国泰君安：从股市破位下跌到债市破位上涨

　　来源：债市覃谈

　　国君固收 | 报告导读：

　　在内忧外患和股市破位的压力下，央行后续结构性宽松的组合拳值得期待。当前10Y国开利率4.32%已经非常逼近降准后低点，就如同大盘失守3000点后加速下跌一样，长端利率一旦打破前低的心理阻力位，下行的节奏和幅度可能会超出市场预期。

　　中美贸易冲突再度激化，风险资产全线暴跌，长端利率下行至年内最低点。

　　昨日亚太股市普遍低开，上证综指收跌3.78%，最低跌至2871.35点，创2016年6月以来新低；恒生指数跌2.78%，创近4个月新低；日经指数低开0.5个百分点，收盘跌2.14%。期货方面，强势的农产品领跌，郑棉、棉纱、棕榈油封跌停，橡胶触及跌停；黑色系强势不再，铁矿石、螺纹钢、焦炭分别下跌超4%。

　　10Y国开活跃券利率下行5-6bp，180205收盘于4.3225%，成交利率已经回落至降准后一日收盘利率；10Y国债活跃券利率下行3-4bp，T主力合约1809合约单日上涨0.41%，TF主力合约上涨0.26%。

　　触发昨日风险资产全线暴跌的直接原因为中美贸易冲突再度激化。上周，美国公布对从中国进口的约500亿美元商品加征关税的清单。中国随后反击，宣布对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税。而美国不甘示弱，于6月18日威胁称考虑对额外2000亿美元的中国商品加征10%关税。

　　此外，中兴事件进展也是一波三折。此前与美国商务部工业与安全局（BIS）达成《替代的和解协议》，根据协议，中兴通讯需完成支付合计14亿美元民事罚款、更换公司和中兴康讯的全部董事会成员等条款。然而事态又进一步升级，6月18日晚间，美国参议院通过国防授权法案，其中包括恢复制裁中兴通讯的两党修正案，最后参议院以85-10通过这一法案。受此事件影响，中兴通讯港股全天下跌24.8%。

　　除了外患之外，内忧也在加剧，风险资产开启新一轮主跌浪的主要矛盾在于预期需求加速走弱。

　　以黑色系为例，回顾近一个月的上涨行情，供需双弱的逻辑中供给收缩起到主要支撑作用。18年3-5月份，焦炭的月产量同比增速分别为-4.75%，-3.60%和-1.60%；而17年同期分别为4.80%，5.90%和-1.5%；焦煤3-4月产量同比增速平均为-0.21%，而17年同期则为1.72%。

　　各地环保政策、区域性重大事件等因素推动了本轮供给收缩的行情：

　　①  4月开始发改委开始限制进口煤，部分码头不得经营煤炭业务。至5月初，秦港煤库存较4月初的654万吨下降150万吨左右至504万吨；

　　②  5月份，国家煤矿安监局分期分批抽查二、三级标准化煤矿，对6月底前未申报或考核未达到三级以上标准的煤矿，一律不得生产，逾期仍不达标的，一律依法关闭。

　　③  5月中下旬因青岛“上合峰会”影响，山东地区部分焦企执行30%的限产情况，且青岛市200公里内公路运输受限，加大了焦炭供应紧张局面。

　　截至2018年6月18日，焦化企业开工率有不同程度下滑，其中产能<100万吨，及产能100-200万吨的焦化企业开工率较3月初大约分别下滑3%和4%，产能>200万吨的焦化企业受影响较小，大约维持在78%左右。

　　库存方面，3月下旬以来螺纹钢库存从高位快速下降，上海全部统计仓库库存总量为21.33万吨，周环比下降11.78%，不足3月末绝对库存量的50%。钢企利润维持高位促使减产动力不足，数据显示螺纹钢供给量已经探底回升，唐山高炉开工率从3月末的低点51.22%逐步攀升至当前的76.83%，导致5月份重点钢企日均粗钢再创新高。

　　不过近期环保政策频出，供给端的变数增加。比如，生态环境部称进行督查行动，强化督查从2018年6月11日开始，持续到2019年4月28日结束，重点对京津冀及周边“2+26”城市、汾谓平原11城市，以及长三角地区等重点区域持续开展大气污染防治强化督查。而近日第一批中央环保督察“回头看”已经全面启动，6个督查组分别对河北、河南、内蒙古、宁夏、黑龙江、江苏、江西、广东、广西，云南等省（自治区）开展“回头看”督察进驻工作，钢铁、水泥行业被要求环保限产。

　　但主导商品走势的逻辑演化至今出现了边际变化，主线从供需双弱转变为需求加速走弱。当前信用风险持续发酵，经济下行压力加大，不同于去年，目前经济的下行趋势已经逐步明朗。有力的支撑在于，5月份固定资产投资和社零均出现0.9个百分点的下滑，地产投资作为唯一的支撑点，从土地购置费导致数据存在“水分”这一逻辑链条来看，后劲不足。

　　此外，社融“腰斩”，非标与直接融资双双大幅下滑，领先指标显示经济走弱的趋势可能暂时看不到拐点。昨日黑色系的暴跌，并非单纯受贸易冲突升级的催化，更有可能反映的是，后续供给收缩对于价格的利好支撑，已经无法有效弥补需求的加速下滑。一旦供给收缩的投资逻辑出现松动，那么黑色系的暴跌可能才是新一轮下跌趋势的开始。

　　在内忧外患和股市破位的压力下，央行MLF操作从“对冲”变为“主动”，后续结构性宽松的组合拳值得期待。

　　昨日，央行公告称，“为对冲税期高峰、政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，同时弥补银行体系中长期流动性缺口，2018年6月19日人民银行开展逆回购操作1000亿元，同时开展MLF操作2000亿元。”此次MLF操作意义在于央行的态度已经从“对冲”变为“主动”：

　　①6月6日央行已进行4630亿元MLF操作，超额对冲当日到期的2595亿元MLF。②6月份跨半年时点往往面临较大的流动性冲击，但至今银行间资金面相对平稳。R007与DR007基本维持在3.0-3.1%和2.7-2.8%水平，仅跨月的14天资金价格略有走高但仍低于17年同期水平。

　　假期间，央行有关负责人表示将“加强形势预判和预调微调” ，“积极有效应对可能的外部冲击”，“加大对小微企业等实体经济支持力度”。结合此前的货币政策操作，如置换式降准、MLF担保品范围扩大且定向支持小微、绿色、“三农”企业。虽然总量层面的“放水”概率不大，但结构性宽松加码非常明确。

　　年初以来的长端利率下行行情背后的驱动因素在于货币政策的结构性宽松。更为重要的是，当前融资收缩-经济增速放缓-货币政策宽松的逻辑链条已经捋顺，并且MLF从“对冲”变为“主动”的基调切换更提供了新的支撑论据。

　　我们在6月初提示“下一阶段可能出现的催化剂是，大盘跌破前期低点，商品期货进入下跌通道，届时风险偏好的变化将使得长端利率加速下行”。当前10Y国开利率4.32%已经非常逼近降准后低点，就如同大盘失守3000点后加速下跌一样，长端利率一旦打破前低的心理阻力位，下行的节奏和幅度可能会超出市场预期。

责任编辑：牛鹏飞