海通姜超：风险偏好难升 债市长期向好

　　来源：姜超宏观债券研究

　　债市长期向好，风险偏好难升，转债市场分化

　　——海通债券周报（姜超等）

　　摘 要

　　【利率债观察】短期震荡，长期向好：①上周货币利率回落，债市短期震荡。②虽然受通胀预期、供给放量和美国加息影响，债市短期受到冲击。但是从经济基本面来看，目前无论是需求还是生产都在明显回落，而通胀也是短升长降，因而债市长期依旧向好，调整就是配置机会。

　　【信用债观察】风险偏好短期难升：去杠杆大方向不变，宽货币难以向宽信用全面传导，投资者风险偏好短期难升。一方面，资管新规规范影子银行的大方向不变，非标融资只是降幅趋缓，但萎缩趋势不变，民企再融资风险仍高；另一方面，自2017年以来违约潮接连不断，很难有机构不踩雷，而民企违约可预测性较差，不少机构对信用瑕疵主体甚至所有民企一刀切，民企债即使收益率有吸引力也可能出于风控的压力而难以投资。

　　【可转债观察】转债市场分化：①上周转债指数缩量下跌，个券涨跌各半。②目前转债估值和流动性严重分化，原因在于个券“稀缺性”的缺失和市场整体的低迷。③转债分化行情之下更考验择券能力，基本面、估值和流动性均是主要的参考因素，建议重点关注成长和创新板块。

　　短期震荡，长期向好——利率债周报

　　专题：上市银行中报分析

　　资产增速企稳回升。2018年6月，25家A股上市银行总资产规模已经达到153.40万亿，同比增长5.7%，相较于1季度5.4%的增速小幅回升。2018Q2有4家A股上市银行总资产出现环比收缩，分别是建行、浦发、江阴和无锡银行，其中浦发银行资产规模已经连续两个季度收缩。资产增速较高的银行主要靠贷款增长贡献，而缩表银行主因同业或债券投资收缩。

　　资产结构：贷款上升，债券投资分化，同业下降。从各类生息资产平均余额变动来看，五大行、股份行和城商行贷款占比均有所增加，其中股份增加幅度大，农商行贷款占比略降；债券投资方面，五大行和股份行债券投资占比纷纷减少，而城商行和农商行有所增加；而同业资产占比整体呈现小幅下滑迹象。资产负债表同数据样显示：上市银行的同业、非标资产持续压缩中。

　　负债结构：存款上升，债券发行分化，同业减小。计息负债平均余额中，五大行、股份行和城商行存款占比均有所增加，其中五大行增加幅度大，但农商行存款占比大幅下降2个百分点；债券发行占比呈现分化格局，五大行和股份行债券发行占比减少，而城商行和农商行有所增加；同业负债占比整体呈现小幅下滑迹象。但资产负债表时点数据显示：同业负债同比降幅收窄，环比正增长。

　　净利差整体略有改善，得益于资产收益率上升幅度大幅负债成本抬升幅度。2018年上半年各类银行净利差/环比变动/同比变动分别为：五大行1.96%/3 BP/7BP、股份行1.76%/3 BP/2BP、城商行1.82%/-2BP/3BP、农商行2.44%/10BP/17BP。净利差改善得益于资产收益率上升幅度大幅负债成本抬升幅度，如五大行资产收益率同比增加20BP、负债端成本率增加13BP。

　　上周市场回顾：货币利率再现倒挂，债市小幅下跌

　　上周R007连续三个交易日再次与公开市场操作利率倒挂，在此背景下央行连续暂停逆回购操作，同时仅等量续作MLF，央行资金投放完全对冲，R007均值下行17BP至2.55%。1年期国债与前一周持平；10年期国债上行6BP。1年期国开债上行5BP；10年期国开债上行3BP。记账式国债发行1102亿，政金债发行634亿，地方债发行77亿，利率债共发行1812亿、环比减少1357亿，净供给1556亿、环比减少667亿，认购倍数分化。

　　本周债市策略：短期震荡，长期向好

　　银保监会发文支持地方债承销。中国证券报报道，银保监会于近日下发商业银行承销地方债有关通知，取消银行投资本行承销的地方债不超过债券发行量20%的限制，有利于促进银行增配本行承销的地方债，提升银行地方债承销意愿、减轻承销压力。

　　短债或仍有空间。当前银行间流动性依然充裕，汇率贬值风险与通胀压力可控，但经济下行压力较大，央行仍有动力维持货币的合理宽松，这意味着R007与存单利率仍将位于16年以来的低位水平，而当前1-2年期利率债收益率远高于16年水平，再加上资管新规大方向及其补充文件利好资管机构配置短久期债券，这意味着短债利率或仍有下行空间。

　　短期震荡，长期向好。虽然受通胀预期、供给放量和美国加息影响，债市短期受到冲击。但是从经济基本面来看，目前无论是需求还是生产都在明显回落，而通胀也是短升长降，因而债市长期依旧向好，调整就是配置机会。

　　风险偏好短期难升——信用债周报

　　本周专题：中资企业境外发债分析。

　　1）发行量快速增加。彭博数据显示，2017年我国企业（非金融）境外发债合计1289亿美元，同比翻了一倍。今年以来（截至9月7日）的发行量已经达到887亿美元，其中一二季度717亿美元，同比增长了26%。企业境外发债的快速增长，一方面源于近几年中国企业海外业务拓展和资产布局，另一方面也与国内金融去杠杆背景下企业融资收紧有关，境外发债成为企业补充流动性的新选择。2）中长期品种发行量大。3年期、5年期是主要的发行品种，10年及以上的长期债券发行量也很大。近两年境外发行永续债受到不少企业特别是房地产公司青睐。去年以来美国国债收益率曲线相对平缓，为发行永续债提供了绝佳的利率条件，像17年地产公司发行的永续债，大部分票面利率在5%上下。3）发行主体更加丰富，地产和城投发债日增。非金融企业中，房地产企业是境外发债最大的群体，18年发行金额占比达到了42%。今年化工行业的企业境外发债较往年大幅增加，一些新兴行业比如软件及服务、互联网等境外发债明显增多。城投境外发债自15年起开始大幅增加，但是目前境外发债的城投企业评级情况参差不齐，资质下沉严重，部分企业抵御风险能力较弱。4）评级缺失大量存在，城投地产下调居多。无评级债券占总发行债券的比例依然保持在高位，已获得评级的债券中，房地产行业的评级资质相对较差，公用事业、化工产品、科技、通讯行业评级资质相对较佳。此外房地产和城投评级下调的情况格外突出。

　　一周市场回顾：供给小幅增加，收益率涨跌参半。上周一级市场净供给350.4亿元，较前一周小幅增加。在发行的119只主要品种信用债中有27只城投债，占比较前一周小幅减少。二级市场交投增加，收益率涨跌参半。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AA-等级收益率上行5BP，超AAA等级收益率上行2BP，AAA、AAA-、AA+和AA等级收益率均基本持平；3年期品种中，AA-等级收益率上行9BP，超AAA、AAA和AA等级收益率均上行7BP，AAA-和AA+等级收益率均上行5BP；5年期品种中，AAA、AAA-和AA-等级收益率均上行4BP，AA+和AA等级收益率均上行3BP，超AAA等级收益率上行1BP。

　　一周评级调整回顾：3项信用主体评级下调。上周共有3项信用债主体评级下调，没有主体评级上调。评级下调的发行人三胞集团有限公司来自批发和零售业，信用评级上周从AA-下调至A，其子公司江苏宏图高科技股份有限公司上周信用评级从AA下调至AA-，主要原因是三胞集团持有的两家核心上市子公司南京新街口百货商店股份有限公司和江苏宏图高科技股份有限公司股权均已被冻结，且轮候冻结规模超过其持有的总股份额，宏图高科还面临厦门信托仲裁事项。评级下调的发行人雏鹰农牧集团股份有限公司来自农、林、牧、渔业，信用评级上周从A下调至BBB，主要原因是公司存在超过1亿的债务逾期。此外，公司目前还有部分土地、房产以及控股股东所持股份被司法冻结，且未来面临支付相关违约金、滞纳金和罚息。

　　投资策略：风险偏好短期难升。
1）信用债收益率小幅上行。AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率基本持平。
2）民企融资困局短期难解。近期央行牵头召开民营企业和小微企业金融服务座谈会，陷入流动性危机的三胞集团也获当地政府支持而成立金融债委会以期渡过难关，浙江省政府组织了民企债发行推介会。上述行动目的均为促进资金流向民营企业，缓解民企融资困局，但仍存在较大障碍，一是国企和融资平台等预算软约束主体的挤出效应，二是银行理财资金池被规范后，风险偏好较高的机构投资者仍未形成，三是经济下行背景下，民企经营层面风险趋升，压制机构风险偏好。
3）风险偏好短期难升。去杠杆大方向不变，宽货币难以向宽信用全面传导，投资者风险偏好短期难升。一方面，资管新规规范影子银行的大方向不变，非标融资只是降幅趋缓，但萎缩趋势不变，民企再融资风险仍高；另一方面，自2017年以来违约潮接连不断，很难有机构不踩雷，而民企违约可预测性较差，不少机构对信用瑕疵主体甚至所有民企一刀切，民企债即使收益率有吸引力也可能出于风控的压力而难以投资。

　　转债市场分化——可转债周报

　　专题：转债正股中报总结

　　营收增长稳定，净利润增速下滑。105只转债正股18年中报营业收入的平均增速为28.14%，稍低于17年年报的29.91%，其中有50只个股18年中报营收的同比增速超过17年。18H1转债正股归母净利润的平均增速则为23.48%，低于17年年报的44.44%，其中有45只个股18年中报归母净利润的同比增速超过17年。

　　医药、银行表现尚可；化工、电子业绩不佳。转债规模较大的几个行业中，医药18H1业绩表现尚可，龙头康泰生物一枝独秀；银行的18H1业绩表现不错，其中宁波银行和常熟银行业绩领跑；而化工和电子18H1的业绩相比17年整体有所下滑；计算机和传媒整体不佳，仅有部分个券（曙光、东财等）业绩表现较好。此外，钢铁、采掘、环保、建筑等行业业绩增长迅猛，券商、农业、电气设备等行业表现不佳。

　　择券关注业绩，注重自下而上。行业内部个券的业绩表现有明显的分化，如电子板块中PCB业绩明显好于消费电子；化工行业中涤纶长丝产业链好于农药、维生素等基础化工板块；医药、计算机中也是部分龙头业绩较好，其余个券业绩一般。缺乏行业性的整体机会，择券就要更加注重自下而上。基本面有看点，业绩增长确定性较高的个券会更加受到市场青睐，也是转债择券的重要线索。

　　上周市场回顾：指数小幅上涨

　　上上周中证转债指数下跌0.24%，日均成交量下降25%；同期沪深300指数下降1.71%、中小板指下降2.23%、创业板指下降0.69%。个券47涨3平56跌，正股27涨4平75跌。万顺转债等3支新券上市，涨幅前5位分别是兄弟转债（3.52%）、凯中转债（2.74%）、艾华转债（2.58%）、高能转债（1.86%）和新泉转债（1.08%）。

　　转股溢价率小幅回升。截至9月7日全市场的转股溢价率均值37.85%，相比前一周上升0.2个百分点；纯债YTM 2.39%，环比回升0.07个百分点。其中平价70元以下转债的转股溢价率均值82.7%，相比前一周下降0.7百分点；70-90元转债的转股溢价率均值23%，环比下降1.3个百分点；平价90-110元转债的转股溢价率8.68%，环比回升0.97个百分点；而平价110元以上转债的转股溢价率7.4%，环比回升2.9个百分点。

　　三只转债收到批文。上周张家港行（30亿）、旭升股份（4.2亿）、洲明科技（5.48亿）三支转债收到批文，溢多利（6.65亿）、华源控股（4亿）和中天科技（39.65亿）三支转债过会，乐普医疗（10.5亿）、今飞凯达（3.68亿）、瀚蓝环境（10亿）三只转债预案获证监会受理。而长园集团（8.5亿）、天邦股份（12亿）、聚灿光电（2.85亿）取消了转债发行。此外，上周圣达生物（3.07亿）公布了转债预案。

　　本周转债策略：转债市场分化

　　转债市场分化。目前转债个券有两重分化：一是估值分化，表现为新券估值明显低于老券，基本面较好的个券估值高于基本面较差的个券；二是流动性分化，目前转债流动性最好的前10只个券成交量，占市场总成交量的比重超过40%；前50只个券成交量占市场总成交量的近90%。转债分化的原因在于个券“稀缺性”的缺失和市场整体的低迷，导致资金集中流向部分热点个券，头部效应明显。转债分化行情之下更考验择券能力，基本面、估值和流动性均是主要的参考因素。我们依然建议关注成长和创新板块（TMT为主），如曙光、东财、崇达、景旺、大族，银行板块（宁行、常熟），耐心等待市场企稳后的配置机会。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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责任编辑：牛鹏飞