鹏元评级：技术性违约后的风险分析

　　来源：鹏元评级　 作者：张琦

　　主要内容

　　国际上通常认为，技术性违约是指发行人“除了支付本金和利息，未能履行债券发行契约所载条款，例如未能维持规定的偿还基金”。而在国内的债券实务中，“技术性违约”更多地作为区别“实质性违约”而存在，即将所有的除“实质性违约”以外的“未及时划拨或履行足额兑付”均认为是“技术性违约”。

　　技术性违约发生的原因通常表现为两类：（1）发行人资金无压力，纯粹由于大额支付系统关闭等操作原因引起；（2）因发行人偿付日前筹集资金困难、流动性紧张等资金问题导致法在兑付日无法按期偿付。在目前债券付息业务规则下，由第（1）项原因发生技术性违约的可能性较小，而第（2）项发生则反映出发行人在偿债能力方面存在问题。

　　2014年至2018年9月末，我国债券市场共发生债券技术性违约主体共8家，涉及债券8只，在违约债券中主体和违约债券中的占比都较小。究其原因，大多数技术性违约债券主体都难以回避资金链紧张、短期偿债压力大的事实。

　　通过对8家技术性违约主体在违约前后的情况进行梳理，可以发现：

　　（1）技术性违约主体在违约前都已经反映出其应收账款占用资金大，公司盈利能力恶化或长期在低水平，同时呈现有息债务集中于短期的现象，公司的债务偿付资金来源极度依赖于外部再融资。

　　（2）由资金原因导致的技术性违约，引发级别下调、列入观察名单等负面事件的概率较大，并将会进一步加剧融资困难或受限，资金链紧张甚至断裂等问题。此情况下，也将进一步提高存量债券（如有）后续发生实质性违约概率。

　　（3）债券交叉保护条款的设置可能进一步加剧发行人短期集中兑付压力，进而加大了发生大面积实质性违约的概率；但纯技术性原因导致的违约产生的负面影响较弱。

　　（关注“鹏元评级”，向后台留言可获得完整报告）

　　正文

　　一、技术性违约定义

　　1．技术性违约定义

　　目前，国内外均没有对“技术性违约”（Technical Default）进行严格的定义。国际上普遍认为“技术性违约”是“发行主体未能履行债券发行协议中除本金和利息支付外的其他所载条款，例如借款人不能维持规定的营运资金本水平、杠杆水平、债务保障倍数等条款”。通常，国外在发行债券时会在发行协议中列明可能导致“技术性违约”的条款，发行人有义务维护这些条款。若发生技术性违约，不能判定为债务违约。债券发行协议对技术性违约给予了一定的宽限期限，允许发行人修复导致技术性违约的情况，若发行人不能在宽限期内修复条款所要求的内容，才会认定为违约。尽管技术性违约不等同于债券违约，但可能表明发行人出现一定的财务问题，可能引发利率上升、触发加速清偿条款或其他负面事件。

　　国内，在《信用评级》一书中，将“技术性违约”定义为“除了支付本金和利息，未能履行债券发行契约所载条款，例如未能维持规定的偿还基金”，内容上与国际定义一致。然而在国内债券实务中，“技术性违约”更多地作为区别“实质性违约”而存在，市场普遍将所有除“实质性违约”以外的“未及时划拨或履行足额兑付”均认为是“技术性违约”，因此实务中认可的“技术性违约”比书中定义的具有更为广泛的内涵范围。具体而言，“技术性违约”即是那些在兑付日未足额兑付但在日后很短时间内（通常为1-2日）最终足额完成延期兑付的事件。可以看出，“技术性违约”具备以下特征：

　　（1）发行人通常具备还款意愿，大部分主体也具有一定的还款能力；

　　（2）发生的原因通常被披露为“大额支付系统关闭”或“技术性原因”；

　　（3）能够在兑付日的次个工作日，不超过2个工作日内，资金足额达到指定资金账户，足额金额包括应付利息、本金、回售部分资金，还包括延期支付期间的违约金。

　　2． 技术性违约的原因

　　根据定义，技术性违约发生的原因具体可分为2类：

　　（1）发行人资金无压力，纯粹由于大额支付系统关闭等操作原因，导致无法在兑付日按期偿付；

　　（2）发行人偿付日前筹集资金困难、流动性紧张等资金问题导致法在兑付日按期偿付，这反映出发行人在偿债能力可能存在一定的问题。

　　根据债券付息业务规则，一般情况下，托管机构会在兑付日前8个或10个工作日提示发行人兑付，要求发行人在兑付日前5个工作日（或权益登记日前3个工作日）在指定的网站上发布兑付公告，如不能足额兑付则发布“兑付存在不确定”的公告；同时，托管机构还要求发行人通过大额支付系统将足额兑付资金于付息兑付日的前1-2个工作日的15：00（或16：00）前足额划付至托管指定账户，若在营业日大额支付系统关闭前[1]，指定账户债券余额仍不足以完成兑付，则将会导致兑付日兑付失败。在一些债券发行条款中，为保护债权人权益，还会约定在兑付日更早的日期（如兑付日前10个工作日）划付一定比例的应付资金到指定账户，并在兑付日前1-2个工作日全额划付应付资金到指定账户。并且，兑付金额通常较大，发行人需要提前做好资金准备和划付安排。因此，发行人忽视大额支付系统关闭时间，由纯技术性原因导致违约的可能性较小。

　　二、我国技术性违约情况

　　1． 技术性违约概况

　　从2014年至2018年9月末，我国信用债市场（仅包含银行间、交易所债券市场）共有88家主体发生违约事件（违约债券183只），其中技术性违约主体8家（违约债券8只），在违约债券中主体占比9.09%，违约债券占比4.37%，发生技术性违约的情况较少。

　　从技术性违约主体的企业类型来看，国有企业和民营企业均有发生。虽然国有企业发生技术性违约3家，民营企业发生技术性违约5家。虽然发生技术性违约的国有企业数量少于民营企业，但技术性违约国有企业在国有企业违约主体中占比16.67%，大于技术性违约民营企业在民营企业违约主体中8.93%的占比，可以认为国有企业违约中发生技术性违约的概率相对民营企业较大。

　　2．技术性违约债券梳理

　　下表对8只技术性违约债券及发行人披露的原因进行了梳理：

　　3．技术性违约债券都是由于“技术性原因”导致的吗？

　　根据以上技术性违约债券公告，技术性违约情况可以分为以下三种：

　　（1）明确说明了全额兑付资金在兑付日前已经划付相关资金，但是由于大额支付系统关闭造成资金在途而未足额兑付，如14波鸿CP001、14亿利集MTN002、17美兰机场SCP002。

　　（2）明确表示因兑付日前不能筹集足额资金导致未能按期完成兑付，如12鄂华研债、15冀物流CP002、17兵团六师SCP001。

　　（3）仅简单说明是因技术原因未能按照约定将资金及时划入托管机构账户，但其具体原因未披露，该类债券如15机床CP003、17众品SCP002。

　　8只技术性违约的债券中，有3只公告表明了资金在途，3只在公告中明确表示由于资金未到位造成未能及时兑付，其余2只公告中仅简单说明是技术性原因造成未能及时兑付。

　　从技术性违约主体财务情况来看，大部分主体在违约时都面临较大的偿债压力，部分违约主体在违约后的财务情况表现更加恶化，即使技术性违约后未再出现违约事件，部分主体发生了评级下调、展望负面、列入评级观察名单，甚至后续发生大规模的实质性违约的情况。

　　三、技术性违约债券违约分析及后续情况

　　由于波鸿集团有限公司在其发生技术性违约之后，无存续、无新发债券，也无评级调整或负面事件，因此本文不再对其进行分析。

　　1．亿利资源集团有限公司（以下简称“亿利集团”）

　　2017年11月21日，亿利集团“14亿利集MTN002”发生技术性违约。根据相关公告，本次违约的原因系“兑付日当日，因发行人财务相关负责人资金调度和相关系统操作不熟悉等原因，在大额资金支付系统关闭前，所兑付中票资金有部分未能及时进入上海清算所付息兑付账户”，“截止兑付日日终，公司已向上海清算所划付本息12.44亿元，在途本息金额为3.685亿元，将于兑付日后延后一日全部兑付。”公司已于2017年11月22日上午第一时间足额完成本期债券的本息兑付，并且按照该期债券募集说明书约定的0.21‰向投资人支付了违约金以及向投资人支付一日利息。

　　本次技术性违约未对亿利集团主体评级和相关债券评级带来负面影响。2017年11月21日至2018年9月30日，亿利集团的12只存量债券，以及子公司亿利能源的4只存量债券存在付息、回售或到期（如下表所示），16 只债券偿付正常，均未出现任何负面及违约情况。在后续融资中，2018年7月5日成功发行了“18亿利集CP001”，没有发行失败的情形。

　　虽然本次技术性违约属于技术性突发状况，非资金紧张所致，但是亿利集团的债务情况也并不乐观。2017年3季度，亿利集团合并报表账面资金105.20亿元，但母公司账上仅有9.95亿元，且母公司面临到的短期借款112.55亿元、1年内到期债券35亿元。亿利集团母公司层面账户余额对短期内债务覆盖较低。从“17亿利集CP001”在2017年11月1日取消发行，11月17日才勉强成功发行中也可以看出其公开市场债券融资渠道也并非顺畅，此次募集款将全部用于置换发行人及下属公司的金融机构借款，也表现出公司银行贷款存在一定的偿还压力。因此，亿利集团的债务偿付在很大程度上需要依赖于外部融资。从亿利集团的后续情况可知，公司成功新发债券，盈利能力以及经营获现能力短期内状况尚可，与多家银行保持良好的合作关系，公司整体偿还债务的能力较强。

　　2．海口美兰国际机场有限责任公司（以下简称“美兰机场”）

　　2018年8月24日，“17美兰机场SCP002”违约，美兰机场发布公告称“截止大额支付系统关闭前，我司已在今日10点之前将利息5，400万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金账户，本金由于大额支付系统关闭原因，未能将本金10亿元转至应收固定收益产品付息兑付资金账户。目前，我司已完成10亿元本金转账操作，资金在途，预计将于8月27日上午到位。”2018年8月27日，美兰机场已完成了“17美兰机场SCP002”相关兑付。

　　本次技术性违约未给美兰机场及其债券评级等方面带来实质性负面影响，但公司2019到期的美元债则跌逾3%至94.632美分，为上市以来最大单日下跌。此次违约可能对会对美兰机场再融资造成较大负面影响，预期今后融资难度加大。在后续偿付和债券新发方面，2018年8月27日至2018年9月30日期间，美兰机场无其他需要兑付利息、本金或行使回售权的存量债券；期间亦无新发债券。

　　本次技术性违约中绝大部分应付资金在途，其原因可能是由于流动资产与流动负债不匹配、短期流动性紧张、资金没有提前筹措到位等。根据东方金诚2018年度跟踪评级报告显示，“公司利息支出规模较大，对利润有所侵蚀，利润对投资收益的依赖仍然较大，盈利能力较弱”，“公司对关联方投资金额较大，仍存在一定的资金占用和投资风险”，“根据《企业信用报告》显示，截至2018年7月2日，美兰机场在已结清的信贷业务中，存在25笔不良贷款记录”等。美兰机场存量债券集中于2019年到期，境内债券到期规模60亿元，境外债券到期规模2亿美元，截止2018年3月美兰机场存量短期有息债务 62.80 亿元，短期偿债较大。由于美兰机场经营状况和财务状况稳定，但从整体看发生违约的风险较小。

　　3．鄂尔多斯市华研投资集团有限责任公司（以下简称“华研集团”）

　　2015年12月10日，华研集团发布公告“12鄂华研债”表示存在资金紧张，付息和回售在兑付日12月17日发放可能存在不确定性。实际上，“12鄂华研债”于12月17日如期完成利息兑付，而回售部分由于资金划付的技术性原因也于12月18日完成兑付。

　　根据公开资料，“12鄂华研债”在技术性违约之前，华研集团已经出现偿债能力恶化的现象，其主体评级经历了连续多次下调：2013年7月5日，主体评级由AA-下调至A，展望为负面；2014年12月31日，主体评级下调至BBB，展望为负面；2015年11月26日（发生技术性违约前21日），主体评级下调至B，展望为负面，同时“12鄂华研债”被列入信用评级观察名单。

　　发生技术性违约发生后，鹏元评级人仍认为“华研集团面临较大的经营和财务困境，华研集团债务的偿付对外部支持的依赖度极高”，于2016年3月21日将华研集团主体长期信用等级列入信用评级观察名单，2016年12月27日将主体评级下调至B-，展望为负面。“12鄂华研债”因有鄂尔多斯城市建设投资集团提供担保，以及华研房地产开发有限责任公司100%股权做质押担保，“12鄂华研债”未随同主体评级下调而下调。

　　在后续偿付和债券新发方面，2016年、2017年的“12鄂华研债”的两期付息均正常如期完成兑付，无违约事件发生，违约发生后也无新发债券。截止2018年9月30日，“12鄂华研债”剩余规模0.56亿元，将于2018年12月17日偿付剩余本金及最后1期利息。

　　尽管华研集团2015年12月10日发生技术性违约后并再未发生其他违约事件，但其主体评级从2013年7月开始连续被下调级至B级，展望为负面。从2016-2017年公司经营和财务情况来看，鄂尔多斯市房地产低迷，公司商品房后续销售压力较大，库存房产对公司资金占用较大，公司存货及投资性房地产账面价值占总资产的比例达到90%以上，并且全部对外抵押，资产的流动性差；同时公司有息负债规模高企，常年在30亿元以上，而账面资金仅维持在2000万左右的水平，其营业利润皆表现为亏损状态，利息保障倍数常年为负，2017年末仍存在欠息的情形。这说明在技术性违约以前华研集团的财务情况已经不佳，违约后更是进一步恶化，债券的付息和偿还严重依赖于外部支持。此外，担保方鄂尔多斯城建集团对外担保金额较大，被担保对象主要为民营企业，也面临加大的代偿风险。

　　4．河北省物流产业集团有限公司（以下简称“河北物流”）

　　2016年11月10日，河北物流发布了将于2016年11月17日兑付“15冀物流CP002”的公告，但“由于原定于本期债务融资工具兑付日到期前的个别应收款未按期到位，公司资金出现临时性资金紧张导致未能及时兑付”[2]，最终于2016年11月18日完成全部本息兑付并补足延迟一天的利息。而在随后11月18日在当日发布的《“15冀物流CP002”延期支付的本息兑付公告》中又指出“公司由于系统操作原因，未能按照约定足额偿付本息”。

　　由于“15冀物流CP002”的技术性违约事件，新世纪评级将河北物流列入“负面观察”名单，相关评级无下调。2016年11月17日至2018年9月30日，河北物流存续债券唯一“16冀物流PPN001”于2017年2月2日正常兑付，无其他违约事件或负面事件发生；期间亦无新发债券。

　　河北物流的技术性违约也反映出其本身的债务偿付严重依赖于外部融资。从河北物流违约时的财务报表来看，公司资产负债率极高，且高度集中于短期负债，2016年3季度约80%，短期负债总负债占比高达90%以上；流动资产质量差，受限资金占比90%，全部应收账款在流动资产占比超过50%，而且应收账款周转率由2013年的85.26大幅下降至2016年3季度的17.03；同时，盈利能力水平低下，公司销售净利率不足1%，利息保障倍数自2013年起已持续低于2的警戒线。河北物流为河北省国资委全资控股的国有独资企业，尽管自身的盈利质量和偿债能力有限，得力于有当地较大力度政策支持，在一定程度上避免了实质性违约发生。

　　5．新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司（以下简称“兵团六师”）

　　2018年8月3日，兵团六师发布将在8月13日兑付“17兵团六师SCP001”的公告，由于“由于资金筹措困难”[3]，兑付当日实际到达上海清算所指定账户金额仅1.3亿元（应付本息5.22亿元），在当地政府的协调下最终于8月15日上午完成了兑付工作，构成“技术性违约”。

　　由于“17兵团六师SCP001”的技术性违约事件，新世纪评级于8月14日对兵团六师主体评级由AA级下调至C及，其余所评债券也进行了相应的下调，“15兵团六师MTN001”由AA级下调至C级，“17兵团六师CP002”由A-1级下调至D级。

　　2018年8月13日至2018年9月30日，兵团六师有债券“17兵团六师SCP002”、“17兵团六师CP002”分别于9月19日和9月25日到期，正常完成兑付，无其他违约事件发生；期间无新发债券。

　　由于兵团六师的城投属性，本次违约对当地融资环境造成负面冲击，如“17兵团六师CP002”违约后，新疆建设兵团十二师8月14日发行的“18天恒基SCP003”因募资不足而被迫取消发行，预期兵团六师后续短期内再融资能力仍会受到该负面影响。

　　根据过往经验，兵团六师在本次违约之前没有迹象可寻。兵团六师本次流动性问题一方面来自于平台自身，另一方面则是受到监管影响。由于城投平台的特性，平台承担一些公益性或收益率低的项目，对政府部门的应收账款通常也是构成平台资产的主要部分。在兵团六师中，2017年对政府部门的应收债权在67亿元以上，约占总资产的23.56%，形成资金的较大占款。兵团六师为产投结合平台，在一定程度上也弱化了地方政府在偿还责任和意愿。同时，兵团六师与产业债违约主体同样存在账面资金少，偿债压力集中于短期，短期资产与短期负债不匹配、盈利能力弱等问题。另一方面，由于政策对政府和城投平台举债的严监管环境，政府对兵团六师的再融资能力产生较大影响，成为兵团六师本次违约的主要原因。

　　6．大连机床集团有限责任公司（以下简称“大连机床”）

　　2016年11月21日，大连机床“15机床CP003”由于系统操作原因发生技术性原因违约，并于2016年11月22日兑付全部应付本息并补足延迟一天的利息。“15机床CP003”的违约已经构成触发“16大机床SCP002”和“16大机床SCP003”设置的交叉违约条款，但本次违约并未实际触发交叉违约条款。

　　由于此次技术性违约，联合资信认为“目前大连机床经营状态正常，但是可用的货币资金规模小、债务负担重且存续债务集中兑付压力大”，于2016年11月22日将大连机床列入下调信用评级观察名单。技术性违约发生后，在其交叉违约事项以及公司的财务不佳等综合作用下，大连机床及其存续债券的评级被连续下调。

　　2016年12月2日，大连机床主体评级由AA调整到AA-，展望为稳定，存续债券“15机床MTN001”、“16大机床MTN001”信用等级由AA调整到AA-，维持“15机床CP004”A-1的信用等级。

　　2016年12月9日，主体评级由AA-调整为A，并列入信用评级观察名单，同时将“15机床MTN001”，“16大机床MTN001”由AA-调整为A，“15机床CP004”由A-1调整为A-2。

　　2016年12月12日，“16大机床SCP001”发生实质性违约，大连机床主体信用等级也随之下调至C，“15机床MTN001”、“16机床MTN001”信用等级下调至C，“15机床CP004”下调至D。

　　此后，大连机床多期存续债券触发交叉违约条款提前到期，在兑付日均无法实现偿付，发生实质性违约，于2017年11月10日进入重整程序，后续债券均构成实质性违约，如下表所示。

　　大连机床作为目前唯一由技术性违约后出现连环实质性违约的主体，在技术性违约发生以前，已有迹象表明大连机床较大概率发生实质性违约，即在违约前其子公司——大连机床（数控）股份有限公司由于银行承兑汇票垫款宽限期内未采取纠正解决垫款，实质于2016年11月18日构成交叉违约，说明无论在集团层面还是子公司层面，不仅内部陷入财务困境，外部融资渠道也限严重。从其2014-2016年三季度财务情况上看，大连机床的负债长期高企，在75%以上，短期有息债务占比居高不下；融资渠道上，银行授信额度90%以上已经使用，未使用额度仅7.47亿元，短期较大集中偿付压力使得融资活动产生较大资金缺口，行业下行周期使经营活动现金流恶化，最终造成公司资金链断裂。交叉违约保护条款的设置也加剧了大连机床的违约风险，进一步导致融资渠道受阻，而导致连环实质性违约。

　　7．河南众品食品有限公司（以下简称“河南众品”）

　　2018年9月25日，“17众品SCP002”应到期兑付本息，但截至日终未能实现足额兑付，发生违约。根据公司公告披露“公司已将17众品SCP002本金划入托管机构，但因技术原因未能按照约定将偿债利息及时划入托管机构账户。后经过公司与相关机构协调，于当日20：35将17众品SCP002利息足额汇入托管机构账户。” 2018年9月26日，河南众品已完成“17众品SCP002”相关兑付。

　　在此之前，东方金诚因“17众品SCP002”兑付存在重大不确定风险，公司应收账款和其他流动性资产规模对资金占用大，短期有息债务持续上升，存在一定的偿付压力，于9月21日将河南众品的主体信用等级由AA下调至AA-，展望为负面，并将“17众品MTN001”信用等级由AA下调至AA-。

　　2018年9月25日至2018年9月30日，河南众品暂无需要兑付利息、本金或行使回售的存续债券，也无新发债券。但在此期间，其子公司河南众品食业股份有限公司主体评级由AA下调至AA-，展望为负面，同时将“16众品01”和“16众品02”评级也由 AA下调至AA-，下调原因为公司可能无法覆盖应于9月28日“16众品02”相应利息及回售部分本金兑付，截至9月27日子公司对兑付工作仍无任何安排[4]。

　　从后续事件可以看出，无论河南众品或是其子公司都出现未能及时兑付问题，其技术性违约可能并非偶然原因，更可能是因资金周转、资金链紧张而导致。从河南众品的2017年合并报表中也可以看到，公司应收账款和以关联方为主的其他应收账款合计占比90%以上，但流动资产周转率持续下降，从2013年末的2.69至2017年末的1.40，应收账款收回率降低较快，从2013年末的17.48至2017年末的6.39，表明流动性资产质量变差；公司的有息负债持续增加至2017年末的97.64亿元，其中短期有息负债占比77.38亿元，2018年集中兑付的压力较大。

　　四、小结

　　综上，并非所有的技术性违约都是由于大额支付系统关闭等纯技术原因造成的，大多数技术违约债券主体都难以回避资金链紧张的事实，反映出发行主体可调度的现金类资产与偿债压力不匹配，蕴藏着演变为实质性违约的风险。

　　通过对技术性违约事件债券梳理，可以发现：

　　（1）这些技术性违约债券主体在技术性违约前都已经反映出应收账款占用资金大、回收率走低，公司盈利能力恶化或长期在低水平，同时有息负债结构中呈现短期债务集中的现象，这就导致公司的债务偿付资金来源极度依赖外部再融资，尤其银行贷款渠道。

　　（2）由资金原因导致的技术性违约，引发级别下调、列入观察名单等负面事件的概率较大，并将会进一步加剧融资困难或受限，资金链紧张甚至断裂等问题，这些主体在违约后仍有存量债券的情况下发生实质性违约概率也加相对较大。

　　（3）债券交叉保护条款的设置也可能进一步加剧发行人短期集中兑付压力。由于触发交叉保护条款后通常设置有10个工作日的宽限期，对于纯技术性违约的债券通常能于兑付日的第二个工作日完成兑付，不会构成违约事件；而对于资金明显不足，短期存在较大集中压力、技术性违约前其自身或关联方已经有实质性违约迹象，交叉保护条款的设置可能使发生大面积实质性违约的概率加大。

　　[1] 2018年1月22日前，大额支付系统业务受理时间每个法定工作日8：30—17：00；2018年1月22日起业务截止时间调整为17：15。

　　[2]根据河北物流2016年11月17日发布的《“15冀物流CP002”未按期足额兑付本息的公告》

　　[3]根据新世纪评级2018年8月14日发布的《关于下调新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司信用等级的公告》。

　　[4]截至10月10日河南众品食业股份有限公司关于“16众品02”的兑付情况仍无任何公告说明。

　　声明：本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。

　　报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：牛鹏飞