政府支持民企融资：宽信用有望加速 经济或将触底—

　　来源：屈庆债券论坛

　　债市投资策略：

　　随着政策刺激的不断加码，未来银行向民营企业的信贷扩张仍有很大空间，民营企业融资环境有望出现显著改善，宽货币向宽信用的传导将更为顺畅，经济的下行压力也将得到一定程度的缓和。经济有望企稳的背景下，利率债难有趋势性机会，民企信用债的投资价值或将逐步显现。

　　第一，政府密集发声支持民企融资，宽信用有望加速，经济或将触底。近日中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清接受了《金融时报》记者的采访，他指出，下一步银保监会将从“稳”“改”“拓”“腾”“降”等方面入手，解决好民营企业融资难的问题。

　　民企长期面临融资难、融资贵问题，经济下行压力下风险暴露。随着经济下行压力加大，外部贸易摩擦加剧，民营企业面临的冲击更加严峻，金融机构出于防范风险的考虑对民营企业融资存在顾虑，导致民企信用风险加剧，融资难度加大，违约频发又导致民营企业融资难度进一步加大，形成恶性循环。因此从目前的情况看，支持民营企业融资，已经成为稳增长、防风险的必然要求。

　　民企融资有望迎来拐点，宽货币向宽信用传导或将加速，经济或将触底。目前银行业金融机构对民营企业贷款占整个贷款的比例不到四分之一，未来三年如果要实现郭主席提出的“一二五”的目标，民营企业贷款在银行新增公司类贷款中的占比有望翻倍，根据目前的数据粗略估算，民营企业每年新增信贷有望达到5万亿以上，比目前多出3万亿左右。由此可见，未来银行向民营企业的贷款投放还有相当大的空间，这一方面将大大加速宽货币向宽信用的传导，有利于投资的回暖和经济的企稳；另一方面也将大大缓和民企的融资压力和偿债风险，有利于信用风险的缓和和信用利差的收窄。利率债或将承压，民企信用债投资机会或将显现。

　　第二，外贸展现超预期韧性，但出口下滑风险尚存。在贸易摩擦阴霾笼罩的背景下，10月外贸数据依然超预期增长，出口增速更是创下除春节月以外的年内新高，虽然工作日多一天、汇率贬值因素、圣诞订单集中释放、关税调整前集中报关、基数效应都是可能的影响因素，但数据背后的核心逻辑依然是全球经济稳健增长背景下的需求旺盛。具体而言：

　　机电产品与劳动密集型产品出口增速双双回升。从出口商品结构看，机电产品和劳动密集型产品出口增速普遍出现回升。这可能与低基数和工作日多一天有关，也可能与圣诞节订单集中交付有关。此外，在2019年1月1日起美国对中国2000亿美元商品关税由10%上升至25%的预期推动下，企业有较强的提前报关需求，也是可能的影响因素。

　　大宗商品进口猛增拉动进口增速超预期。从进口商品结构来看，大宗商品进口增速的回升幅度远大于机电产品。这一方面可能与前期中国降低对部分国家进口关税有关，另一方面也与低基数和国内大宗商品库存偏低有关。

　　对美出口保持高增长，对美进口连续两月负增长，贸易战潜在拖累值得警惕。从贸易国别结构来看，10月出口增速回升主要受对港、对韩、对台出口提振，进口方面，除对美、韩进口外，对其他主要贸易伙伴进口增速都出现了不同程度回升。对美进口连续第2个月录得负增长，中美贸易战的负面影响在进口端已经开始显现。中美贸易战的负面影响尚未达到最大化，未来对中美贸易的负面影响恐怕难以避免，仍需警惕贸易战对我国出口的潜在拖累。

　　第三，10月经济数据预测：经济下行压力仍在，但拐点或已不远。从10月高频数据来看，经济基本面下行压力依然较大，工业和消费仍存在进一步下行的风险。但随着稳增长政策的不断出台，基建投资有望企稳，对冲房地产投资下行压力，制造业投资有望平稳增长，投资增速或将缓慢回升。食品价格稳中有降，带动CPI同比增速小幅回落，但大宗商品价格10月出现显著上涨，或将带动PPI同比止跌反弹。

　　一、债券市场展望：政府密集发声支持民企融资，宽信用有望加速，经济或将触底

　　周四债券市场交投活跃，受资金面持续宽松和股票市场情绪偏弱影响，利率有所下行，国债期货拉升盘中创下3个月新高。盘后，受政府密集发声支持民企融资影响，收益率快速反弹。全天来看，利率先下后上，收盘较昨日上行1bp左右。后期我们关注：

　　第一，政府密集发声支持民企融资，宽信用有望加速，经济或将触底。11月7日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清接受了《金融时报》记者的采访，他指出，下一步，银保监会将从“稳”“改”“拓”“腾”“降”等方面入手，解决好民营企业融资难的问题。初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。晚些时候，国务院办公厅也下发《关于聚焦企业关切 进一步推动优化营商环境政策落实的通知》，强调坚决破除各种不合理门槛和限制，营造公平竞争市场环境。进一步减少社会资本市场准入限制，推动缓解中小微企业融资难融资贵问题，清理地方保护和行政垄断行为，加强诚信政府建设。近期决策层密集发声支持民营企业融资原因何在？又会对经济带来怎样的影响？

　　民企长期面临融资难、融资贵问题，经济下行压力下风险暴露。长期以来民营经济在国民经济中扮演着举足轻重的重要作用，创造了60%以上的GDP，缴纳了50%以上的税收，贡献了70%以上的技术创新和新产品开发，提供了80%以上的就业岗位。但由于种种原因，民营经济长期得不到平等对待，融资难度大，融资成本高，经营面临各种隐性壁垒，在市场竞争中民营企业常常处于劣势。尤其是随着经济下行压力加大，外部贸易摩擦加剧，民营企业面临的冲击更加严峻，金融机构出于防范风险的考虑对民营企业融资存在顾虑，抽贷、停贷现象普遍，导致民营企业信用风险加剧，融资难度加大，违约频发又导致民营企业融资难度进一步加大，形成恶性循环。因此从目前的情况看，支持民营企业融资，已经成为稳增长、防风险的必然要求。

　　民企融资有望迎来拐点，宽货币向宽信用传导或将加速，经济或将触底。从目前决策层传达出来的信号来看，未来政策和金融机构将大力扶持民营企业融资。目前银行业金融机构对民营企业贷款占整个贷款的比例不到四分之一，未来三年如果要实现郭主席提出的“一二五”的目标，民营企业贷款在银行新增公司类贷款中的占比有望翻倍，根据目前的数据粗略估算，民营企业每年新增信贷有望达到5万亿以上，比目前多出3万亿左右。由此可见，未来银行向民营企业的贷款投放还有相当大的空间，这一方面将大大加速宽货币向宽信用的传导，有利于投资的回暖和经济的企稳；另一方面也将大大缓和民企的融资压力和偿债风险，有利于信用风险的缓和和信用利差的收窄。利率债或将承压，民企信用债投资机会或将显现。

　　第二，外贸展现超预期韧性，但出口下滑风险尚存。周四海关总署公布的10月外贸数据显示，以美元计价，10月出口同比增长15.6%，远超预期的11.7%和上月的14.5%；进口同比增长21.4%，同样远超预期的14.5%和上月的14.3%。由于进口增速更高，贸易顺差340.1亿美元，不及预期的351.5亿美元，但高于上月的316.9亿美元。在贸易摩擦阴霾笼罩的背景下，10月外贸数据依然超预期增长，出口增速更是创下除春节月以外的年内新高，虽然工作日多一天、汇率贬值因素、圣诞订单集中释放、关税调整前集中报关、基数效应都是可能的影响因素，但数据背后的核心逻辑依然是全球经济稳健增长背景下的需求旺盛。具体而言：

　　机电产品与劳动密集型产品出口增速双双回升。从出口商品结构看，机电产品和劳动密集型产品出口增速普遍出现回升。劳动密集型产品方面，箱包、玩具、灯具等商品出口金额同比增速快速上升，一方面与低基数和工作日多一天有关，另一方面可能也与圣诞节订单集中交付有关。机电产品中，集成电路、自动数据处理设备及其部件、高新技术产品等出口增速均出现不同程度上升，除工作日因素外，在2019年1月1日起美国对中国2000亿美元商品关税由10%上升至25%的预期推动下，企业有较强的提前报关需求，也是可能的影响因素。

　　大宗商品进口猛增拉动进口增速超预期。从进口商品结构来看，虽然大部分商品进口增速都出现了不同程度的回升，但大宗商品进口增速的回升幅度远大于机电产品。我们猜测，这一方面反映出前期中国降低对部分国家进口关税的政策效果逐渐显现，另一方面也与低基数和国内大宗商品库存偏低有关。在下游需求尚可，尤其是基建投资加码预期之下，库存偏低必然带动大宗商品进口猛增。从政策导向的角度看，未来对外开放、增加进口已成为大政方针，政策引导之下进口未来仍有望保持较快增长。

　　对美出口保持高增长，对美进口连续两月负增长，贸易战潜在拖累值得警惕。从贸易国别结构来看，10月出口增速回升主要受对港、对韩、对台出口提振，对美、日、欧出口均出现不同程度下滑，考虑到人民币兑美元虽显著贬值，但人民币汇率指数10月基本保持平稳，可见人民币汇率贬值并非拉动10月外贸超预期的主要因素。值得注意的是，10月对新兴经济体出口增速普遍回升，对巴西、俄罗斯、马来西亚等国出口增速都出现两位数上升，贸易摩擦升温背景下，出口企业也开始主动调整贸易结构，积极应对贸易环境的变化。进口方面，除对美、韩进口外，对其他主要贸易伙伴进口增速都出现了不同程度回升，对日、港进口回升幅度最为明显。对美进口连续第2个月录得负增长，中美贸易战的负面影响在进口端已经开始显现。然而对美出口10月虽小幅下滑，但增速仍维持在除春节月的年内高点附近，一方面反映出中国对美国的出口依存度和美国对中国的进口依存度都较强，短时间内贸易结构很难做出快速调整，另一方面可能也与部分企业抢在关税调整前集中报关有关。无论如何，中美贸易战的负面影响尚未达到最大化，未来对中美贸易的负面影响恐怕难以避免，仍需警惕贸易战对我国出口的潜在拖累。

　　第三，10月经济数据预测：经济下行压力仍在，但拐点或已不远。从10月高频数据来看，经济基本面下行压力依然较大，工业和消费仍存在进一步下行的风险。但随着稳增长政策的不断出台，基建投资有望企稳，对冲房地产投资下行压力，制造业投资有望平稳增长，投资增速或将缓慢回升。食品价格稳中有降，带动CPI同比增速小幅回落，但大宗商品价格10月出现显著上涨，或将带动PPI同比止跌反弹。

　　通胀方面，进入10月以来，由于前期暴雨洪涝灾害和高温的影响逐渐消退，蔬菜、猪肉、禽蛋类、水产品价格有所回落，但随着气温逐渐降低，粮食类、牛羊肉、食用油、水果类价格有所反弹，综合来看，食品价格稳中略降，与9月相比环比变动并不显著。非食品方面，受国庆假期出行和消费需求等因素影响，服务价格有望保持平稳增长态势。因此我们预计10月食品CPI环比持平上月，非食品CPI环比上涨0.2%左右，10月CPI同比增长2.3%左右。PPI方面，国际油价10月有所下滑，带动国内汽柴油价格下调，但国内大宗商品价格10月整体上涨，铁矿石、螺纹钢、水泥价格均出现不同程度反弹，推动南华综合指数10月同比上涨近8%，因此我们预计10月PPI同比增长3.8%左右。

　　工业方面，10月全国高炉开工率与9月基本持平，但6大发电集团日均耗煤量当月同比增速依然快速下滑，显示传统行业工业产出10月表现依然不太理想。考虑到10月中采PMI在9月的基础上进一步出现明显下滑，制造业PMI指数逼近50的荣枯线，新订单也跌至年内新低，表明10月工业生产表现依然较为疲弱。此外10月汽车产销都在9月基础上出现较大幅度的下滑，对10月工业增加值也会带来一定拖累，10月的工业产出数据恐怕依然不尽如人意。考虑到9月的高基数效应10月有所缓和，我们预计10月工业增加值将小幅下行至5.6%左右。

　　投资方面，今年以来制造业投资一直保持持续向好态势，企业利润整体较好是一方面原因，政府大力推动产业转型升级和高新技术产业投资则是另一个可能的理由，在稳增长和促投资政策密集出台的背景下，我们预计10月制造业投资仍将保持稳中向好态势。房地产投资则是投资当中潜在风险的主要来源，在房地产调控政策持续收紧和地产企业融资难度不断加大的背景下，房地产销售和房地产投资呈现同步下行的态势，尤其是房地产销售面积，单月同比增速已经跌入负增长。从高频数据来看，10月房地产销售进一步恶化，房地产投资的下滑趋势或将延续。基建投资方面，虽然今年以来基建投资持续下滑，对投资增速带来显著拖累，但随着近期基建投资刺激政策密集出台，基建投资增速的下滑速度正在不断放慢，10月水泥价格的持续上涨和挖掘机销量的再次回升也从侧面印证了基建投资的回暖，因此我们预计10月基建投资增速有望止跌企稳。综上所述，我们预计10月固定资产投资累计同比增速有望进一步回升至5.5%。

　　消费方面，受汽车销量大幅下行和房地产销售持续低迷拖累，10月社零增速或将有所下滑，从10月服务业PMI的角度看，商务活动指数和新订单指数均出现了较大幅度的回落，也指向10月消费整体表现一般。不过值得注意的是，个税起征点已于10月1日起正式上调，或将一定程度上对冲汽车和房地产对消费的拖累作用。因此我们预计10月消费同比增速将小幅下行至9%左右。

　　综上所述，随着政策刺激的不断加码，未来银行向民营企业的信贷扩张仍有很大空间，民营企业融资环境有望出现显著改善，宽货币向宽信用的传导将更为顺畅，经济的下行压力也将得到一定程度的缓和。经济有望企稳的背景下，利率债难有趋势性机会，民企信用债的投资价值或将逐步显现。

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责任编辑：牛鹏飞