华创资管：债券曲线陡峭化趋势才刚刚开始

　　来源：屈庆债券论坛

　　国债收益率曲线陡峭化开始于2017年的三季度，并一直持续到了现在。和历史相比，目前曲线依然较为平坦，我估计陡峭化趋势还将延续下去：

　　第一，理论上曲线的陡峭化来自对经济的乐观预期，但很显然目前市场对经济还是非常悲观的。那么陡峭化是不是和通货膨胀有关？理论上，如果通货膨胀预期起来，那么加息预期就会起来，可能加息初期曲线会变陡峭（一般加息周期的初期，长债利率上的更快），但一旦持续加息，曲线最终还是会变平坦的。况且，现在就国内而言，PPI同比增速温和回落，CPI也没怎么起来，所以市场上目前的通货膨胀预期应该不是很强。因此，这一轮曲线陡峭化和基本面应该关系不大。

　　第二，我认为本轮曲线陡峭化的原因还是在金融监管。其实在2016年四季度熊市开始之前，曲线已经是非常平坦了，因为当时央行维持7天回购2.25不变，而市场对经济又很悲观，进而压低了长期利率，造成了曲线的平坦。后来，央行开始收紧流动性，短期利率上行快于长期利率，曲线更进一步平坦。到了2017年三季度，持续紧张的资金面叠加经济数据的稳定，加上持续出台的金融监管政策，最终导致长期利率出现一波明显上行，曲线开始陡峭化。而到了今年一季度，金融监管出现阶段性中场休息，资金面比较宽松，短期利率下行带动长期利率下行，只是短期利率下行更快，这是曲线陡峭化的第二个阶段。

　　因此，本轮曲线陡峭化的过程既有一开始金融监管加强导致的资金持续紧张，并最终推动长期利率更快上行，也有阶段性金融监管出现中场休息，央行货币政策边际放松导致的资金宽松下的曲线陡峭化。

　　第三，展望后期，我认为陡峭化趋势还将延续，主要基于下面几个原因：

　　（1）监管方面，资管新规出台后，净值型产品的要求本身就会降低理财资金期限错配的能力，这会加剧曲线陡峭化，当然这对信用曲线的陡峭化推动更为明显。不过，金融监管针对银行表内杠杆也有明显限制，大额风险暴露等文件也会降低银行对不能严格传统资产的需求，这都会降低期限错配的能力和加剧银行去杠杆的压力，这同样会推动曲线的陡峭化。

　　当然，今年央行货币政策较去年稍有缓和，所以短期资金利率可能不会如去年那么紧张，因此短期利率上行压力不大，这也是造成后期曲线陡峭化的原因之一。

　　（2）经济方面，虽然经济平稳和通货膨胀压力不大，并没有成为前期影响曲线变化的核心因素。但是伴随着油价的持续反弹，未来是否会产生通货膨胀预期具有不确定性，至少PPI和核心CPI面临上升的压力。短期内如果形成加息预期，那么还没有加息或者加息初期可能导致曲线更为陡峭化。尽管真正持续加息后，曲线可能因为短期利率的上升更快而出现平坦化。

　　此外，市场依然对经济有悲观的预期，但是经济本身是非常稳健的。现在不确定的还是贸易战，如果这个缓和了，市场对经济的悲观预期恐怕要明显修正，这会强化曲线的陡峭化。

　　（3）供给方面。今年利率债供给不少，特别是二三季度，而且中长期国债发行规模单只都已经发到400亿以上了，同时地方债也增加了长期限的品种。供给上的压力，和需求上的萎缩形成了鲜明对比，在市场趋势不明朗的时候，机构也会主动缩短久期，因此这些因素也会推动曲线陡峭化。

　　此外，本周3-5年的国债跌的比较多，可能和外资有关。此前这期限品种利率也是下的很快，感觉报价和成交都不是很连续，几笔就可以把利率打下去。伴随着近期美元反弹，美国国债利率反弹，人民币贬值压力增大，中国国债的相对价值可能有所降低，所以市场也就会出现此前的逆过程，本质上市场都是对称的。

责任编辑：牛鹏飞