国君固收:评级利差收窄 信用市场风险偏好抬升

国君固收:评级利差收窄 信用市场风险偏好抬升
2018年11月11日 22:21 新浪财经-自媒体综合

  来源:债市覃谈

  国君固收 | 报告导读:

  一级市场:净融资额显著上升,低评级发行有所修复。上周信用债总发行1600.77亿,到期882.75亿,净融资718.02亿,环比上升196.05亿。城投债发行规模上升,房地产债小幅下降。产业债中,采掘、综合、医药生物和建筑装饰行业净融资较多,而公用事业环比降幅最大。上周信用债取消发行14只,发行规模62亿,较前一周减少28亿,取消发行主体主要为AA+和AA评级的地方国企,包括建筑装饰、公用事业、化工等行业。

  二级市场:收益率普遍下行。1YAAA评级收益率上行2bp,AA+收益率与上周持平,其余各评级收益率均下行7bp;3Y各评级收益率分别下行4-5bp;5Y各评级收益率分别下行5-8bp。从收益率历史分位数看,AAA各期限分位数在30%-38%区间,AA+在27%-37%区间,AA在36%-39%区间,AA-在75%-80%区间。

  信用利差多数收窄。1Y AAA、AA+评级信用利差分别走扩8bp、6bp,AA、AA-均收窄1bp;3Y各评级信用利差分别收窄4-5bp;5Y各评级信用利差分别收窄3-6bp。从分位数看,AAA各期限信用利差分位数在10%-19%区间,AA+在8%-18%区间,AA在20%-28%区间,AA-在77%-78%区间。

  市场成交环比下降。上周信用债周成交量3339.95亿,环比小幅下降6.7%。企业债小幅增量。交易所活跃个券中,高收益债、地产债收益率涨跌互现,高等级债、城投债收益率多数下行。

  上周违约和评级负面调整事件:新光控股、华阳经贸兑付违约;华阳经贸、天宝食品南宁糖业和新光控股主体信用评级被下调;青海国投发布提前兑付相关公告。

  1.一级市场回顾

  1.1.净融资额显著下滑,公司债小幅增量

  净融资额显著下滑。上周(11月5日-11月11日)信用债总发行1239亿,到期1203.28亿,净融资35.72亿,环比大幅下降682.3亿。具体而言:

  1)短融上周发行431.5亿,到期391亿,净融资40.5亿,发行只数环比减少42只至40只,净融资环比下降214亿。发行行业以非银金融(113亿)和交通运输(76亿)为主。

  2)中票上周发行355.3亿,到期421亿,净融资-65.7亿,发行只数环比减少30只至25只,净融资环比大幅下降437.2亿。发行行业以非银金融(110亿)、采掘(70亿)和交通运输(62亿)。

  3)企业债上周发行24亿,到期122.86亿,净融资-98.9亿,发行只数减少6只至2只,净融资环比下降48.06亿。发行行业以综合(14亿)为主。

  4)公司债上周发行428.2亿,到期268.42亿,净融资159.8亿,发行只数较上周增加4只至38只,净融资环比上升16.69亿。发行行业以综合(144亿)和交通运输(63.5亿)为主。

  从评级分布看,短融和中票以AAA、AA+高评级为主,其中AAA级发行量占比78.53%,AA+级占比15.69%。AAA、AA+及AA评级信用债发行分别较上周减少182亿、143.8亿和82.87亿。发行主体以地方国企和央企为主,在总计97个发行主体中,地方国企和央企分别占62、19个席位。

  从期限分布看,3年期以内信用债发行规模占比74.9%,除3-5年期外,其他所有期限发行规模均有所下降。具体来看,1年以下信用债发行451.5亿,环比下降230亿;1-3年期发行476.5亿,环比下降143.7亿;3-5年发行287亿,环比上升52.23亿;5年期以上发行24亿,环比下降40.3亿。

  1.2.城投债与房地产债发行均下降

  城投债与房地产债发行均下降。上周城投债发行171亿,到期286.85亿,净融资-115.85亿,净融资额环比下降347.39亿。房地产债发行21亿,到期43.02亿,净融资-22.02亿,净融资额环比减少71.06亿。

  从产业债行业分布看,上周11个行业净融资额为正,其中非银金融、交通运输、综合和有色金属净融资额分别为185.4亿、178.5亿、130.5亿和35.5亿。14个行业净融资额为负,其中,采掘、公用事业和医药生物的净融资额分别为-292.02亿、-34.5亿和-27亿。从边际变化看,非银金融行业改善最大,净融资回升154.4亿,而采掘降幅最大,净融资下滑387.02亿。

  1.3.信用债取消和推迟发行规模上升

  取消和推迟发行规模上升。上周信用债取消发行11只,发行规模62.5亿,较前一周增加0.5亿,其中1年及以内期限19亿,3年期29.5亿,5年期14亿;3只债券主体评级为AAA,3只为AA+,5只为AA;取消发行的主体以地方国有企业为主,共9家;行业分布看,取消发行主体包括综合、建筑装饰、公用事业等行业。上周信用债推迟发行1只,发行规模6亿,较前一周增加6亿,发行期限7年,发行主体为AA评级的地方国有企业,属建筑装饰行业。

  1.4.发行利率普遍高于估值,城投和化工行业定价较高

  发行利率普遍高于估值,城投和化工行业估值偏高。上周发行规模超10亿的债券数量为24只,债券发行利率普遍高于估值,发行人信用资质较好,多数为AAA、AA+高评级,且大多为地方国企和央企;上周24只新发代表性债券中,有17只债券明显高于中债估值,其中,城投和化工估值偏高;低于估值的债券有3只,其中1只发行主体为地方国有企业,2只中央国有企业,发行主体评级均为AAA级,显示市场对于信用资质好债券较为青睐。

  产业债中,18万丰奥特CP001发行主体万丰奥特控股集团有限公司为浙江省民营企业,主要生产汽轮和摩轮,出口规模较大,面临一定的出口贸易壁垒风险,且生产所需原材料铝锭价格波动上扬,不利于成本控制,以及企业向关联企业提供的资金拆借和担保规模较大,存在一定风险,总体资质较弱;公司发行利率高于估值329.2bp。18恒逸SCP007发行主体浙江恒逸集团有限公司为石化化纤行业民营企业,公司贸易业务收入规模持续扩大但盈利水平低,权益结构中少数股东权益占比较大,且归属母公司所有者权益中未分配利润规模较大,所有者权益稳定性不佳,公司债务结构以短期债务为主,长期债务偿付时间较集中,资金周转压力大,整体资质较弱,公司发行利率高于估值314.6bp。

  城投债中,18瀚瑞投资SCP012发行主体江苏瀚瑞投资控股有限公司为江苏省镇江市地方国企,公司目前已积聚了沉重的债务压力,且近期新增债务主要为短期刚性债务,即期偿付压力较大,而公司大量资金被关联方占用,土地和应收账款部分用于质押融资,资产变现能力偏弱,加上公司对外担保规模大,总体资质较弱;公司发行利率高于估值369.6bp。18开封基建CP002发行主体开封新区基础设施建设投资有限公司为河南省开封市地方国企,公司承担的新区建投项目建设较集中,但主业资金回笼滞后,资金缺口主要依赖于外部融资,公司已积累较大的刚性债务,而新区建投主营业务盈利能力偏弱,主要依赖政府补助,此外公司资产变现能力欠佳,对外担保规模较大,总体资质偏弱;公司发行利率高于估值275bp。

  2.二级市场回顾

  2.1.收益率普遍下行,信用利差全线走扩

  收益率普遍下行。上周各评级信用债收益率普遍下行。具体来看,1Y各评级收益率分别下行1-9bp;3YAA+评级收益率上行1bp,其余各评级收益率分别下行1-5bp;5Y各评级收益率分别下行4-5bp。从收益率历史分位数看,AAA各期限分位数在28%-38%区间,AA+在24%-37%区间,AA在35%-37%区间,AA-在73%-78%区间。

  信用利差全线走扩。上周各期限评级信用利差全线走扩。具体来看,1Y 各评级信用利差分别走扩4-12bp;3Y各评级信用利差分别走扩6-12bp;5YAAA评级信用利差走扩1bp,其余各评级信用利差与前一周持平。从分位数看,AAA各期限信用利差分位数在13%-26%区间,AA+在11%-25%区间,AA在24%-33%区间,AA-在77%-80%区间。

  信用期限利差涨跌互现。其中,AAA、AA+评级5Y-1Y期限利差分别收窄4bp、5bp,AA评级走扩3bp,AA-评级与前一周持平;各评级5Y-3Y期限利差分别收窄1-7bp;AAA、AA-评级3Y-1Y期限利差与前一周持平,AA+、AA评级分别走扩2bp、4bp。从期限利差分位数水平看,AAA各期限分位数在39%-43%区间,AA+在40%-43%区间,AA在45%-48%区间,AA-在29%-40%区间。

  2.2.二级市场周成交量环比上升,公司债小幅缩量

  信用债周成交量环比上升,公司债小幅缩量。上周信用债周成交量3491.82亿,环比小幅上升4.55%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为310.74亿元、123.7亿元、1729.53亿元和1327.85亿元,公司债周成交量环比下降1.55%,企业债、中票和短融环比分别上升5.85%、4.08%和5.53%。

  从行业层面来看,城投、电力、综合、煤炭和零售行业成交量位居前5位,有13个行业成交量环比上周增加,7个行业成交量环比下降。其中,煤炭行业成交量下降规模最大,环比下降47.29亿;零售行业成交量上升最大,环比增加68.23亿。

  2.3.交易所活跃个券市场表现

  高收益债收益率涨跌互现。交易所7%以上高收益债,收益率涨跌互现,有9只债券收益率出现下行。15康美债、16桂金投收益率下行幅度较大,分别下行163bp、132bp,其余债券下行幅度不大。16华控04上行幅度最大为308bp,16花样03、16奥园02、16泾河01上行幅度较大,分别上行260bp、147bp、134bp。

  高等级债收益率多数下行。成交量最高的前20大高等级债中,仅6只收益率上行,16奥园02、15中城04上行幅度较大,分别上行147bp、119bp。15康美债、15中城03收益率下行幅度较大,分别下行163bp、73bp,其余债券下行幅度不大。

  地产债中,活跃券的收益率涨跌互现,有10只收益率出现下行,15华控02下行4766bp,幅度最大,15中城03收益率下行幅度较大为73bp,其余债券下行幅度不大;收益率上行债券中,16华控04和16花样03上行幅度较大,分别上行308bp和260bp。

  城投债中,活跃券的收益率多数下行,其中16周口02下行幅度最大为245bp,16新交债、17周口01下行幅度较大,分别为167bp、139bp;收益率上行债券中,16皋沿01和16泾河01上行幅度较大,分别上行146bp和134bp。

  2.4.城投债估值区域利差分布

  AA级城投和中票利差涨跌互现。上周AA中债3Y、7Y城投估值与对应中票利差分别收窄4bp、1bp至-38bp、-8bp,5Y城投估值与对应中票利差走扩1bp至-28bp。

  警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比看,1)在AAA评级中,云南、陕西、山东和天津城投企业债估值明显高于中债估值,区域利差风险最高;2)在AA+评级中,辽宁、内蒙古、陕西、云南和广西城投估值较同期限、评级企业债高出100bp以上,整体高于其它地区;3)在AA中低评级中,黑龙江、吉林、贵州、辽宁、四川、江西、天津和甘肃等区域利差偏高,信用风险相对更大;4)而在AA-低评级中,内蒙古、甘肃、贵州、青海、四川、湖南和辽宁等利差定价较高,整体风险值得关注。

  从城投中票的区域利差分化看,1)在AAA高评级中,云南、辽宁、广西和吉林区域利差相对较高;2)在AA+评级中,山西、内蒙古、吉林、陕西、云南、广西和天津区域利差较高,信用风险相对更大;3)而在中低AA等级中,区域信用利差较高的仍为东三省、甘肃、湖南、天津和山西等,区域信用利差居高不下。

  3.信用违约和评级下调事件汇总

  3.1.上周信用违约事件汇总

  1)刚泰集团(16刚集02)

  刚泰集团公告称,应于11月5日支付“16刚集02”回售款及手续费,2017年11月3日至2018年11月2日期间的利息及手续费,公司无法在规定时间内足额筹集资金并支付债券本息;申请“16刚集02”11月6日起停牌。

  2)上海华信(15沪华信MTN001)

  上海华信国际集团有限公司11月5日公告称,截至今日日终,公司未能筹集到期偿付资金,“15沪华信MTN001”未能按期足额偿付本息,已经构成实质性违约。

  3)雏鹰农牧(18雏鹰农牧SCP001)

  雏鹰农牧公告称,“18雏鹰农牧SCP001”应于11月5日兑付本息,截至兑付日“18雏鹰农牧SCP001”未按期足额偿付;公司将通过公司内部压缩开支、资产处置、寻求地方政府支持等各项措施全力筹措偿债资金,化解债务危机,目前已与部分债券持有人达成初步共识,将尽快推进实施。

  3.2.上周信用评级变动汇总

  1)雏鹰农牧(14雏鹰债、16雏鹰02、16雏鹰01、18雏鹰农牧SCP002)

  中债金融估值中心将雏鹰农牧所发行债券的中债市场隐含评级-债券债项评级由CC调整至C。

  2)雏鹰农牧(14雏鹰债)

  联合信用评级公告称,决定将雏鹰农牧的主体信用等级由B下调至C;同时将“14雏鹰债”的信用等级由B下调至C。

  3)新光控股(15新光01、15新光02)

  联合信用评级公告称,将新光控股公司主体及“15新光01”和“15新光02”公司债券信用等级由CC下调至C。联合评级将持续关注公司偿债计划的推进及偿债资金落实情况。

  4)刚泰集团(16刚集02)

  大公下调刚泰集团“16刚集02”信用等级至C。11月5日“16刚集02”未能支付回售本金及应付利息,构成实质性违约。

  3.3.上周关于提前兑付持有人会议公告汇总

  1)青海国投(13青国投MTN002、14青国投MTN001)

  建行公告称,11月19日将召开“13青国投MTN002”和“14青国投MTN001”持有人会议,审议提前兑付两只中票的议案。

  2)升华集团(12升华债)

  升华集团控股有限公司公告称,日前召开了“12升华债”2018年第二次债券持有人会议,审议通过提前兑付的议案。

  3)鹤城建投(14鹤城投债)

  黑龙江省鹤城建设投资发展有限公司公告称,拟定于11月21日召开“14鹤城投债/PR鹤建投”2018年第一次持有人会议,审议表决提前兑付的议案。

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责任编辑:牛鹏飞

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