申万债券：机构普遍减持信用债同存发行再放量|信用债_新浪财经

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　　来源：申万宏源固收研究　　

　　本期投资提示

　　5月中债登和上清所两处合计托管量70.3万亿，比4月份增加托管量0.76亿元。分场所来看，5月中债登托管量为52.3万亿，较4月增加0.5亿元；上清所托管量17.9万亿，较4月增加2677亿元。

　　分券种来看托管量， 5月国债托管量减少59.4亿元，地方政府债托管量增加2681亿元，政金债托管量增加2429亿元。企业债托管量继续下降，幅度有所收窄，下降425亿元，中票新增托管量出现下滑，减少43.1亿元。短融和超短融合计减少托管量866.5亿元。

　　发行期限方面，利率债小幅拉长，信用债（不含同业存单）小幅拉长。发行量方面，国债发行量继续回升、地方政府债发行规模小幅上升，弱于去年同期水平，政金债发行量小幅上升，高于去年同期水平。

　　同业存单发行规模放量，为2.04万亿，明显高于去年同期水平，净融资规模大幅增长至3174亿元。从发行结构来看，和去年同期有明显变化，主要是股份制商业银行和国有商业银行放量发行，城商行发行规模明显减少。

　　投资者持仓方面，我们观察到几个特点：

　　从托管数据来看，5月份所有机构对信用债（不含同业存单）均为减持，风险偏好明显下降。包括典型的信用债偏好型机构证券公司也开始对信用债进行减持。而这部分增量部分转移到了利率债的配置上。除城商行大幅减持外，其余主要机构均为增持。

　　银行间二级现券成交金额加权久期较4月份有所缩短。拉长近一年的时间序列来看，成交加权久期介于前1/4分位和中位数之间，久期偏短。市场现阶段仍偏好短久期，尚未出现拉长久期的迹象。

　　5月份同业存单配置力量继续变化，城商行、农商行、证券公司、广义基金和境外机构均为增持，且广义基金增持规模最大。仅有全国性商业银行、信用社和保险机构减持同业存单。

　　境外机构配置情绪仍然较高，连续15个月增持国债，且保持较大规模增持。5月份广义基金、保险和证券公司杠杆率小幅上升，全国性商业银行保持稳定，城商行和农商行杠杆率继续小幅下降。

　　托管量数据回顾：

　　全国性商业银行5月大幅增持政金债、小幅减持国债，小幅减持信用债。

　　城商行减持国债，整体配置力量有所减弱。

　　农商行和农合行小幅增持政金债，整体配置力量有所增强。

　　信用社减持同业存单，整体配置力量继续减弱。

　　券商增配力量继续增强，增持利率债，结束6个月增持信用债，转为减持。

　　保险公司增持利率债，整体配置力量明显增强。

　　境外机构连续15个月增持国债，且增持规模是所有机构中最高。

　　广义基金大幅增持政金债和同业存单，大幅减持信用债（不包括同业存单），整体配置力量延续强势。

　　正文

　　发行期限方面，利率债小幅拉长，信用债（不含同业存单）小幅拉长。利率债发行期限为6.36年，比4月份有所拉长。信用债（不含同业存单）加权发行期限为2.33年较4月份小幅缩短。

　　从发行到期情况来看，国债发行量继续回升、地方政府债发行规模小幅上升，弱于去年同期水平，政金债发行量小幅上升，高于去年同期水平。5月国债发行量为3151亿元，净发行为-74亿元；地方债发行3553亿元，发行规模明显弱于去年和前年同期水平，净发行量为3376亿元。政金债发行3804亿元，净发行量大幅增加至3044亿元，主因到期量较去年同期相比明显减少。ABS发行量965亿元，比4月份减少964亿元，比去年同期也有所减少。

　　同业存单发行规模放量，为2.04万亿，明显高于去年同期水平，净融资规模大幅增长至3174亿元。从发行结构来看，和去年同期有明显变化，主要是股份制商业银行和国有商业银行放量发行，城商行发行规模明显减少。其中城商行发行占比35%，较上月下降了10.19%，股份制商业银行发行占比43%，较上月上升了5.46%，农商行发行占比9.94%，比上月上升了1.1%，国有商业银行发行占比10.07%，较上月了3.57%。预期2018年同存发行有上限，央行在一季度货币政策执行报告中指出，拟于2019年第一季度将资产规模5000亿以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核。城农商行资产规模多在5000亿以下，后续发行同业存单规模难出现1季度的放量发行情形。具体的规模测算请参考我们同业存单专题报告《同存量价逻辑梳理：发行向大行偏移，收益率终将回归资金面——资产管理行业资产配置研究专题之二十九》。

　　投资者持仓方面，我们观察到几个特点：

　　（1）从托管数据来看，5月份所有机构对信用债（不含同业存单）均为减持。5月份受多家上市公司发生违约，及融资收紧的影响，信用风险加大的预期明显增强。5月份信用债净发行规模由正转负。包括典型的信用债偏好型机构证券公司也开始对信用债进行减持。而这部分增量部分转移到了国债和政金债的配置上。除城商行大幅减持外，其余机构对国债和政金债均为增持。

　　（2）银行间二级现券成交金额加权久期较4月份有所缩短。拉长近一年的时间序列来看，成交加权久期介于前1/4分为和中位数之间，久期偏短。市场现阶段仍偏好短久期，尚未出现拉长久期的迹象。

　　（2）5月份同业存单配置力量继续变化，城商行、农商行、证券公司、广义基金和境外机构均为增持，且广义基金增持规模最大。仅有全国性商业银行、信用社和保险机构减持同业存单。5月份同业存单发行利率较4月份季节性回升，在信用风险加剧的背景下，同业存单的配置价值有所上升。但是考虑到2017年 12月发布的银行流动性新规均对银行配置同业存单进行了一定约束，需求端有限制，机构配置同存的规模不会进一步大幅增长。

　　（3）境外机构配置情绪仍然较高，连续15个月增持国债，且保持较大规模增持。5月份中美利差上升，国债配置价值增加。17年以来境外机构配置力量明显增强。一方面是中美利差在较高水平，另一方面随着人民币相对美元进入稳定升值通道，人民币资产特别是我国国债配置价值持续提升。

　　（4）5月份广义基金、保险和证券公司杠杆率小幅上升，全国性商业银行保持稳定，城商行和农商行杠杆率继续小幅下降。其中，广义基金由4月份的1.06上升为1.10，证券公司由4月份的2.02上升至2.19。城商行由4月份的1.10下降至1.06，农商行由4月份的1.12下降至1.10。

　　托管量数据回顾：

　　（1）全国性商业银行5月大幅增持政金债、小幅减持国债，小幅减持信用债。5月全国性商业银行在中债登托管量新增3221亿元，在上清所托管量减少345亿元。分券种看，全国性商业银行5月份对政金债大幅增持885亿元，小幅减持国债182亿元。小幅减持信用债73亿元。

　　（2）城商行减持国债，整体配置力量有所减弱。5月城商行在中债登托管量减少6亿元，在上清所增加131亿元。结构上来看，城商行对国债又转为减持，减持545亿元，同业存单转为增持211亿元。信用债方面（不包括同业存单）减持100亿元。

　　（3）农商行和农合行小幅增持政金债，整体配置力量有所增强。农商行5月在中债登新增托管量236亿元，在上清所托管量新增202亿元。具体来看，5月份农商行增持政金债165亿元，增持同业存单226亿元。

　　（4）信用社减持同业存单，整体配置力量继续减弱。5月信用社在中债登托管量小幅减少5亿元，在上清所减少242亿元。其中，国债减持14亿元；政金债增持11亿元，同业存单减持243亿元。

　　（5）券商增配力量继续增强，增持利率债，结束6个月增持信用债，转为减持。5月券商在中债登托管量新增317亿元，在上清所增持311亿元。从结构上看，增持政金债164亿元，增持国债173亿元，信用债（不包括同业存单）减持164亿元。增持同业存单442亿元。

　　（6）保险公司增持利率债，整体配置力量明显增强。5月保险公司在中债登新增托管367亿元，在上清所减少42亿元。其中，保险公司增持国债135亿元，增持政金债151亿元，小幅减持信用债（不包括同业存单）5亿元。

　　（7）境外机构连续15个月增持国债，且增持规模是所有机构中最高。5月境外机构在中债登新增托管量554亿，在上清所则增持51亿。其中，大幅增持国债551亿元，小幅增持同业存单62亿元。

　　（8）广义基金大幅增持政金债和同业存单，大幅减持信用债（不包括同业存单），整体配置力量延续强势。5月广义基金在中债登增持385亿元，在上清所增持1823亿元。从结构上看，广义基金增持政金债817亿元，增持国债90亿元，同业存单增持幅度增大，增持规模为1901亿元。继续大量减持企业债、中票和短融，其中，企业债减持322亿元，中票减持316亿元，超短融减持530亿元。