8月债市分水岭:谁在进攻 谁在防守?

8月债市分水岭:谁在进攻 谁在防守?
2018年09月11日 07:23 新浪财经-自媒体综合

  来源:债市覃谈  国君固收 | 报告导读:

  8月债市先扬后抑,陷入滞涨担忧的熊平调整。从机构持仓变化,可以分析出哪些机构在逆市进攻加仓,哪些在防守减持。

  8月债市先扬后抑,短期资金利率、汇率、通胀和信用定价开始发生变化,债市曲线平坦化上行。中债金融债调整下跌0.09%,企业债和中票持有回报为0.32%和0.2%。债市陷入滞涨担忧的熊平格局,从8月各机构持仓,可以看出机构哪些在进攻、哪些撤退?

  1)8月地方债发行扩容,大行配债规模猛增,地方专项债供需两旺。8月地方专项债发行提速,银保监会、财政部踹多项政策保证地方债顺利发行。目前大行对地方债需求非常旺盛,尤其是对于地方专项债,这是因为地方专项债虽然是省级代发,但跟各地方的具体项目挂钩,银行资金买入地方专项债后可作为投资优质项目的资本金,在项目上实施投贷联动,可提前和更深度的参与地方优质项目,也为后续信贷等融资提高定价权。

  2)8月资金极度宽裕,重回16年牛市水平,大行资金净融出较7月进一步上升3.09万亿至19.63万亿,比16年债券大牛市时融出规模更高;而以待购回债券余额反映的资金需求继续下降3080亿至4.01万亿。其中,广义基金、城商行、农商行等交易机构资金需求缩量分别达2826亿、510亿、316亿,从过去主动加杠杆的资金需求方,向供给方转变。

  3)城商行需求持稳,农商行买盘强劲。8月城商行在中债和上清所净持仓新增743亿至5.7万亿,环比多增31亿,偏好地方债和政金债、大举减持NCD,信用债需求一般;农商行和农合行净持仓增长强劲,偏好利率债,减持信用。

  4)境外资金无惧汇率贬值,买盘热情不减,仍是国债第2大净买入机构,国债持仓创历史新高。8月境外机构继续大举净增持国债539亿,是仅次于全国性大行的第2大国债净增持机,同时加仓NCD达146亿。

  5)广义基金全面净增持各类债券,但理财规模仍持续收缩。8月广义基金持券偏好以中票、短融等信用债为主,政金债、国债需求也有回暖。8月稳增长、宽信用节奏加快,优势资产转向信用敞口,作为信用债最大持仓机构,广义基金需求明显积极修复,但理财继续收缩,持仓环比下降76亿,较年初缩水1017.4亿。

  6)券商成交活跃度上升,风险偏好抬升,加仓中票和政金债,减持NCD和国债;保险配债需求波澜不惊,仅小幅加仓国债和短融。8月券商净持仓增加286亿至1.04万亿,环比多增400亿;保险净持仓继续下降26亿至1.92万亿。

  1、8月中债和上清所托管数据概览

  截止2018年8月末,中债和上清所托管总量为73.38万亿,较7月增加1.28万亿,环比多增2220亿。

  1)机构一级配置需求:信贷需求未起,配债热情升温

  8月信贷需求未起,大行对债券申购热情升温。全国性大行、城商行在一级市场申购(仅公布国债、政金债、企业债和商业银行债)分别为2516亿和2282亿,环比上升515亿和412亿。全国性大行是国债最大申购主体,达1547亿,政金债申购679亿;而城商行仍是政金债最大申购机构,达1248亿,国债需求上升至813亿。城商行对国债申购意愿明显提升,在国债一级申购中的占比从22.5%上升至25.1%。

  2)8月资金极宽裕,但交易机构加杠杆需求未起

  8月资金极度宽裕,重回16年牛市水平,大行资金融出猛增,资金拆入需求连续下降,交易机构加杠杆需求显著弱化。①大行资金净融出量较7月回升3.09万亿至19.63万亿,甚至比2016年债券大牛市时资金融出规模更高,反映资金面极度宽松;而以待购回债券余额反映的资金需求继续下降3080亿至4.01万亿,资金拆入需求收缩,加速货币市场利率下行。②以待购回余额反映的资金需求看,在极宽裕的流动性环境下,各交易机构对拆借资金需求整体下滑,尤其广义基金、城商行、农商行等待购回债券余额缩量分别达2826亿、510亿、316亿,从过去主动加杠杆的资金需求方,向资金供给方转变。③仅有全国性大行、保险、非银机构待购回余额小幅上升,资金拆入需求有所扩大。

  以“待购回债券余额/托管量+1”衡量的各机构杠杆率变化表现为,①银行理财杠杆继7月大幅回落24.4个百分点后,继续显著下降10.9个百分点至114%,创下2016年4季度以来最低;②广义基金、券商尽管大举净增持债券,但杠杆率却逆势下降3.3和0.8百分点,意味着这波债券需求由新增资金流入而非加杠杆资金带来;④城商行、农商行、信用社、村镇银行等,过去加杠杆的银行机构杠杆率持续下降,反映出在严监管、宽资金和缺资产环境下,机构对资金拆借需求下降也是杠杆率下行的原因之一。

  2、8月各类债券机构持仓分析

  记账式国债:8月托管量增加1428亿至12.92万亿,环比少增649亿。全国性大行、境外机构大举净增持642亿和539亿,农商行和广义基金小幅增持204亿和164亿,券商、外资行小幅净减持69亿和23亿。

  政策性银行债:8月托管量增加999亿,环比由负转正多增1335亿。主要是农商行、广义基金大举净增持483亿和351亿,城商行和券商也净增持194亿和101亿,全国性大行、保险、外资行分别净减持176亿、60亿和67亿。

  企业债:8月托管量进一步下降669亿,环比降幅缩窄204亿。其中,广义基金大举净减持412亿,券商、农商行、城商行小幅净减持50亿、32亿和27亿,转托管至交易所的总额也大幅减少115亿。

  短融和超短融:8月托管量净增加1125亿,环比多增397亿。广义基金和全国性大行大举净增持541亿和493亿,券商和保险小幅微增32亿和68亿,而境外机构、农商行则小幅减持35亿和11亿。

  中票:8月净托管量(中债和上清所)增长1228亿,环比多增577.7亿。其中,广义基金是最大买盘,大举净增持871亿,券商也大幅加仓181亿,全国性大行、政策银行、境外机构和农商行也小幅加仓;仅保险和信用社小幅减持。

  同业存单:8月托管量减少186亿,环比少增2199亿。广义基金、股份行和境外机构分别净增持294亿、233亿和146亿,是净增持主体;而国有大行、城商行、邮储、信用社和券商则大举净减持536亿、144亿、159亿、286亿和114亿。

  商业银行债(包括二级资本工具):8月净托管量大幅增长630亿,环比多增624亿,主要是全国性大行、广义基金大举净增持276亿和196亿,农商行、特殊结算成员和城商行小幅增持62亿、51亿和17亿,信用社也小幅微增15亿。

  3、8月各类机构托管数据变动分析

  【全国性大行:地方债供需两旺,挤出NCD和政金债配置需求】

  8月地方债发行扩容,大行配债规模猛增,对政金债和NCD挤出效应明显。8月地方专项债发行提速,银保监会、财政部踹多项政策保证地方债顺利发行。目前大行对地方债需求非常旺盛,尤其是对于地方专项债,这是因为地方专项债虽然是省级代发,但跟各地方的具体项目挂钩,银行资金买入地方专项债后可作为投资优质项目的资本金,在项目上实施投贷联动,可提前和更深度的参与地方优质项目,也为后续信贷等融资提高定价权。

  8月全国性大行在中债和上清所净持仓新增6200亿至28.65万亿,是8月份最大债券净增持机构,环比多增2022亿。根据测算,8月全国性大行大举净增持地方政府债达4545亿,加仓国债、短融和商业银行债各642亿、493亿和276亿,小幅增持中票、企业债分别52亿和4亿,大举净减持NCD和政策性银行债303亿和176亿。

  【城商、农商行:地方债受青睐,农商行需求尤为强劲】

  城商行净增持债券规模保持平稳,偏好地方债和政金债、大举减持NCD,信用债需求一般。8月城商行在中债和上清所净持仓新增743亿至5.7万亿,与7月相比,环比多增31亿。主要净增持政金债达194亿,小幅加仓商业银行债17亿,根据计算,净增持地方政府债达651亿,是第2大地方债增持机构;同时,全面净减持同业存单、企业债、国债、短融和中票各144亿、27亿、9亿、4亿和3亿。

  农商行和农合行净持仓上升强劲,偏好利率债,信用债小幅减持。8月农商行和农合行在中债和上清所净持仓增长1189亿至4.445万亿,环比多增298亿,大举净增持政金债、国债各488亿和205亿,是政金债第1大净增持机构,对地方债净增持量为405亿,小幅加仓商业银行债、中票63亿和21亿,净减持企业债、短融和同业存单分别33亿、11亿和8亿。

  【外资行和境外机构:外资行需求减弱,境外资金买盘热情不减】

  汇率贬值压力加大,外资行配债需求减弱。8月外资行在中债和上清所净持仓下降184亿至4957亿,环比少增351亿。仅微幅增持商业银行债、中票和企业债分别9亿、7亿和2亿,全面净减持NCD、政策性银行债和国债各137亿、67亿和23亿,微幅减持短融2亿。

  境外资金买盘热情不减,仍是国债第2大净买入机构,国债持仓创历史新高。8月境外机构在中债和上清所净增持716亿至1.68万亿,环比多增51亿,其中,继续大举净增持国债539亿,是仅次于全国性大行的第2大国债净增持机构;加仓NCD达146亿,小幅净增持中票25亿,仅小幅减持短融和政金债各35亿和2亿。

  【广义基金:全面净增持各类债券,但理财继续收缩】

  广义基金净持仓继续回升,持券偏好以中票、短融等信用债为主,政金债、国债需求也有回暖。8月市场稳增长、宽信用节奏加快,优势资产转向信用敞口,作为信用债最大持仓机构,广义基金需求明显积极修复,但理财持仓继续下降,仍处于收缩通道中。

  具体而言,8月广义基金在中债和上清所净增持2563亿至18.656万亿,环比7月少增523亿。其中,银行理财净持仓继续下降76亿至1.42万亿,降幅环比缩窄1257亿,较年初缩水1017.4亿,降幅6.65%。具体而言,广义基金几乎全面净增持各类债券,大举加仓中票、短融(含超短融)、政策性银行债各871亿、541亿和351亿,净增持NCD、国债和商业银行债分别294亿、164亿和196亿,仅净减持企业债412亿。

  【券商成交活跃度上升,险资配债继续缩水】

  券商交易明显活跃,风险偏好抬升,加仓中票和政金债,减持NCD和国债。8月券商在中债和上清所托管量增加286亿至1.04万亿,环比猛增400亿。其中,大举净增持中票和政策性银行债181亿和101亿,小幅加仓短融(含超短融)68亿,净减持国债、同业存单和企业债分别69亿、114亿和50亿。

  保险配债继续收缩,仅小幅加仓国债和短融。8月保险在中债和上清所净持仓继续下降26亿至1.92万亿,降幅环比缩小102亿。其中,小幅加仓国债和短融各50亿和32亿,全面净减持NCD、政策性银行债、企业债和中票分别99亿、60亿、27亿和10亿。

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责任编辑:牛鹏飞

城商行 地方债 大行

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