定向降准并非利好出尽 更多政策应相机抉择

　　来源：人民币交易与研究

　　近日国常会要求运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力。分析称货币政策将持续更具灵活性；眼下，世界似乎走进了人人皆输的困境；但只要困境不被打破，既有规则的建树者就很难推倒重建；中国不搞“休克疗法”，“贸易战”背景下的资本市场是一道情景分析题，而非逻辑推演题。

　　国务院总理近日主持召开国常会，指出支持银行开拓小微企业市场，确定要运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力。显然，在外部压力不断加大且外贸出口将受到挤压的非常时期，政策层面开始较去年以来出现不一样的声音。

分析并指出，此次定向降准覆盖范围较大，基本接近于普降，考虑到货币乘数的效应，将对流动性的充裕性起到较大的支撑作用。

“将单户授信500万元及以下的小微企业贷款，纳入中期借贷便利合格抵押品范围。”会议称，增加支小和支农再贷款、再贴现额度，下调支小再贷款利率，实现单户授信总额度1，000万元及以下小微企业贷款同比增速高于各项贷款增速，有贷款余额户数高于上年同期水平。（后附具体表述）

值得注意的是，该即将落地的定向降准不具备突发性，市场早有充分预期，因此不应从利好出尽的角度去理解。但鉴于目前形势的复杂性，各项政策应做好预案，并随着情况变化相机抉择。

　　货币政策工具更具灵活性

　　当前，流动性走势及货币政策工具操作组合备受关注。

多位专家在接受中国证券报记者采访时表示，流动性平稳格局有望持续，将对企业融资起到“呵护”作用。未来可能通过降准提高货币乘数，配合中期借贷便利（MLF）续作投放稳定的中长期资金。货币政策将保持稳健中性基调不变，预计货币政策工具会进一步提高灵活性和定向支持力度。

“央行通过逆回购、MLF、抵押补充贷款（PSL）、降准等工具投放流动性，但‘加量不加价’，货币市场利率中枢下行，狭义流动性结构性宽松。”新时代证券首席经济学家潘向东表示，央行使用“MLF扩容+MLF超额续作”政策组合，意味着未来一段时间会继续使用MLF投放基础货币。

事实上，MLF续作有利于保障流动性合理稳定，在降低经济金融风险的同时，增强对实体经济支持力度。

　　世界需要规则颠覆者

　　眼下，世界似乎走进了人人皆输的困境；只要困境不被打破，既有规则的建树者就很难推倒重建

本周二，人行同时进行逆回购和MLF操作，资金面偏暖的信号叠加情绪面上中美贸易冲突发酵，A股大跌、债市大涨；似乎是危机模式开启。

周三，A股低开高走，最终收红；行情又大幅反转，似乎又是危机解除、烟消云散。

即使从突发事件的角度理解，短时间内基本面也难有如此巨大的变化。情绪波动的背后，折射出内政外交面临的一系列新情况。也许正如易纲行长在接受媒体采访中表述的那样，行情的波动更多的来自于情绪面的原因。

从国际形势来看，双赢、多赢似乎成为过去式，以特朗普为代表的反建制、民粹的力量，似乎想要对全球化、对现有的游戏规则进行清算，市场对于中美贸易冲突的解读，从担忧到年内缓解再到悲观。

从国内情况来看，去杠杆和稳定经济之间，打破刚兑和信用风险之间，似乎也开始面临“鱼与熊掌不可兼得”的困境，决策层对于信用风险仍然持偏鹰派的态度，让市场中的悲观看法不断发酵，债务危机或者硬着陆的担忧不断上升。

从资本市场来看，长期的逻辑和短期的行情之间似乎难以调和。中长期来看，A股估值低、在居民财富配置中也处于“低配”状态，但是短期内中美贸易冲突带来的避险情绪、大股东普遍存在的股票质押率高等问题，使得股市面临下跌的反馈螺旋；站在债市的角度，短期内交易逻辑非常顺畅，却从长期来看，却面临着资管新规落地、美国货币加速紧缩、全球通胀反弹的风险。而在眼下投资者似乎也存在有心看多无力做多的局面。

眼下似乎就在这样一个人人皆输的时代，中美似乎难以找到共赢的方法、国内的局面也没有两全的解决方案，似乎眼前的矛盾需要通过人人皆输的局面来推倒重建。

从国际形势来看，“人人皆输”是指中美双方都会承担贸易冲突所带来的损失。诚然，特朗普强硬的底气，短期内在于美国经济的“一枝独秀”和民意测试的“水涨船高”，但是越来越多的迹象表明，特朗普的目标是扭转目前的国际体系和游戏规则，哪怕这个规则由美国建立、由美国获利。

打破旧有秩序，看似损人不利己，但却是维持美国对外优势所需承担的成本。在世界史上很罕见的出现了这样的剧情：崛起大国扮演了既有规则的捍卫者，而守成大国则扮演了规则的颠覆者。

国泰君安固收研究员覃汉认为，毫无疑问，中国希望在现有的国际秩序和格局下，继续争取和平崛起的窗口期，因为时间站在我们这边。但另一方面，美国的政治精英也意识到了这点，这种对于现有游戏规则的不同看法，是两国核心的诉求差异，恐怕不会因为一两次谈判或者增加特定商品的进口而平息。

从今年的经济形势来看，党代会后的第一年，政府并未表现出比较明显刺激经济冲动：财政支出节奏偏慢、基建投资“断崖式”下跌，这都是不同于以往“政治周期”的突出表现点。政府官员对于信用风险所做的一连串“偏鹰”表述，也令市场担心信用问题的进一步发酵。

　　“贸易战”背景下的资本市场是一道情景分析题

　　而非逻辑推演题

　　但是，覃汉认为，中国不搞休克疗法。

所以在当前的政经环境下，“人人皆输”并不是西方的“明斯基时刻”或者金融危机式出清，决策层目前合意的办法是，通过窗口指导、债务重组的方式，让发债企业、债券投资人、商业银行均承担一定的成本，国家也可以进行适度的兜底，使得各方均付出成本，打破刚兑也得以推进。

内忧外患之下，资本市场的长期矛盾大概率是一个动态演化的过程、政策的应对是一个相机抉择的机制，中长期的水落石出更接近于一道情景分析题，而不是逻辑推演题。

从资本市场来看，重视交易性机会，而不是纠结长期的逻辑。

眼下债券市场不应纠结于长期的配置逻辑，而是应该意识到目前是事件性、情绪性主导的交易逻辑。我们一直强调，本轮行情的主逻辑是融资收缩和相应可能出现的政策对冲，这一“内忧”无法证伪、不断发酵的时候，贸易冲突又出现反复，可谓又添外患，政策的微调对冲只是时间和方式选择的问题。

国务院会议公告的定向降准就是这一思路的延续，从决策层的角度，融资收缩的内忧和贸易冲突的外患，使得政策的边际调整理由非常充分。采用定向降准叠加倾向小企业的做法，也是结构性政策的延续。

从目前来看，股市已破前低，债市大概率将考验前高，一旦突破可能出现加速上涨的行情；另一方面，即将落地的定向降准已经不具备突发性，市场早有充分预期，因此不应从利好出尽的角度去理解，目前的政策是做好预案，随着情况变化相机抉择。只要人人皆输的格局不被打破，那么长端利率仍会选择继续下行。（完）

　　附：国常会针对定向降准的具体描述

　　要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，加强政策统筹协调，巩固经济稳中向好态势，增强市场信心，促进比较充分就业，保持经济运行在合理区间。会议确定了进一步缓解小微企业融资难融资贵的措施：一是增加支持小微企业和“三农”再贷款、再贴现额度，下调支小再贷款利率。完善考核机制，实现单户授信总额1000万元及以下小微企业贷款同比增速高于各项贷款增速，有贷款余额户数高于上年同期水平。二是从今年9月1日至2020年底，将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限，由100万元提高到500万元。国家融资担保基金支持小微企业融资的担保金额占比不低于80%，其中支持单户授信500万元及以下小微企业贷款及个体工商户、小微企业主经营性贷款的担保金额占比不低于50%。三是禁止金融机构向小微企业贷款收取承诺费、资金管理费，减少融资附加费用。四是支持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地。鼓励未设立普惠金融事业部的银行增设社区、小微支行。五是将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利合格抵押品范围。

责任编辑：牛鹏飞