海通姜超：债牛很长没有结束！当前仅为短期回调

　　债牛很长，没有结束！——海通债券每周交流与思考第280期（姜超等）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　摘 要

　　上周债市大幅调整，国债利率平均上行8bp，AAA级、AA级企业债利率平均上行5bp、7bp，城投债收益率平均下行6bp，转债指数上涨1.02%。

　　债市短期回调，担心全面刺激。

　　上周债市出现了短期回调，而且是近期最大的一次回调。其中10年期国债利率从3.46%升至3.55%，升幅9bp，10年期国开债利率从4.06%升至4.12%，升幅6bp。

　　我们认为，债市回调的原因在于市场担心新一轮强刺激，无论是国务院常务会议强调的“积极的财政政策要更加积极”，还是政治局会议表态要把积极财政政策放在首位，尤其是加大基础设施领域补短板力度，而市场开始频传各种政策变化，比如券商中国报道工行要求全行抓住当前政府鼓励投资、特别是基建领域投资的有利窗口期，加大基建、棚户区领域项目储备，做好随时投放的准备，特别是对重大在建工程项目要加快投放。

　　而在资本市场上，表现为和政府基建相关的资产领涨，比如股市当中的基建板块，而债市当中也是和基建有关的城投债领涨，而其他债券反而有所下跌。

　　难走地产老路，经济债务见顶。

　　但在我们看来，这一轮的政策微调和以往的三轮刺激存在着本质的区别。

　　最大的区别在于对房地产的态度不同。以往每一次都会大幅降息降准，放松地产调控，刺激地产消费和投资。但是这一次央行只降准而未降息，地产调控未松，政治局会议强调“遏制房价上涨”，而此前21世纪经济报道称工行、农行下调上海首套房利率折扣，但这两大银行同时回应房贷政策没有调整。

　　另一个区别在于举债的约束不同。以往三轮举债时，我们总能找到大幅举债的对象，比如08/09年的企业部门，11/12年的政府部门，以及16/17年的居民部门，但是在经历过三轮举债之后，中国全社会的债务率达到250%的历史顶峰，目前企业和居民的债务率高企，已经无法超额举债，而政府部门貌似债务率不高，但在考虑30多万亿的隐性负债之后，其实政府举债的空间也不大了。

　　货币宽松加剧，信用宽松受制。

　　与此相应，我们认为这一轮从宽货币向宽信用的转化存在着巨大的约束。

　　首先，宽松货币难以改变。央行称观察流动性要看量价两方面的指标，从数量指标来看，6月份银行超储率为1.7%，比去年同期明显上升。从价格指标来看，货币市场利率叠创新低，目前的7天回购利率仅为2.3%，隔夜回购利率仅为1.7%，已经回落至15年时的极度宽松水平。

　　其次，宽松信用难以出现。过去两年，中国新增贷款的一半都是居民房贷，而央行刚刚公布的2季度房贷利率创下5.6%的三年新高，居民贷款回落趋势不变。而企业部门的融资受到去杠杆的约束，也难以增加。目前唯一能增加的政府部门融资，其实也只有年初制定的1.35万亿地方政府项目债、以及部分融资平台表内贷款，但是由于影子银行的规范，融资平台的表外融资依然趋于萎缩。因此，加总来看，社会融资总量难以出现明显改善，只是下行速度或会放缓。

　　债券牛市很长，信用牛市分化。

　　因此，总结来说，我们认为当前债市仅为短期回调，债券牛市的方向不变。

　　从利率债来看，目前仍处于牛陡的进程当中。目前货币利率已经降至15年末水平，而当时的1年期国债利率仅为2.3%，远低于现在的2.7%，我们认为未来债市短端利率仍有下行空间，从而加剧利率曲线的陡峭化。

　　从长短端国债利差来看，目前10年-1年国债利差已经从年初最低的10bp升至80bp，这其实给长端国债提供了高度的保护，意味着长债将更加安全。

　　从信用债来看，目前仍处于分化的进程当中。目前市场的关注重心在于城投债，其实还是按照全面刺激的逻辑在演绎。但我们认为这一次信用宽松难以出现，因此无论是城投债还是产业债，都应该以中高等级为核心配置，而高收益债的风险并未过去。

　　一、货币利率：创三年新低

　　1）资金利率创三年新低。上周资金利率先下后上，R001和R007一度降至1.45%和2.26%，分别创15年8月和15年6月以来新低。由于资金面宽松，国库定存到期未续，具体来看，上周央行净回笼资金1200亿，其中无逆回购投放或到期，国库定存到期1200亿。R007均值下行27BP至2.31%，R001均值下行35BP至1.69%。DR007均值下行23BP至2.30%，DR001均值下行35BP至1.64%。

　　2）货币宽松但不漫灌。8月10日，央行发布二季度货政报告，定调稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，维护流动性合理充裕，保持适度的社会融资规模，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期。坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏。

　　3）关注未来MLF续作情况。当前流动性处于十分宽松状态，我们测算的7月超储率已经达到了2%以上，R007利率持续低于央行7天逆回购招标利率，因此央行已经连续16个交易日暂停逆回购操作。上次货币利率降至“利率走廊”下方发生在15年4-6月，当时央行同样持续暂停逆回购操作，但由于15年6月末IPO打新、半年末效应、股市大跌等因素影响，央行重启逆回购、大幅下调招标利率、加量续做MLF并超预期降准降息，低利率环境得以维持但市场利率自此持续位于“利率走廊”上方。未来一周将有3365亿MLF到期，但月内并无逆回购到期，关注央行MLF续作情况，若维持续作甚至超量，则反映维持低利率环境的政策意图。

　　二、利率债：银行基金增持，债牛依然很长

　　1）上周债市调整。上周上半周债市因资金面宽松上涨，而后半周披露的外贸与通胀数据均好于预期，利率债纷纷下跌。1年期国债收于2.73%，与前一周持平；10年期国债收于3.55%，较前一周上行9BP。1年期国开债收于2.89%，较前一周上行3BP；10年期国开债收于4.12%，较前一周上行6BP。

　　2）供给增加，需求分化。上周记账式国债发行900亿，政金债发行671亿，地方债发行1453亿，利率债共发行3024亿、环比增加892亿，净供给2436亿，环比增加1908亿，认购倍数分化，其中国债认购倍数较弱。存单净发行-1208亿，股份行3M存单发行利率较前一周下行54BP。

　　3）通胀压力可控。央行货币政策执行报告提到，全球主要经济体消费价格涨幅略有上行，但仍多在低位，国内经济运行总体平稳，通胀压力可控；二季度城镇储户物价预期指数较上季回升1.4 个百分点，但仍处于低位水平。我们认为，虽然部分产品由于供给约束可能导致涨价，但在总需求趋于回落的背景下，并不会形成整体趋势性的通胀上行。近期贸易摩擦和汇率贬值也带来涨价担忧，实际影响尚待观察。

　　4）银行基金增持，债牛依然很长。7月托管数据有两个特点：一是银行大幅增持国债，地方债发行放量挤占了信用债的配置额度，反映银行表内风险偏好和资本金约束仍在。二是非银加杠杆，广义基金大幅增配存单和信用债。目前影响债市的核心因素在于宽货币能否向宽信用传导。我们认为在资管新规和结构性去杠杆的约束下，非标融资难以大幅回升，宽信用受阻，短期资金仍主要在银行间市场流动。而参考以往三轮宽松周期可以发现，在信用大幅扩张，经济企稳回升之前，货币政策都会保持相对宽松，本轮债牛依然很长。

　　三、信用债：分化型牛市

　　1）上周信用债收益率反弹。上周信用债收益率跟随利率债上行，但城投债收益率继续下行。AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均下行6BP。

　　2）信用债风险偏好回落。从评级来看，上周AA及以下主体信用债成交占比由前一周的15.4%回落至12.6%，而从剩余期限来看，剩余期限在1年以内的信用债成交占比由前一周的32.1%回升至36.4%，其余剩余期限较长的品种成交量占比都有所下滑。这意味着在债市调整时信用债风险偏好迅速回落，也说明投资者对信用债行情的信心仍不充分。

　　3）信用债分化型牛市。我们上周进行的最新债市一致预期调查结果显示，过半数投资者认为信用债收益率仍将下行，信用债走牛分歧不大。但对于最佳投资策略的选择，选择“降评级”的占比最低，远低于“加杠杆”。而对于具体看好的品种，信用品中城投债占比最高，而高收益债、地产债等占比均较低。货币政策和金融监管的放宽利于信用债的表现，但房地产调控难放松，货币政策也并非大水漫灌，信用债难以像以往一样形成全面的牛市，仍推荐以中高等级优质信用债为主展开配置。

　　四、可转债：一级申购低迷，二级逐步配置

　　1）指数放量上涨。上周中证转债指数上涨1.02%，日均成交量上升19%；同期沪深300指数上涨2.7%、中小板指上涨2.38%、创业板指上涨2.03%。个券70涨2平22跌，正股68涨2平24跌。涨幅前5位分别是景旺转债（4.73%）、崇达转债（4.67%）、生益转债（3.93%）、三一转债（3.61%）和特一转债（3.09%）。

　　2）蓝盾和岭南转债发行。上周蓝盾股份（5.38亿）、岭南股份（6.6亿）两只转债发行。梦百合（5.1亿）收到批文，凯龙股份（3.29亿）转债过会、来伊份（5.36亿）转债未获证监会审核通过，大千生态（3.9亿）批复到期失效，和佳股份（4.51亿）终止转债发行。此外，上周绝味食品（10亿）、今飞凯达（3.68亿）公布了转债预案。

　　3）威帝转债上市。威帝转债规模2亿元，上市时间8月13日（周一），截至8月10日，威帝转债平价99.49元，参考平价相近的特一、安井等转债，再结合正股基本面和近期新券上市情况，我们预计威帝转债上市首日溢价率3%左右，上市价格或在101-104元左右。

　　4）一级申购低迷，二级逐步配置。近期转债一级申购略显低迷，股东配售比例和申购户数均不高，每户申购金额从此前的90%顶格申购下降到目前70%-80%。周中的曙光转债甚至出现3.6亿的弃购，主承包销比例达到32%。转债上市首日溢价率偏低，从发行到上市之间股价波动较大（曙光转债就是发行后股价大幅下跌），导致一级市场赚钱效应较差，因此一级申购需关注正股基本面和发行平价情况。二级市场方面，上周转债跟随股市反弹，其中电子、计算机等板块涨幅居前。短期市场震荡加剧，转债仍建议配置为主，等待反弹确认后再大幅布局，行业仍以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（消费属性）主线。

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责任编辑：陈永乐