货币政策，比如再次降准甚至是降息；另一部分认为货币政策不会进一步放松，目前货币政策更加侧重于疏通传导机制，同时货币政策也面临边际上的约束，当然不会进一步放松也不意味着会明显收紧，宽信用的传导需要宽货币作为条件，未来货币政策将保持稳健中性，资金面保持相对宽松。

　　目前资金面依旧宽松，DR007在2.55%左右，继续下行的空间不大，而且近两个交易日，资金面有边际收紧的迹象。目前1年期国债与DR007利率的利差在11bp左右，明显低于年内38bp的均值水平，而10年国债利率与1年国债利率的利差在80bp左右，明显高于年内55bp的均值，若资金利率不上行，短端利率维持低位，较高的利差将有利于长端利率的下行。

　　（3）股市：市场是否已经见底。目前市场的分歧在于股市是否会继续创新低，悲观者认为股市可能继续创新低，政策底往往不是市场底，若股市再创新低，对债券形成利好；而相对乐观的认为股市新低可能性不大，毕竟市场环境边际上已有所改善，比如各种化解股权质押风险政策的推出，三部门力挺上市公司回购股份等。周一股市大幅反弹，尤其是创业板，若股市能持续反弹，债券收益率上行的压力也会加大。

　　一、债券市场展望： 政策频出，市场分歧加大

　　周一债券市场交投一般，央行公开市场继续暂停操作，资金面有所收紧， 国债期货开盘后逐步走弱，全天跌幅较大，现券收益率也有所上行，幅度在1bp左右。对于后期，我们需要关注：

　　第一，政策频出，市场分歧加大。9月下旬以来，国债期货走出一波震荡上涨的行情，现货收益率也有所下行，但10年国债和国开收益率并未突破前期低点，而近期随着各种政策的推出，市场的分歧也有所加大，具体在于：

　　（1）基本面：稳增长能否起作用。目前市场对于经济下行压力加大的分歧不大，此前公布的三季度GDP同比已下行至6.5%，本周也将公布10月的经济数据，根据预测数据可能会继续小幅下行，而且明年经济下行的压力会更大，主要来自房地产景气度的下降。为了应对经济的下滑压力，政府也是出台了一系列的稳增长措施，市场的分歧点就在于这些政策是否真的能对冲经济下滑压力，起到稳增长的作用。

　　首先是加大基建投资力度，7月底的政治局会议提到加大基础设施领域补短板的力度，10月底国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》。市场不看好基建投资的稳增长作用主要在于，一方面近几个月的基建投资增速继续下滑，没有出现企稳回升；另一方面加大基建投资就是在走老路，并不能解决经济面临的结构性问题。而对于看好的来说，虽然基建投资增速继续下滑，但下滑的幅度有所减弱，且政策的推出到起效果存在时滞，后期基建投资仍会企稳回升。

　　其次是缓解企业融资压力，尤其是民营企业，今年央行多次降准，不断扩大MLF抵押品范围，定向支持小微和民营企业贷款投放，近期对民营企业融资的支持力度进一步加大，郭主席提出“一二五”目标，而市场的分歧在于宽货币能否向宽信用传导。市场认为宽货币难向宽信用传导的原因主要在于，一方面社会本身的融资需求较差，目前社融增速依旧延续下滑趋势，而且银行愿意贷款的企业不差钱，缺钱的企业风险较大，银行又不愿意贷款；另一方面虽然政策要求加大支持力度，银行出于自身风险的考虑也不一定愿意支持，而且即使央行加大了支持，民企拿到钱能否转为有效支出。市场认为宽货币能向宽信用传导主要是相信政策，政府的态度很明确，后期更多是从政策层面向实操层面传导。

　　最后是降费减税，今年国务院及全国人大先后6次出台政策，简并调降增值税税率，针对创业创新和小微企业提供包括个人所得税、企业所得税、税收抵扣在内的一篮子减税政策，提高个人所得税起征点并出台有关税收抵扣的实施细则。目前市场认为已有的降费减税力度带来的影响相对有限，关键在于后期力度是否会进一步加大， 虽然近期高层强调会进一步加大减税降费力度，但并没有具体时间和政策，市场对此半信半疑。

　　总的来看，短期经济确实仍面临下行压力，虽然政府出台了一系列的稳增长措施，但能否起作用存在不确定性，且即使能起作用可能也需要一定的时间，因此短期基本面对于债市的影响可能仍是偏利多的，除非未来某个时点经济出现积极的变化，或者某个能够改变市场预期的重大政策推出。

　　（2）流动性：货币政策是否会进一步宽松。目前市场对于流动性的分歧在于是否会进一步放松，一部分认为经济下行压力仍大，需要进一步宽松的货币政策，比如再次降准甚至是降息；另一部分认为货币政策不会进一步放松，，目前货币政策更加侧重于疏通传导机制，同时货币政策也面临边际上的约束，比如人民币贬值压力，近期美元指数创新高，在岸美元对人民币再次回到6.97%，人民币贬值压力依旧较大。当然不会进一步放松也不意味着会明显收紧，宽信用的传导需要宽货币作为条件，未来货币政策将保持稳健中性，资金面保持相对宽松。

　　目前资金面依旧宽松，DR007在2.55%左右，再次接近政策利率，根据此前几次央行的操作来看，资金利率继续下行的空间不大，而且近两个交易日，资金面有边际收紧的迹象。由于此前资金利率的下行带动了短端利率的下行，目前1年期国债收益率与DR007利率的利差在11bp左右，明显低于年内38bp的均值水平，考虑到目前资金利率已经较低，继续下行空间不大，且短端利率与资金利率的利差也处于较低水平，难带动短端利率继续下行。不过目前10年国债利率与1年国债利率的利差在80bp左右，明显高于年内55bp的均值，若资金利率不上行，短端利率维持低位，较高的利差将有利于长端利率的下行。

　　（3）股市：市场是否已经见底。10月中上旬时，受美股下跌和股权质押风险影响，股市大幅下跌创新低，市场情绪悲观，而10月19日高层集体喊话，市场情绪有所回升，股市大幅反弹，之后保持震荡，并未再创新低。目前市场的分歧在于股市是否会继续创新低，悲观者认为股市可能继续创新低，政策底往往不是市场底，若股市再创新低，对债券形成利好；而相对乐观的认为股市新低可能性不大，有望迎来反弹，毕竟目前的市场环境边际上已经有所改善，比如各种化解股权质押风险政策的推出，三部门力挺上市公司回购股份等。周一股市大幅反弹，尤其是创业板，若股市能持续反弹，债券收益率上行的压力也会加大。

　　综合来看，此前由于市场对经济预期悲观，叠加资金面宽松，股市持续下跌，债市收益率迎来一波下行，而近期各种政策频出，使得市场对于经济和股市的预期都出现了分歧，限制了利率的下行空间。

　　第二，国债期货加速移仓，跨期价差小幅波动。进入到11月，国债期货移仓的速度明显加快，仅仅7个交易日，T1812合约的持仓量就减少了3.12万手至3.9万手，T1903合约持仓量增加3.27万手至3.56万手，估计周二T1903合约的持仓量将超过T1812合约，主力合约发生切换。相比于10年期合约，5年合约的移仓速度较慢，TF1812合约持仓量在1.2万手，TF1903合约持仓量在0.6万手，估计主力合约的切换还需要一段时间。

　　目前移仓期间，跨期价差的波动依旧较小，我们在此前的报告中提到，移仓期间跨期价差的波动跟期货升贴水幅度和市场走势有关，本次移仓期间期货升贴水幅度较小，而且市场波动不大，所以期货多头和空头移仓力量相对均衡，导致价差小幅波动。往后看，目前市场存在较大的分歧，多空对峙，估计短期利率难有大波动，跨期价差有望维持小幅波动，跨期价差操作空间有限。

　　基差交易方面，9月下旬以来，市场情绪较好，期货表现要好于现货，活跃券的基差持续缩窄。短期来看，我们认为利率难有大波动，基差交易操作的空间也不大，不过考虑到基差处于低位，仍可选择做多基差，即多现货、空期货。

　　跨品种价差方面，10月以来，10年-5年利差小幅上行5bp左右，目前处于20bp的低位，后期仍有望继续变陡，可选择做陡曲线交易。

　　利差交易方面，近期10年国开与10年国债收益率的利差波动不大，基本在55bp-60bp的区间波动，处于年内的低位，后期我们认为利差有望走扩，可选择做多利差，即空国开，多国债/国债期货。

　　债市策略： 周一在股市大幅反弹以及资金面边际收紧的情况下，债市收益率仅小幅上行。本周将公布宏观数据，数据可能会继续小幅下滑，虽然近期稳增长的措施频出，但市场对能否起作用存在疑虑，且即使能起作用也需要时间，因此短期基本面对于债市的影响可能仍是偏利多的，不过考虑到资金面的边际收紧以及股市的反弹，利率有望维持震荡。

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责任编辑：牛鹏飞