华创债券：资金面迎来大考 经济下行有待进一步确认

　　来源：屈庆债券论坛

　　原标题：贸易战下，进口产品价格定量测算及对债市影响——华创债券利率周报2018-06-18

　　一、专题：贸易战下，进口产品价格定量测算及对债市影响

　　对加征关税对进口产品价格的影响进行量化分析发现，其将使得相应商品大幅涨价，我国面临的通胀压力较大，美国农业和制造业工人将受到较大不利影响。另外，多数国家对美国发起的讹诈式贸易战进行回击，美国出口恐将受到重大不利影响。对于国内债市而言，贸易战引发市场对中美贸易战以及全球经济增长前景的担忧，一方面使得避险情绪上升，利好国内债市；另一方面，中美贸易战对我国经济增长的影响较小，但是对国内通胀的影响将较大，未来需要关注通胀压力的逐步显现。

　　二、利率债市场展望：资金面迎来大考，经济下行有待进一步确认，债市收益率难以趋势性下行

　　1、基本面：工业依旧稳定，618年中大促有望弥补汽车消费不足。整体而言，钢铁价格继续上涨、水泥价格维持高位，高频数据显示六月工业数据依然较为稳定；出口方面， 6月以来，航运进入旺季，在外需的推动下，波罗的海干散货运价指数（BDI）、中国出口集装箱运价指数（CCFI）和中国进口干散货运价指数（CDFI）均继续上升，运价指数继续上升，6月出口保持向上势头。消费方面，年中电商促销快速破记录，消费需求依然较强。同时，汽车消费则依然受关税政策调整影响，6月第一周销售不佳。总的来说，后期随着汽车关税的以及其他消费类商品关税的下调落地，消费增速有望回升。

　　2、资金面：资金面将迎来大考，季末不可掉以轻心。进入下半月，季末效应或逐渐显现，跨季资金价格存在上涨压力，资金面仍不可掉以轻心。对于二季度末时点的资金面，我们认为虽然市场对央行出手维稳季末流动性存在一定预期，但流动性缺口依然存在，同时存单供给大增，发行利率恐将进一步上行，需警惕资金面宽松程度不及预期对市场的负面影响。

　　3、海外市场：欧央行跟随美联储继续收紧，关注本周OPEC会议。超级周过后，下周海外市场依然热闹。周四英央行议息会议将登场，英央行或按兵不动，关注其对经济走势判断。周五OPEC会议重磅来袭，将对油价产生较大影响。OPEC会议将决定放松减产的具体措施，短期或将导致油价下行，但中期来看油价易上难下。后续油价走势将回归供需，权衡减产节奏与实际需求节奏来看，中期油价仍有上行动力。

　　利率债投资策略：目前影响市场的多空因素交织，市场有待破局。市场已经反映的因素包括：经济数据欠佳使得市场对经济基本面更加悲观、中美贸易战以及多数国家对美国发起报复性关税使得避险情绪升温，降低市场风险偏好，利好市场情绪、市场对于货币政策转向宽松的预期。但是，4月份降准时市场认为是全面放松，当时收益率快速下行，后来证明央行并未全面放松，收益率回到降准之前，并在这一区间窄幅波动。如今经济基本面方面，受短期因素以及政策去杠杆去产能调结构的影响，经济数据参差不齐，当前市场的核心问题依旧是货币政策方向问题。对于未来货币政策走势，市场存在明显的分歧，有市场观点认为央行将明显放松，因为目前边际违约压力越来越大；也有观点认为央行会坚持改革，因为目前经济存在压力之处恰恰是本来应该做出调整的地方。未来这两种不同的政策方面将最终决定了市场将如何破局。而在政策走势不明朗之前，市场并不会出现清晰的方向，债市收益率依旧在窄幅波动。而近期央行表态称当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳，并表示近期新增违约未呈现风险集中的趋势，债券违约率总体水平不高，我们认为央行货币政策选择全面放松的可能性不大。

　　一、专题：贸易战下，进口产品价格定量测算及对债市影响

　　2018年以来，特朗普对于美国受不公平国际贸易待遇的言论逐渐增加，2月特朗普宣称要征收钢铝关税，3月特朗普将苗头对准中国，指责我国关税过高，中美贸易战开始逐步发酵，但经过4月至今的三轮谈判，中美贸易战又回到了原点：5月29日晚间，白宫发布声明称，将对中国价值500亿美元高科技产品征收25%关税，6月15日前公布清单。6月15日，美国正式公布将被加征关税的中国商品清单，将对500亿美元从中国进口的商品加征25%的关税，部分商品7月6日开始实施，中国随即采取同等力度同等规模的反制措施，中美贸易战一触即发。本周小专题我们将从关税的角度深入探讨其在一国对外贸易中的作用以及征收关税对进口产品价格的影响。

　　首先，关税与一国发展水平息息相关，并非越低越好。关税的作用并非只是产生税收收入，在一国产业发展初期，关税是保护弱势产业的一种方式，美国在其发展过程中也曾存在高关税时期。早期美国开国元勋之一的亚历山大·汉密尔顿便提出，如果美国政府不对幼稚产业进行保护，国外竞争将使美国无法建立起具备国际竞争力的制造业体系，美国也正是利用这一方式躲过了早期英国制造业对其的冲击，从而得到快速发展。因此，一国关税水平与其发展程度相关，目前我国工业发展仍与发达国家差距较大，一定的贸易保护包括关税保护是必要的。当然，随着我国进一步的发展，关税税率也会不断降低。

　　其次，我国实际和名义关税差距较大，名义关税较高是特朗普发难的原因。由于存在大量的优惠税收安排，包括加工贸易的来料进口免税政策、高新技术产品进口的减免税政策以及自贸协定提供的关税优惠等等。使得我国实际征收水平就远低于名义关税税率。如2016年，中国的关税实际征收率只有2.48%，与发达国家处于同一水平，甚至更低，与美国相差并不大。在名义关税税率方面，中国的关税也已经完全满足加入世贸的要求，降至10%以下，而且还在不断降低的过程当中。因此，特朗普在不考虑两国发展水平的基础上利用我国名义关税过高对我国发起贸易战并不合理。

　　再次，对加征关税对进口产品价格的影响进行量化分析，加征关税将使得相应商品大幅涨价，我国面临的通胀压力较大。定量看中美互征关税对我国进口产品价格的影响。一方面，将影响美国产品在我国的销售价格，具体来看：对于我国而言，进口综合税是进口关税、进口环节消费税和增值税之和，由于从价消费税采用价内税的计税方法，因此进口关税还将对进口消费税和进口增值税产生影响。以从价税为例，其计算公式为：进口综合税=进口关税+进口环节消费税+进口环节增值税。其中：

　　1、进口关税=完税价格×关税税率（根据规定，我国进口货物的完税价格按进口到岸价（CIF）进行计算）

　　2、进口环节消费税=消费税组成计税价格×消费税税率=关税完税价格×（1+关税税率）×消费税税率/（1-消费税税率）

　　3、进口环节增值税=组成计税价格（关税完税价格+进口关税+进口环节消费税）×增值税税率

　　因此，将上述三者相加便可得出我国进口综合税的总公式，对总公式进行化简可得出简单进口综合税计算公式：进口综合税（应税消费品）=CIF价格×汇率×（关税税率+消费税税率+增值税税率+关税税率×增值税税率）/（1-消费税税率）

　　进口综合税（非税消费品）=CIF价格×汇率×（关税税率+增值税税率+关税税率×增值税税率）

　　所以，征收关税对进口产品价格的影响为：按目前增值税和消费税分别按16%和10%计算，关税增加25%，应税消费品的进口综合税率将增加32%；非税消费品的进口综合税率将增加29%。即对于应税消费品，如进口自美国生产的完税价值为100万人民币的汽车，为对其加收25%的关税，则价格将比其原内销价格上涨32万。对产自美国完税价值为100元的牛肉而言，其价格将上涨29元。

　　打贸易战将造成双输局面，我国消费者利益受损，通胀压力加大，美国农业和制造业工人将受到较大不利影响。从中美两国征收关税的商品结构上来看，中国对美国征税的品种主要包括肉类（牛肉、猪肉、鱼肉等），奶制品、蔬菜水果、大豆、棉花等农产品，各种汽车以及化工产品。对农产品以及肉制品等生活必须消费品征收关税，必将提高这类产品价格，从而通胀提高食品分项增幅，推升我国通胀。同时，对汽车为应税消费品，对产自美国汽车价格的影响也十分大。若考虑到其他国家产品的替代性，那么美国产品若想继续在我国销售，则必须降低其自身非税价格，这将使得美国农场主和制造业企业直接受到损失。美国农业行业组织“支持自由贸易农场主”的执行总监称，关税已经不再是一个谈判策略，而变成了对农民们生计的“征税”。美国对中国征税的品种主要包括航空航天，信息和通信技术，机器人，工业机械，新材料和汽车等行业产品。这些商品价格上涨对美国普通消费者影响不大，将不利于我国高新技术产业的发展。

　　最后，与世界为敌，美国发起贸易战恐将继续扩大其贸易逆差。虽然美国发起贸易战的本意是减小其贸易逆差，扩大美国出口，但是从目前来看，美国这一愿望恐难达成。目前，不仅中国采取强有力措施对美国进行反击，其他多数国家也均对美国发起的讹诈式贸易战进行回击：印度政府日前已暂停向30种从美国进口的商品进行关税减让；欧盟成员国一致支持针对美国价值28亿欧元的产品征收报复性关税；墨西哥将对产于美国的猪腿肉及猪肩肉征收20%的关税；加拿大将针对美国征收附加性钢铝关税，最多166亿加元，加拿大、欧盟、墨西哥等国对美国的报复性关税涉及商品规模达400亿美元。除此之外，俄罗斯和日本也考虑对美国采取报复性关税。至此，从7月份开始，美国将有总价值750亿美元的出口商品将会受到来自全球多国报复性关税影响。这意味着在全球对抗美国非法征收关税，发起贸易战的情况下，美国出口恐将受到重大不利影响。按照需求弹性1-1.5倍进行估算，将导致美国出口金额减少178.5-243.75亿美元，将造成美国名义GDP降低0.1%-0.13%。日本和俄罗斯也可能对美国征收报复性关税，届时对美国GDP的影响或将增大。

　　对于国内债市而言，美国向我国发动贸易战，对普遍国家征收钢铝关税，引发市场对中美贸易战以及全球经济增长前景的担忧，一方面使得避险情绪上升，投资者风险偏好降低，利好国内债市；另一方面，中美贸易战对我国经济增长的影响较小，但是对国内通胀的影响将较大，未来需要关注通胀压力的逐步显现。

　　二、利率债上周走势回顾：经济数据欠佳和避险情绪利好债市，收益率曲线进一步平坦化

　　上周公开市场到期量相对不大，全周共到期2400亿，但是为了应对月中缴准缴税，维护半年时间资金面平衡，央行公开市场连续放钱，本周累计净投放2400亿元，资金面相对较为宽松。另外，上周是超级周，债市受外部影响较大。周二“金特会”圆满成功，全球风险偏好上升，国内债市收益率大幅上行，周四凌晨美联储如期加息，并且表述较为鹰派，但是由于国内经济数据欠佳，金融、消费和工业数据普遍不及预期，国内央行并未跟随美联储加息，提振国内债市情绪，债市连续大涨。周四晚间欧央行鸽派议息会议，同时，特朗普同意对我国出口至美500亿美元商品征收25%，贸易战阴云再现，债市再涨。整体来看，本周资金面依然较为宽松，叠加经济数据疲软，贸易战再发酵，避险情绪抬升，全周利率债收益率多为下行，收益率曲线进一步平坦化。

　　三、利率债市场展望：资金面迎来大考，经济下行有待进一步确认，债市收益率难以趋势性下行

　　本周资金面依然较为宽松，叠加经济数据疲软，贸易战再发酵，避险情绪抬升，债市上涨。后续来看，虽然本月经济数据全面下滑，但是高频数据显示经济并未走低，因此经济是否下行有待进一步确认；资金面方面，临近月末，资金面将迎来大考，债市并非无忧。具体来看：

　　1、基本面：工业依旧稳定，618线上消费有望弥补汽车消费不足

　　6月以来工业依旧稳定，618线上消费有望弥补汽车消费不足。上周四公布的经济数据显示，本月经济数据全面下滑，但是，目前工业企业利润维持高位，6月以来高频数据显示工业生产依旧稳定，消费方面618线上消费再创新高，有望弥补汽车消费继续下滑的不足。

　　工业方面，库存持续下降叠加环保主线不变，钢价企稳回升。六月以来钢铁价格持续回升，线材、螺纹钢价格分别较上周上涨1.7%和1.7%，主要原因是库存下降和环保督查影响，同时下游需求并不差。目前，随着钢厂利润仍高，钢铁生产逐步放量，高炉开工率和产能利用率逐步上升，上周高炉开工率在71.4%，产能利用率则维持在81.3的相对高位，钢铁供给逐步释放；与此同时，钢铁库存却持续下降，6月份以来螺纹钢、线材、热卷库存分别下降15.5%、23%、2.6%，库存较5月份大幅降低。供给上升而库存持续下降，表明钢铁实际需求并不差。后期看，环保督查、严防地条钢、上海合作组织峰会限产等政策的实施，将对钢铁市场形成了一定支撑。因此，5月工业数据有所下滑，但仍然保持稳定，随着政府扩大内需释放钢铁需求，钢价更有上涨空间。

　　
需求季节性降低，但水泥价格仍维持高位。随着6月进入高温季，水泥市场正式步入淡季，受高考以及多地降雨影响，水泥下游需求有所减弱，受此影响，水泥价格有回落压力。但整体来看，目前价格回落的幅度较小，水泥价格依然处于高位，表明需求仍然相对稳定，另外也受各地企业提前制定淡季限产计划的影响。

　　受维也纳会议即将增产影响，油价继续下行，近期走势将受OPEC会议影响。维也纳OPEC会议临近，本周原油价格继续下跌，布伦特和WTI分别下跌3.95%和1.6%。目前影响油价的因素有很多，美联储加息推升美元持续走强施压油价，但是目前原油库存已经降至5年均值水平，叠加伊朗和委内瑞拉产量减少是促进油价上行的因素。下周将举行OPEC会议，未来增产方案或将成为影响近期油价的主要原因。需要注意的是，虽然沙特和俄罗斯同意增产，但是伊朗、委内瑞拉和伊拉克却反对OPEC增产，伊朗表示，委内瑞拉和伊拉克将与自己一道，在本周维也纳开会时，阻止沙特和俄罗斯支持的增产协议。因此未来增产力度取决于OPEC内部博弈。

　　出口方面，运价指数继续上升，6月出口保持向上势头。6月以来，航运进入旺季，在外需的推动下，波罗的海干散货运价指数（BDI）、中国出口集装箱运价指数（CCFI）和中国进口干散货运价指数（CDFI）均继续上升，分别较上周上涨3.9%、2.3%、12%。表明本月进出口数据料将继续向好。另外，运价指数上行可能也与此前国际原油价格持续上升，反映到运费上相对滞后相关。

　　消费方面，年中电商促销快速破记录，消费需求依然较强。从线上消费来看，据京东方面透露，截止6月17日14点40分，京东全球年中购物节累计下单金额已经突破1199亿元，超出2017年6月1日0时至6月18日24时的累计下单金额。从线下消费来看，6月1日至16日，沃尔玛日均销售额同比增长250%，永辉同比增长150%；永旺同比增长120%；鲜丰水果同比增长700%；首次加入618的步步高环比活动前也增长300%。因此，6月社零数据大概率将上升，这也与此前历年6月社零增速高于5月一致。

　　同时，汽车消费则依然受关税政策调整影响，6月第一周销售不佳。由于7月1日起实行进口汽车关税下调政策，部分居民推迟购买汽车行为，导致5月汽车进口金额同比增速由4月的8.9%下降为-2.2%，创16年底以来的新低，而进口汽车金额占社零中汽车类消费的比例在9%左右，也就是说拉低了1个百分点左右，同时对于国产车的购买也会推迟，对消费的挤出也有一定的影响。总的来说，后期随着汽车关税的以及其他消费类商品关税的下调落地，消费增速有望回升。

　　整体而言，钢铁价格继续上涨、水泥价格维持高位，高频数据显示六月工业数据依然较为稳定；出口方面， 6月以来，航运进入旺季，在外需的推动下，波罗的海干散货运价指数（BDI）、中国出口集装箱运价指数（CCFI）和中国进口干散货运价指数（CDFI）均继续上升，运价指数继续上升，6月出口保持向上势头。消费方面，年中电商促销快速破记录，消费需求依然较强。同时，汽车消费则依然受关税政策调整影响，6月第一周销售不佳。总的来说，后期随着汽车关税的以及其他消费类商品关税的下调落地，消费增速有望回升。

　　2、资金面：资金面将迎来大考，季末不可掉以轻心

　　进入下半月，季末效应或逐渐显现，跨季资金价格存在上涨压力，资金面仍不可掉以轻心。下周公开市场逆回购到期共计2300亿，到期量虽然不大，但随着季末时点的逐渐临近，对于二季度末时点的资金面，我们认为虽然市场对央行出手维稳季末流动性存在一定预期，但流动性缺口依然存在，需警惕资金面宽松程度不及预期对市场的负面影响。

　　一方面，公开市场和财政存款投放仍存缺口，央行对冲是否足够存在不确定性。从历史规律和我们此前的估算来看，今年6月公开市场+财政存款投放仍有约7100亿元缺口，也就是说，即使今年6月财政存款投放符合历史季节性规律（3000亿元左右），下旬公开市场至少还需净投放4100亿元跨月流动性才能保证6月底的资金面不比往年更紧。而考虑到今年以来财政支出节奏明显提前，一季度财政支出规模远超历史季节性规律，6月财政支出存在低于往年的可能性，因此季末公开市场和财政存款投放与资金需求之间依然存在一定缺口，央行的货币政策对冲是否足够和及时依然存在不确定性。

　　另一方面，到期量加大使得存单供给压力剧增，发行利率有望进一步上行。整体来看，6月存单单月到期2.29万亿，为历史次高；其中，城、农商行到期约9765亿，属于历史偏高水平；股份制银行到期约1.14万亿，属于历史次高水平；国有商业银行到期约1728亿，属于历史最高水平。6月存单到期集中在前三周：上周存单到期量为7191亿，创单月到期新高，本周和下周存单到期量仍较大，分别为6156亿和5535亿。对于6月存单量价走势，我们认为：

　　净融资额和发行利率同时上升，银行资金需求仍然较大。从5月份开始，同业存单发行便开始放量，5月存单发行规模约20259亿，较4月多增5791亿，净融资4412亿。6月随着到期量加大，叠加银行资金需求较大，存单发行量有望创新高。从发行量来看，随着到期量大增，6月初存单发行量也剧增，截止目前，6月存单发行量已达1.58万亿，处于同期历史高位，表明银行资金需求较大。从净融资规模来看，6月上旬净融资额为3177亿，远高于5月同期，说明银行资金并不充裕，与此前我们提到的资金缺口依然较大不谋而合。从发行利率上来看，5月存单发行利率均值走高，6月以来，随着存单到期量加大，存单发行利率也有进一步升高趋势。另外，随着跨季资金需求增加，1月存单发行利率明显走高，期限利差迅速收窄至倒挂。存单量价齐升，说明银行资金需求较大。

　　对于存单利率未来走势，我们认为后半个月存单利率变化的节奏更多会受央行资金投放节奏的影响。首先，由于本周和下周存单到期量依然较大，若央行在本周和下周加大资金投放力度，缓和流动性压力，则存单利率会呈现冲高回落态势，季末最后一周存单到期量较小，利率可能继续回落，但是，从季节性规律来看，央行目前投放的跨季资金仍存在较大缺口，因此若央行随后并没有加大资金投放力度，同业存单发行量或将进一步上升，则存单可能会像去年12月一样，持续上升直到月末。

　　3、海外市场：欧央行跟随美联储继续收紧，关注本周OPEC会议

　　美联储鹰派加息，如果经济符合预期，未来美联储加息可能变得更加激进。美联储上调经济增长预期和通胀预期，下调失业率预期，对经济前景充满信心，同时，点阵图显示2018年美联储将加息四次，增设记者会为未来美联储激进加息提供可能。

　　欧央行鸽派削减QE，但是已经明确年内将结束QE，全球货币政策紧缩趋势更加明显。本周四举行的欧央行议息会议上，欧央行维持三大利率不变，但声明显示其将在12月底结束QE，并且每月300亿欧元的资产购买规模在10月份开始缩减至150亿欧元。同时，欧央行下调今年经济增长率，上调今明两年通胀预期。2018年2月以来，欧元区经济扩张速度有所放缓，近期公布的欧元区经济数据依然不见起色，与美国的贸易战使得降低投资者和消费者信心，欧元区经济前景指数仍在下滑。欧央行下调经济增长预期是对近期欧元区经济状况的真实反馈，表明今年欧元区经济确实不如2017年高歌猛进，同时德拉吉表示，虽然经济增速有所下滑，但主要受短期因素影响，欧洲经济增速依然是几年来高位。另外，欧元区5月调和CPI同比增速跳升至1.9%，大幅高于预期和前值，此次欧央行上调通胀预期，表明油价大涨带来的通胀压力逐步显现，未来通胀将不再是阻碍欧央行紧缩的因素。

　　超级周过后，下周海外市场依然热闹。周四英央行议息会议将登场，英央行或按兵不动，关注其对经济走势判断。6月21日，英央行将举行议息会议，鉴于英国经济疲软，通胀继续下行，因此英央行料将按兵不动。但是，目前英国通胀仍高于2%，若经济支持，英央行将继续加息。5月议息会议上，英央行行长卡尼称英国将继续缓慢加息，并表示如果经济状况允许的话，今年再加一到两次息。因此，英央行货币政策走向与英国经济密切相关，若经济增长符合英央行预期，则下次加息将不会太远。

　　周五OPEC会议重磅来袭，将对油价产生较大影响。OPEC会议将决定放松减产的具体措施，短期或将导致油价下行，但中期来看油价易上难下。OPEC会议于6月22日在奥地利维也纳的总部召开，届时将讨论应对伊朗和委内瑞拉原油供给减少的相关政策，料将松绑减产协议。6月5日，特朗普喊话称要求OPEC提高产量100万桶/日，这一产量可能成为市场的预期值，如果22日会议OPEC增产低于这一水平，可能会导致油价不跌反涨，但若符合或者高于这一水平，油价短期将下跌。同时，需要注意的是，OPEC会议放松减产协议之后，原油产量并不一定能够立刻大幅增加，可能需要一段时间。

　　后续油价走势将回归供需，权衡减产节奏与实际需求节奏来看，中期油价仍有上行动力。从供给来看，目前主要产油国已经超额完成了2016年签订减产协议时的目标。另外，一方面，减产逐步放松的过程，再考虑到伊朗和委内瑞拉可能减少的产量，短期内原油供给并不会增加太多；另一方面，沙特和俄罗斯并没有就减产协议放松的节奏达成一致，考虑到委内瑞拉和伊朗供给减少力度，减产协议的逐步放松并不能带来原油供给的明显增量。从需求方面来看，目前即将进入需求旺季，7~8月份原油需求为全年高点，因此中期内原油需求将有所提升。从库存来看，产油国已经在2018年4月份实现“将国际石油库存削减至五年均值下方”这一目标，库存维持低位也将对油价产生支撑。因此，权衡减产节奏与实际需求节奏来看，中期油价仍有上行动力。

　　利率债投资策略：目前影响市场的多空因素交织，市场有待破局。市场已经反映的因素包括：经济数据欠佳使得市场对经济基本面更加悲观、中美贸易战以及多数国家对美国发起报复性关税使得避险情绪升温，降低市场风险偏好，利好市场情绪、市场对于货币政策转向宽松的预期。但是，4月份降准时市场认为是全面放松，当时收益率快速下行，后来证明央行并未全面放松，收益率回到降准之前，并在这一区间窄幅波动。如今经济基本面方面，受短期因素以及政策去杠杆去产能调结构的影响，经济数据参差不齐，当前市场的核心问题依旧是货币政策方向问题。对于未来货币政策走势，市场存在明显的分歧，有市场观点认为央行将明显放松，因为目前边际违约压力越来越大；也有观点认为央行会坚持改革，因为目前经济存在压力之处恰恰是本来应该做出调整的地方。未来这两种不同的政策方面将最终决定了市场将如何破局。而在政策走势不明朗之前，市场并不会出现清晰的方向，债市收益率依旧在窄幅波动。而近期央行表态称当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳，并表示近期新增违约未呈现风险集中的趋势，债券违约率总体水平不高，我们认为央行货币政策选择全面放松的可能性不大。

责任编辑：牛鹏飞