高收益债存量统计：城投集中地级市 产业债集中民营

　　来源：国信固收研究

　　国内高收益债存量分布统计：高收益城投债集中在地级市，产业债集中在民营企业

　　1、将国内中债估价收益率在7%以上的非金融企业公募信用债（=一般企业债+一般中期票据+一般公司债）定义为高收益债。截至2018年6月22日，国内高收益债存量规模约18455亿元，余额及支数占全体公募债的比例分别为17.2%、24.1%。其中高收益产业债存量规模约10818亿元，合计1128支，高收益产业债余额及支数占全体公募产业债比例分别为17.1%、27.1%；高收益城投债存量规模约7637亿元，合计965支，高收益城投债余额及支数占全体公募城投债比例分别为17.4%、21.3%。

　　2、高收益城投债仍以地级市城投债为主（占比49.9%），县及县级市、省及省会占比分别为32.8%、17.3%。省市方面，目前高收益城投债主要集中在江苏省（15.5%）、湖南省（10.2%）、贵州省（9.6%）、四川省（8.9%）、安徽省（5.1%）、重庆（5.0%）。

　　3、高收益产业债当前以民营产业债为主（占比59.4%）。行业方面，2018年高收益债主要集中在房地产业（31.9%）、综合（10.3%）、批发业（6.0%）、化学原料及化学制品制造业（4.0%）、土木工程建筑业（4.0%）。

　　4、2011年、2014年高收益产业债主要以过剩产能行业和综合类企业为主，例如煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业，而当前则主要以房地产行业和综合行业为主，国内高收益产业债的行业分布发生了非常大的变化。

　　以下为正文：

　　国内高收益债存量统计

　　本文将国内中债估价收益率在7%以上的非金融企业公募信用债（=一般企业债+一般中期票据+一般公司债）定义为高收益债。

　　从国内高收益债存量变化的历史数据来看，2011-2012年、2013-2014年分别出现过高收益债存量高峰。2011-2012年的高峰期，国内高收益债存量规模最大达到5222亿元，合计464支，高收益债余额占全体公募债余额比例约16.1%，支数占比约29.4%；2013-2014年的高峰期，国内高收益债存量规模最大达到24701亿元，合计2379支，高收益债余额占全体公募债余额比例约41.4%，支数占比约63.3%．。

　　值得关注的是，2011-2012年、2013-2014年这两次高收益债存量高峰均以高收益城投债为主。

　　2011-2012年高收益债存量达到峰值时，产业债中高收益债存量约1572亿元，合计166支，余额与支数占比分别为5.8%、14.2%；而城投债中高收益债存量约3650亿元，合计298支，余额与支数占比分别为66.1%、73.4%。

　　2013-2014年高收益债存量达到峰值时，产业债中高收益债存量约9618亿元，合计1074支，余额与支数占比分别为23.6%、47.9%；而城投债中高收益债存量约15083亿元，合计1305支，余额与支数占比分别为79.6%、85.9%。

　　度过前述两次高收益债高峰期后，2015-2016年国内高收益债存量再次进入低迷期，特别是高收益城投债基本消失。但进入2017年以后，国内高收益债再次快速扩容，且呈现出以产业债为主的趋势。

　　截至2018年6月22日，国内高收益债存量规模约18455亿元，余额及支数占全体公募债的比例分别为17.2%、24.1%。其中高收益产业债存量规模约10818亿元，合计1128支，高收益产业债余额及支数占全体公募产业债比例分别为17.1%、27.1%；高收益城投债存量规模约7637亿元，合计965支，高收益城投债余额及支数占全体公募城投债比例分别为17.4%、21.3%。

　　高收益城投债存量分布变化：集中地级市，贵州、四川两省占比提升最大

　　我们将前两次高收益债高峰期时的城投债存量分布与2018年6月22日的高收益城投债存量分布进行对比分析。

　　从不同行政级别情况来看，2011年、2014年、2018年三次高峰均以地级市城投债为主，不同的是2011年和2014年高收益城投债中县及县级市占比较小，分别仅为12.8%、12.3%，而2018年高收益城投债中县及县级市占比明显提升至32.8%，相对应地，2018年省及省会城投债的占比明显下降。

　　从不同省市情况来看，2018年高收益城投债占比在5%以上（占比=该省高收益城投债余额/整体高收益城投债余额）的省市分别是江苏省（15.5%）、湖南省（10.2%）、贵州省（9.6%）、四川省（8.9%）、安徽省（5.1%）、重庆（5.0%）。

　　2011年高峰期高收益城投债占比排名前五的省市分别是江苏省（19.9%）、浙江省（11.5%）、湖南省（6.8%）、安徽省（6.1%）、重庆市（5.8%）；2014年高峰期高收益城投债占比排名前五的省市分别是江苏省（15.3%）、浙江省（8.1%）、重庆市（6.7%）、湖南省（6.4%）、安徽省（5.0%）；2018年目前高收益城投债占比排名前五的省市分别是江苏省（15.5%）、湖南省（10.2%）、贵州省（9.6%）、四川省（8.9%）、安徽省（5.1%）。

　　从占比变化来看，江苏省高收益城投债占比一直排名首位，2018年江苏省高收益城投债占比低于2011年，略高于2014年；浙江省高收益城投债在2011年和2014年占比较高，2018年有所下降，已经退出前五；贵州省、四川省2011年和2014年高收益城投债占比较低，2018年大幅提升至前五，提升幅度较大。

　　高收益产业债存量分布变化：当前民营高收益产业债占比接近六成，行业分布发生显著变化

　　从不同公司属性来看，截至2018年6月22日民营企业发行的债券占据高收益产业债的比例高达59.4%，而上两轮高收益债高峰期，此比例仅分别为17.4%、27.4%。2017年以来的高收益债扩容主要以民营产业债为主。

　　从不同行业来看，截至2018年6月22日房地产企业发行的债券占据高收益产业债的比例高达31.9%，而上两轮高收益债高峰期，此比例仅分别为3.9%、2.9%。2017年以来的高收益债扩容主要以房地产债为主。

　　2011年高峰期高收益债占比排名前五的行业分别是综合（18.3%）、煤炭开采和洗选业（10.9%）、黑色金属冶炼及压延加工业（9.4%）、土木工程建筑业（7.8%）、航空运输业（6.1%）；2014年高峰期高收益债占比排名前五的行业分别是黑色金属冶炼及压延加工业（16.0%）、综合（11.4%）、煤炭开采和洗选业（4.9%）、化学原料及化学制品制造业（4.6%）、有色金属冶炼及压延加工（3.5%）；2018年目前高收益债占比排名前五的行业分别是房地产业（31.9%）、综合（10.3%）、批发业（6.0%）、化学原料及化学制品制造业（4.0%）、土木工程建筑业（4.0%）。

　　2011年、2014年高收益产业债主要以过剩产能行业和综合类企业为主，例如煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工、化学原料及化学制品制造业等行业，这些行业的高收益债占比2018年均有所下降，其中煤炭和钢铁高收益债的占比下降最为显著。

　　因此，当前国内高收益债的行业分布已经较2011年和2014年发生了很大的变化，之前主要以传统过剩产能行业的债券为主，当前则主要以房地产和综合行业为主。

　　分析小结：

　　1、将国内中债估价收益率在7%以上的非金融企业公募信用债（=一般企业债+一般中期票据+一般公司债）定义为高收益债。截至2018年6月22日，国内高收益债存量规模约18455亿元，余额及支数占全体公募债的比例分别为17.2%、24.1%。其中高收益产业债存量规模约10818亿元，合计1128支，高收益产业债余额及支数占全体公募产业债比例分别为17.1%、27.1%；高收益城投债存量规模约7637亿元，合计965支，高收益城投债余额及支数占全体公募城投债比例分别为17.4%、21.3%。

　　2、高收益城投债仍以地级市城投债为主（占比49.9%），县及县级市、省及省会占比分别为32.8%、17.3%。省市方面，目前高收益城投债主要集中在江苏省（15.5%）、湖南省（10.2%）、贵州省（9.6%）、四川省（8.9%）、安徽省（5.1%）、重庆（5.0%）。

　　3、高收益产业债当前以民营产业债为主（占比59.4%）。行业方面，2018年高收益债主要集中在房地产业（31.9%）、综合（10.3%）、批发业（6.0%）、化学原料及化学制品制造业（4.0%）、土木工程建筑业（4.0%）。

　　4、2011年、2014年高收益产业债主要以过剩产能行业和综合类企业为主，例如煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业，而当前则主要以房地产行业和综合行业为主，国内高收益债的行业分布发生了非常大的变化。

　　上周主体评级调整情况：

　　非金融企业中，上周有20家发行人主体评级上调，有6家发行人主体评级下调。主体评级上调发行人所处行业分别为非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工、土木工程建筑业、批发业、金属制品业、综合、房地产业、煤炭开采和洗选业、土木工程建筑业、水的生产和供应业、酒、饮料和精制茶制造业；主体评级下调发行人所处行业分别为黑色金属矿采选业、批发业、化学原料及化学制品制造业、土木工程建筑业。

　　一、具体的主体评级上调理由如下：

　　1、城投企业：

　　（1）如东县东泰社会发展投资有限责任公司（17东泰01等）：①外部环境较好，为公司发展提供了良好基础。②公司主业多元化程度高，部分业务具备区域垄断性，业务持续性好。③营业收入和利润保持良好增长势头，新增转让土地收入。④土地储备资源丰富。⑤作为如东县核心的基础设施建设与土地整理开发主体，公司获得的外部支持力度很大。⑥中投保保证担保有效提升了债券信用水平。

　　（2）南陵县建设投资有限责任公司（17南陵债等）：①外部环境较好，为公司发展提供了良好基础。②公司盈利状况较好，业务持续性较好。③公司外部支持力度较大，净资产规模有所增加。④第三方（安徽担保）保证担保仍能有效提升债券的安全性。

　　（3）昆明滇池投资有限责任公司（17滇池投资PPN002等）：①2017年以来，昆明市经济、财政实力继续增长，公司面临良好的发展环境。②公司是昆明市滇池流域水污染治理的唯一投融资建设主体，随着滇池治理工程的推进，公司在昆明市国资企业中的主体地位仍然较强。③公司污水处理业务在昆明市污水处理行业居于明显的垄断地位，2017年污水处理业务收入增长较快，核心业务盈利能力进一步增强。④公司继续得到政府在专项资金拨款、财政补助和政府债务置换等方面的大力支持。

　　（4）江油鸿飞投资（集团）有限公司（16江油02等）：①外部环境较好，为公司发展提供了良好基础。②公司部分业务在区域内具有很强的竞争力，且业务持续性较好。③公司获得的外部支持力度较大，公司作为江油市棚改项目主体和公共事业运营主体，一直受到当地政府支持。④土地使用权抵押担保有效提升了本期债券的信用水平。

　　（5）杭州萧山钱江世纪城开发建设有限责任公司（18萧山钱江MTN003等）：①萧山区经济实力不断提升，为公司稳定经营奠定基础。②钱江世纪城迎来发展新契机，公司发展空间广阔。③资本实力明显提升。④业务可持续性增强。⑤业务收入及盈利规模稳步升高。

　　（6）赤壁市蓝天城市建设投资开发有限责任公司（16赤壁债等）：①外部环境较好，为公司发展提供了良好基础。②公司城建项目和土地整理业务具有一定持续性。③公司持续获得的外部支持力度很大。④担保方提供的保证担保能继续有效提升本期债券的信用水平。

　　（7）成都兴锦生态建设投资集团有限公司（17锦都工业PPN001等）：①外部环境较好，为公司发展提供了良好基础。②公司作为区域内主要基础设施建设主体，业务规模较大， 持续性较好。③公司利润水平大幅提升，资本实力增强。④公司获得较大的外部支持。

　　（8）成都产业投资集团有限公司（17蓉工01等）：①跟踪期内，成都市地区经济仍保持较快发展速度，工业和服务业发达，经济实力持续增强，为公司经营发展提供了良好的外部环境。②成都市国资委将其持有的成都农投和成都技转股权无偿注入公司，公司定位转变为促进成都市产业发展和转型升级的产业投资主体，地位日趋重要。③公司形成了以产业投资、产业金融和产业地产等为主的六大业务板块，业务更趋于多元化，且产业投资、担保等业务仍具有较强的政策性和区域专营性。④公司资产规模和所有者权益大幅增长，负债率水平明显下降。⑤公司继续获得实际控制人和相关各方在资产划拨、财政补贴等方面的有力支持。

　　（9）北京顺鑫农业股份有限公司（16顺鑫农业MTN001等）：①公司是北京市大型农业类上市企业，区域行业地位突出。②2017 年，公司剥离了盈利能力及竞争优势相对较弱的建筑工程业务，产业结构进一步优化，有助于公司集中资源聚焦主业。③公司拥有北京地区最大的安全猪肉生产基地，生鲜产品销量始终位于北京市场领先地位，其中生猪屠宰量和生猪肉的市场份额均居北京市首位。④跟踪期内，凭借较为完善的营销体系、持续提升的产品认可度及品牌知名度，公司白酒制造业务泛全国化布局成效显著。⑤受益于白酒制造板块规模快速扩张及先款后货为主的结算特点，2017 年以来公司经营活动现金净流入同比大幅增长，经营获现能力良好；有息债务持续收缩，偿债能力增强，财务弹性得到提升。⑥公司货币资金充裕。

　　（10）浙江省天台县国有资产经营有限公司（17天台债等）：①跟踪期内，天台县工业经济发展势头良好，第三产业在旅游业的带动下仍保持较快增长，经济实力不断增强。②公司继续从事天台县土地开发整理、基础设施和安置房建设以及公共交通运输等，业务仍具有较强的区域专营性。③作为天台县重要的基础设施及安置房建设主体，公司在资产划拨和财政补贴等方面仍得到了股东及相关各方的大力支持。④公司所有者权益和资产总额增幅较大，资产负债率明显下降。⑤台州基投为本期债券到期兑付提供无条件不可撤销连带责任保证担保，仍具有较强的增信作用。

　　（11）泰州凤城河建设发展有限公司（18凤城河MTN001等）：①2017年泰州市经济增速居江苏省首位，为公司发展提供了良好的外部环境。②跟踪期内，公司在资本注入、财政补贴及专项款方面得到了有力的外部支持。③跟踪期内，公司营业收入和利润水平不断增长；资产规模快速提升。④公司成为泰州市文化旅游基础设施建设的重要主体；公司的业务范围由凤城河景区扩大到泰州市，并参与泰州市重大项目建设。

　　（12）盘山县国有资产经营有限公司（16盘山债等）：①跟踪期内，盘锦市和盘山县经济保持稳步发展态势，地方财政实力明显增强，为公司提供了良好的外部环境。②公司作为盘山县基础设施建设和国有资产运营管理主体，在跟踪期内持续获得政府在资本金注入、资产注入和政府财政补贴等方面的大力支持。③跟踪期内，公司业务趋于多元化，房屋出租业务收入大幅增长。④公司债务结构合理，债务负担处于适宜水平。

　　2、非城投企业：

　　（1）中建西部建设股份有限公司（16中建西部MTN001等）：①有力的股东支持。②规模和区域优势。③非公开发行股票完成，资本实力有所增强。④货币资金充裕，备用流动性强。

　　（2）中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司（17北方02等）：①公司控股股东包钢集团拥有白云鄂博矿稀土独家开采权，包钢集团及其下属子公司未来能够持续为公司供应生产所需稀土原料，公司原材料来源较为稳定。②在国家稀土生产总量控制计划中，2017年，公司获得的稀土矿产品生产指标和冶炼分离产品生产指标占比超过50%，公司市场占有率优势显著。③2017年，公司稀土产品销量明显增加、贸易业务收入规模大幅增长，公司营业收入和净利润规模大幅增长，稀土原料产品及磁性材料的毛利率显著提升，公司盈利能力显著提升。④公司债务结构有所改善，债务负担适中。

　　（3）中电建路桥集团有限公司（17中电路桥MTN001等）：①我国城镇化建设提速及PPP业务模式的快速发展将为公司带来良好的发展机遇。②控股股东实力雄厚，对公司支持力度持续提升。③业绩储备充足、项目质量较优。④盈利能力提升。⑤银企关系良好，财务弹性强。

　　（4）浙江省国际贸易集团有限公司（18浙国贸MTN001等）：①浙江省经济较为发达，为公司对外贸易业务经营发展提供了良好的外部条件。②公司主要子公司及其下属企业是浙江省原国有外贸体系的最重要组成单元，从事国际贸易业务历史长，品牌声誉较高。③2017年6月，浙江东方金控完成重大资产重组并配套募集资金12亿元，主营业务转变为“金控+商贸”的双主业模式。④浙商资产为全国首批5家具有批量转让金融不良资产资质的省级资产管理公司之一，业务规模、竞争实力及资产处置能力位于省级资产管理公司前列。⑤公司于2017年12月正式将上市公司英特集团纳入合并范围，英特集团系浙江省医药流通行业区域龙头企业之一，在浙江省内已形成完整的医疗机构覆盖网络。⑥公司可供出售金融资产中的股权质量优良，包括海康威视、永安期货、华安证券等流动性较好的股票。

　　（5）西安迈科金属国际集团有限公司（18迈科01等）：①跟踪期内，公司电解铜贸易量占我国电解铜消费量比重仍较大，是我国电解铜消费市场主要供应商之一，有色金属贸易收入和毛利润保持增长。②公司拥有较为健全的风险管理体系，对现货贸易均采取统一套期保值的策略，有助于规避大宗金属货物价格变动风险。③跟踪期内，公司期货业务收入和利润均有所增长，对公司盈利形成一定补充。④跟踪期内，迈科商业中心完工转入投资性房地产，未来酒店和办公租金业务将有望成为公司新的利润增长点。

　　（6）天齐锂业股份有限公司（18天齐01等）：①丰富的锂资源储备。②规模及产业链优势。③盈利和获现能力持续大幅提升。④配股成功，资本实力增强。

　　（7）青岛市即墨区城市开发投资有限公司（18即墨城投MTN001等）：①即墨区未来发展情况向好，为公司的各项业务提供良好前景。②即墨区近年来经济实力不断增强。③公司是即墨区重要的基础设施和保障房建设主体，即墨区政府给予很强的支持力度。④具有一定的土地资产优势。

　　（8）平顶山天安煤业股份有限公司（17平煤01等）：①煤炭资源优势显著。②客户资源良好。③经营业绩大幅提升。④融资渠道顺畅。

　　二、具体的主体评级下调理由如下：

　　1、城投企业：

　　（1）海丰县海业基础设施建设投资有限公司（PR海海业等）：①跟踪期内，海丰县经济总量偏低，公司外部发展环境一般。②公司城市基础设施代建业务量小，跟踪期内仍未实现收入，业务不确定性大。公司目前尚未收到产业转移工业园土地出让金返还，未来收入实现不明确；跟踪期内公司新增土地出让收入主要为政府无偿收回土地形成，该业务收入无持续性。③公司流动资产中存货占比高，且以待开发土地为主，资产流动性弱，整体资产质量一般。

　　2、非城投企业：

　　（1）重庆钢铁集团矿业有限公司（渝钢暂停等）：①国内铁矿石生产企业经营压力仍较大。②公司冶金辅料业务具有较高的单一客户依赖度。③大幅亏损。④未来或将面临较大的资本支出压力。⑤短期偿债压力较大。⑥其他应收款回收风险值得关注。

　　（2）上海华信国际集团有限公司（华信01A等）：暂未披露最新评级报告。

　　（3）山东金茂纺织化工集团有限公司（16金茂01等）：①主业经营业绩下滑风险。②资产流动性风险急剧上升。③短期刚性债务集中兑付风险。④财务弹性明显不足。⑤仍存或有损失风险。

　　（4）青海盐湖工业股份有限公司（17青海盐湖CP002等）：①化肥经由铁路运输优惠价格的取消以及恢复征收增值税的政策提高了公司的经营成本。②受安全事故、设备未达产、原材料价格上涨以及天然气供给的多重因素影响， 2017年以来，公司化工业务总体运营状况不佳。③2017年，公司在建项目转固导致计提折旧和利息费用化增加，且计提减值损失规模大，公司处于严重亏损状态。④2017年以来，公司发生两起安全事故，暴露出一定安全生产风险，未来公司将持续面临来自安全生产的压力。

　　（5）江苏辉丰生物农业股份有限公司（辉丰转债等）：①产能利用率较低。②油品、化学品贸易业务存在一定的经营风险。③有息债务持续增长，面临较大即期偿付压力。④公司农药生产线因环保问题已全面停产，收入及利润面临较大下行压力。⑤公司受到多项行政处罚。⑥证监会对公司进行立案调查。⑦盐城市公安局对公司进行立案调查。⑧华通化学因环保问题被责令关闭。⑨公司因收到多份《行政处罚决定书》、相关环保问题被国家生态环境部在网站披露、涉嫌信息披露违法违规问题被证监会立案调查等原因，被出具带有强调事项段的审计报告。

责任编辑：牛鹏飞