中信明明：信用债2018年下半年投资策略

　　来源：CITICS债券研究

　　投资要点

　　投资聚焦：何忧何惧？流动性边际宽松带来债市回暖，而互相强化的加杠杆带来了现券与资金面行情的分离；信用风险看似平稳，周期行业虽不再过剩，但中下游行业风险却不可小觑，正酝酿发酵；在乐观的市场情绪与信用风险尚未对曲线形成冲击时，信用利差逐步压缩；城投债方面，平台广义风险事件层出不穷。评级公司评级行为更加审慎，净融资缺口虽有缓解，但低等级品种发行仍然困难重重，融资真正的大考即将到来。

　　产业债：周期风险渐退，关注下游综合、商贸类发行人。（1）煤炭钢铁历史包袱业已消化，资产负债表或迎改善，资本开支与技术改造有望增加，长期风险渐退，但收益不足；（2）化工产业链：风险层面，行业虽然景气，但规模中小、财务瑕疵的民营企业银企关系仍临挑战，机会方面，大炼化投资愈演愈烈，行业过剩隐忧无碍龙头资质向好；（4）房地产：中小房企发行一级销售难，但行业景气回暖对夹在中间的区域龙头房企信用资质有较大提振，存在一定博弈空间；（5）商贸：其半金融属性、集团作战关联交易颇多、资产证券化带来质押与受限资产比例增加，需要高收益配置资金，而这方面偏好资金逐步减少，影响再融资条件。

　　城投债：不惧内忧外患，刚性基建职能是赖以生存本源。政策方面步步规范，政企信用加速剥离，内忧外患致使市场情绪波动较大。根据走访调研结果，我们对整体并不悲观但是个体需谨慎，现阶段城投风险集中于舆论推升的估值抬升而非系统性行业违约风险。估值方面除了个券受到了各区域债务风险舆情影响，在置换与退出符合预期背景下，更多的是流动性因素冲击城投利差。财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，根本上城投平台融资功能仍要维持，并非火中之栗。我们认为估值体系若带来冲击，会对工业企业成分比较多的产业平台估值冲击较大，择券可以从区域与经营财务双重维度进行甄别。

　　政策风格：财政压力趋缓，资管新规徘徊。2017无论是一般公共预算收入还是政府性基金收入都实现了可观增长，而地方政府更广义的资金来源受制于城投债发行难遇到巨大压力，一些平台不得不诉诸于融资租赁，中低等级平台融资难的问题难以改变。但疏通并举，专项债、PSL、土地出让收入继续托底，缓解了部分广义财政压力；我们认为今年内部均衡与外部均衡的矛盾更加凸显，去杠杆的节奏很有可能切换到慢速通道，那么过去对于信用利差与表外表内资金相互运动的最大利空则业已消除，连带各种预期导致的变化，可能会在下半年更加滞后的时间窗口发生逆转。

　　临危不惧：风险提高与利差压缩，高等级与长久期。投资视角，以负债的收益来承担权益的风险今年更加得不偿失。对于经营策略激进、关联交易过多、销售策略激进、管理层不稳定、负债管理期限错配、信息披露有瑕疵的企业，要做到防微杜渐。资管新规节奏放缓对市场的冲击并非利空，信用利差中枢的反弹告一段落，大概率会重回震荡下行。信用风险提高，而信用利差重回压缩，似乎回到了2014~15年的节奏，高等级、长久期，避信用风险而追求利差博弈、杠杆套息。

　　正文

　　投资聚焦：何忧何惧？

　　流动性边际宽松带来债市回暖，而互相强化的加杠杆带来了现券与资金面行情的分离。基本面不温不火，货币政策边际宽松，债券市场情绪逐步转暖，置换降准推出与监管新规平稳落地，现券做多情绪一度十分火爆，而短端利率冰火两重天，叠加交税、季末等因素，短端利率大幅抬升，非银与非银拆借利率一度超过15%。

　　信用风险看似平稳，周期行业虽不再过剩，但中下游行业风险却不可小觑，正在酝酿与发酵。周期行业历史包袱业已修复，资本开支逐步增多，去产能与提高产量双腿走路，利差已压缩到几无超额收益，另一方面从市场偏好看，对于民营金控类属性发行人、关联交易较多的集团型发行人、应收其他应收含混暧昧的发行人偏好大幅降低，市场环境转暖时其发行压力仍然颇大，未来此类商贸类、综合类发行人风险仍在酝酿与发酵。

　　在乐观的市场情绪与信用风险尚未对曲线形成冲击时，信用利差逐步压缩。非银机构在缺乏增量资金的背景下，逐步增加杠杆，而实质的现券配置需求并未显著提高，中低等级品种发行仍然困难重重，体现了信用债市场回暖突出的不均衡。

　　城投债方面，经济数据挤水，金融监管驱动地方政府广义资金来源受阻，平台广义风险事件层出不穷。去年为城投信用重估的一年，近几年多种事件进一步强化了这一逻辑：PPP项目大规模出库；审计署频频处罚违规举债市县；区域经济数据挤水，天津新区变宾每，类平台公司信托违约；内蒙工业增加值与财政收入大幅度缩水，包头地铁停建；往往出事的区县会带动市级核心平台发行与估值压力，很多案例仍属错杀。

　　展望下半年，信用风险边际增加，信用利差开启压缩，似乎回到了14~15年的节奏；而过去主导经济与信用风险的两大关键政策，即去杠杆与去产能，现在都面临风格切换的节点，我们有以下判断：

　　（1）防风险：以负债的收益来承担权益的风险今年更加得不偿失。对于经营策略激进、关联交易过多、销售策略激进、管理层不稳定、负债管理期限错配、信息披露有瑕疵的企业，要做到防微杜渐。

　　（2）高等级：信用风险的边际提高，对于敏感行业和中低等级发行人筛选和跟踪的成本大大提高，今年评级公司对于级别的调整也会更加敏感，提高个券二级市场估值的波动率，所以可以适当提高等级，换取高质押率，而更需要提高组合的整体资质；

　　（3）长久期：低杠杆+高收益要求的短久期更多的是避利率风险追票息收益，而未来我们认为此种趋势发生逆转，便可避信用风险而追求利差博弈、杠杆套息。

　　信用债市场回顾：久旱逢霖

　　信用利差：非银重加杠杆，中高等级收窄

　　M1：情绪不佳，国开超卖，信用利差被动窄幅收窄。开年的普惠降准对元旦后的流动性环境起到了一定支持作用，但金融监管文件如302号文频出冲击市场情绪，交易盘集中的10Y国开成为抛盘的重灾区，与其他利率曲线的利差走阔较大，整体收益率波动上行，中枢经历抬升的信用利差被动窄幅收窄；非典型平台公司云南资本的信托违约开启了2018年对平台债务问题的第一次讨论。

　　M2：流动性呵护与信用事件逐步显现，信用利差保持平稳。宜化、西王、富贵鸟等主体信用风险显现，两会期间央行对流动性相对呵护，短端带动长端下行，处于数据真空期期间长端表现平稳，而且处于对通胀的担忧，处于缓步下行，市场情绪逐步转暖，不过仍处于收缩的委外，并未边际提高对信用债的配置力度，信用利差并未虽利率下行而收窄。

　　M3：信用债融资缺口大幅转正，非银机构加杠杆，信用利差窄幅收窄。相对宽松的流动性增添银行资金配置力量，3月底的贸易争端引发避险情绪，一级发行情绪火爆，2月份担忧的3月份的大额的信用债兑付压力平稳过度，信用债融资缺口大幅转正，而一级发行的回暖体现了明显的结构性，中低等级信用债需求缺位，缺乏配置力量的非银机构通过加杠杆的方式参与博弈。

　　M4：置换精准点燃积累的做多情绪，现券超买、利差压缩，而资金端的大幅紧张。基于存款利率市场化、公开市场操作存量余额过多等考虑，央行在4月下旬提出置换降准，市场累计的做多情绪爆发，而资金面叠加交税与季节性因素，大行出钱谨慎，资金利率抬升较高，个别隔夜交易一度抬升到10~15%，由于短端资金与短期品种利率上行的原因，信用利差被动有所压缩。

　　行业利差：过剩产能不再过剩，个券风险主导行业利差

　　过剩产能行业利差不仅压缩，而且已到后排，中小公司个券开始主导行业利差。化工行业利差为158BP，位居高位，更多的是被其中个别风险个券推高；采掘、电子、有色金属等行业利差相对靠后，分别为93BP、89BP、88BP，尤其是钢铁行业利差为58BP，定价贴近曲线。可见目前行业性风险趋缓下，行业利差更多的是被个别风险个券主导而非行业溢价主导。

　　信用风险：酝酿与发酵

　　2018年截至目前发生信用事件的主体大部分是债市耳熟能详存有争议主体，但事件的进展较快，超过预期。财新刊出对华信相关报道的第二天，交易所便对其紧急停牌，紧接着联合评级对其列入评级观察并下调评级，上海国资、开行等机构牵头对其进行托管与处置，各方反应相当快，二级市场价格在刊出新闻前夕便有所异动；大公去年没有对西王下调评级，而今年下调西王评级，并引发西王公告抗议；A股曾经的明星神雾深陷流动性危机；古纤道流动性趋近遭遇评级下调，在巨额债务到期高峰前夕获得白衣骑士救驾；恒大一周内价格大起大落，引发市场猜想但最后并无任何实质事件发生引起虚惊一场。

　　值得一提的是，随着海航、万达变卖资产的进程加速，相关系债券的估值逐步回归平稳，各类民营金控类公司的二级市场价格和舆论压力比去年压力更大。

　　城投公司的负面恐怕更多的并非个体而是政策。天津滨海、内蒙古陆续调减挤水自身的财政收入与经济数据，市场担忧未来继续调减数据而带来相关城投公司的评级的连带下调；云南资本虽然早已被市场剔除城投平台，但布局上仍然属于云南省级平台的“五朵金花”，在不断收紧的平台融资政策下，信托违约虽不意外但冲击不小。

　　评级调整：响应速度提高

　　在评级公司对风险响应速度提高的背景下，今年以来评级调整的结果并未延续去年风险趋缓的特征。

　　在金融监管与金控监管令诸多资金通道收紧下，产业债评级下调开始增多，市场对城投的信仰继续弱化，难以掩饰的信用风险正逐步升温。（1）产业债：随着债务集中到期，流动性超预期收紧，截止2018年4月11日，产业债下调共16次，其中民企被下调8次。同时，受益于部分行业景气度持续，公司经营业绩的进一步提升，产业债上调共11次。（2）城投债：虽暂无下调，但却面临较大的再融资压力。截至2018年4月11日，城投债主体上调发生4次。

　　产业债：因产能释放，产品价格持续上涨，产能过剩行业上调较多，但由于公司流动性压力增加，下调主体暂多于上调主体。受益于供给侧改革，房产行业近年销售规模快速增长，过剩产能行业在建项目投产及新增产能得到释放，产品价格持续上涨，相关公司经营规模及盈利能力因此大幅提升，如华东能源、中环股份、重汽集团等。此外，像医药生物等非产能过剩行业，因行业持续向好和自身全产业链不断整合扩张，公司业务规模保持增长态势，如康美药业。但2018年盈利能力继续大幅提升难以为继，公司面临较大的流动性压力，如古纤道，公司债务集中到期，但偿债来源存在较大不确定性。而其他行业主体如神雾集团、云南路桥等亦面临流动性紧张、资产质量进一步下降的问题。此外，还存在因股东多次占用资金均未披露的新增信用事件，如天广中茂因邱茂国等人质押股份已触及平仓线，若股份被强制平仓，公司股权结构将发生重大变化。

　　城投债：目前为止，上调主体共4家，暂无下调主体。一方面受益于区域经济各项指标的稳步增长及股东增资、注资，另一方面由于公司资产及收入规模的大幅增长，截止2018年4月11日，城投上调主体有临港控股、凤台华兴、钟祥城投和浏阳城建，分别位于天津、安徽、湖北和湖南。城投的政策压力与再融资压力等封面因素，还未明显的体现。

　　融资缺口：流动性宽松，净融资额大幅转正

　　流动性平稳，银行表内配置盘发力，非银杠杆抬升，净融资额大幅转正。银行体系资金从表外回流表内的进程中，信用债配置需求萎缩，净融资额长期为负，今年以来流动性环境缓和，尤其3月份银行资金面改善，配置盘增多，在大家担忧的3月份巨额到期偿付压力下，一级市场发行顶住压力，净融资额大幅转正。

　　表内流动性宽松带来的信用债一级市场结构性回暖，中低等级发行人仍然难发。正因为表内资金发力，火爆的一级市场更多的是金融债、高等级信用债的盛宴，对于中低等级的产业债与城投债品种，一是受到民营企业融资条件仍然弱化的影响，二是受到各种政府信用与平台信用政策陆续落地的影响，发行仍显困难，体现了有限的结构性回暖。

　　产业债：周期风险渐退，关注下游综合、商贸类发行人

　　信用风险会从周期行业过渡到下游行业。过去债券市场提到信用风险，大家第一印象可能就是煤炭、钢铁等过剩产能行业，但是随着这两年的三去一降一补政策有力的落实，上游行业供需条件得到了明显的改善，龙头发行人盈利、现金流情况有了较大改观。

　　所以一级行业利差最明显的特征是煤炭钢铁有色顺位挪后；化工利差高企的主要原因可能不是行业问题；房地产行业由于多事件冲击和中等级品种分化，整体利差走高，但排名中游的地产公司仍处超卖；下游综合、商贸类发行人利差虽低，但关联方资金占用，应收其他应收质量的问题，恐将会在下半年集中爆发。

　　煤炭钢铁：长期风险渐退，资本开支与技术改造有望增加

　　煤炭：历史包袱业已消化，资产负债表或迎改善

　　历史包袱也易消化，煤炭行业2018年账面利润预计更加向好。煤炭龙头在2017年大幅扭亏，少数微弱盈利的发行人源于消化历史包袱，利润确认相对保守，弱于经营现金流的改善。收入端以动力煤600元/吨、焦煤1300元/吨中枢，成本端以出坑的完全成本在160~250元波动，70~120元运费，煤炭企业处于相当好的盈利高位。与钢材盘面利润的随行就市不同，煤炭企业成本相对刚性，2017年的平均吨煤成本可能只比2016年高出20~50元，而其中还是受到去产能核销与个别矿井产量下降造成固定成本摊余不足的影响。

　　去产能与扩大资本开支、技术改造并行不悖。国家进一步指出2018年煤炭去产能的目标是1.5亿吨，山西省占1500万吨，回顾2016~2017两年共计去化5.4亿吨产能，超额完成最初定的5亿吨目标。今年的产能政策基调仍然是去化，但力度已弱化。我们观测各大煤企发行人在建工程支出有提高趋势，去产能与提产量双腿走路，新建煤矿批准有难度，但对原有先进产能进行技改投入、提高矿井效率并不违反目前大政方针。资本开支的增加预示着行业整体复苏趋势。我们认为市场担忧的超产与违规新增产能，目前仍然处于政策红线，供给的大规模放量可能性不大。

　　利差方面，我们维持2017年的总体判断，博弈空间不大。纯中票、短融品种吸引力并不高，区域龙头煤企150~200BP，可以关注有溢价的永续中票、可续期公司债等含权品种。煤炭企业降杠杆仍为刚性目标，大部分地方国企的信贷可得性较高，相关债券品种主要为计入权益而达成去杠杆的考核任务，实际久期不会太长，参与性价比较高。

　　钢铁：安全有余，收益不足

　　采暖季结束，高炉逐步复产，节后开工陆续开始形成了对钢材有力需求。螺纹盘面利润在700~900元/吨，处于高位，2017年全年，由于地条钢去化过多，地产与基建需求旺盛，形成了长强板弱的格局，今年板材与螺纹的利润分配将更加均衡。

　　产能方面，与煤炭一样，钢铁企业仍然有通过拓展流程、技改来提高产量的趋势。2018年接近去产能政策的尾声，过渡到更多的以市场调节为主中，产量的控制更多依托环保指标灵活调整，一些有条件的发行人可能会先行在原有产线上进行一定技改来增加产量，比如沙钢入股东北特钢后，也会通过各种方式重新进入市场。我们认为这种供给上边际的增加并不会对后市产生压力，反而是对市场长期乐观情绪的一个反应，稳定的价格与盈利会带动行业整体信用资质的提振。

　　冬季京津冀地区大幅限产，使得产品价格从上半年500元的中枢大幅抬升到1000元中枢水平，四季度后钢企利润改善非常明显。年初以来停工较多，需求不振，各品种钢材价格下跌，盘面利润跌回到500~600区间，但是仍然高于2017年中枢水平。展望后市先进产能和过去非去产能政策退出的产能可能会逐步释放，但此中枢对于钢铁企业的资质修复已经完全足够。

　　利差方面不仅仅远远低于煤炭企业，而且在全行业排名上也已经处于中游水平，市场对其的估值已非过剩行业。银行信贷政策上，对于钢铁企业的偏好明显大于煤炭企业，已经有了新增信贷额度的迹象。行业整体虽已足够安全，但高收益并不可得。

　　化工产业链：为什么化工行业仍然风险高发？

　　行业虽然景气，但规模中小、财务有瑕疵的民营企业银企关系仍临挑战

　　上游景气传导至中游，各化工各子领域景气度皆有不同程度的改善，然而化工行业利差目前处于最高分位，那究竟何种驱动造成景气度与行业利差的背离？我们先从推高化工行业利差的各主体说起。

　　梳理发现，化工乃至化工各子行业利差推高都在于旗下部分高风险发行人，中位数层面尚可。而这些高溢价发行人存在以下共性：（1）规模中小，在本轮环保和龙头集中的进程中业务受到一定压缩；（2）民营企业，目前融资成本抬升，银行对其的边际支持降低，债市利率上行，金融监管令资金回表导致债券续发存在困难；（3）本身财务历来存在瑕疵，关联交易、互保、资产质押较多，砸盘较多的化工发行人有相当一部分处于经营上的往来方、债务上的互保圈中，以山东为典型，牵一发而动全身。

　　所以对于化工细分领域发行人，行业的景气与公司的资质传导恐怕未有那么顺畅。诸多民营化工企业，今年仍然面临着多重考验：（1）银行的授信是否能真正转化为实际的贷款支持，一定程度上可以说没有新增就意味着变相的抽贷；（2）在目前中低等级信用债配置盘系统性缺位情况下，如何偿还过去债券牛市留下来的债务；（3）外源融资受阻，通过内源现金流缓慢解质押、去杠杆，势必非常痛苦而且不确定性很高，并非所有的公司都能有资质寻找到“白衣骑士”。我们综合认为，这三点考验若无明显边际变化，交易此类风险得不偿失。

　　大炼化投资愈演愈烈，行业过剩隐忧无碍龙头资质向好

　　近日，关于炼化、大炼化投资逐步增多。（1）央企层面：两桶油、中化集团加大投入；（2）民营企业：民企炼化巨头如荣盛、恒逸、恒力站稳PTA领域垄断地位后向产业链上游延伸；（3）区域炼化联合体：以混合所有制为形式的浙石化、以民企为主联合的山东炼化都在抱团取暖，积极联合。

　　山东作为地炼乃至化工行业大省，对其支柱产业重点关注。2月山东省政府下发《山东省新旧动能转换重大工程实施规划》，重点便是打造高端化工产业。山东不属于“十三五”七大炼化基地布局里面，但其区域民营公司有相互抱团的历史，2017年山东企业互保风波中，有相当一部分也是区域有影响力的化工企业，省份的银企关系颇为微妙。

　　山东炼化呼之欲出，目前来看仍存两点尴尬：（1）山东炼化中成员颇多，整体生产线偏老，其中有些主体存在一定竞争关系；（2）尚无有影响力的地方国资来进行牵头，我们认为这两点如果不解决，会对其后续发展形成制约。

　　高投入带来过剩隐忧，竞争格局中龙头仍然无忧。我们从中看到化工行业投入质和量的升级，但是也看到区域产能集中投放带来产能过剩的隐忧，回顾过去PTA的发展历史，进口替代-集中投产-产能过剩，我们认为后投产的中小产线亏损概率颇大，但此过程中先行投产涌现的龙头产销、资产规模的大幅提升，也会提升其外部等级。

　　房地产：中小房企发行困难重重，个别区域龙头成为价值洼地

　　当房企公司债审批不再成为问题，一级销售难成为主要矛盾。行进2018年中，大部分地产债与类ABS品种发行审核上并无实质障碍，诸多中小房企债券积极续发，而从审批困难演变成销售困难，市场上对中小房企生存空间持续压缩的担忧不仅没有淡化反而愈加强烈，甚至某些AAA房企也频出传闻与舆情，还有一些明星房企虽以迅速扩大的销售规模与激励政策闻名，但过于依赖相关供应链类ABS融资，基本面似乎也并没有那么坚实。

　　个别房企发行人的风险事件成了龙头集中、融资结构收紧的一种兑现。3月份信用债融资的大幅转暖仍然是高等级品种的盛宴，中低等级品种发行占比萎缩，面临下半年的公司债的集中到期，中低等级房企发行人融资需求并不低迷，但受制于本轮流动性回暖中更多的是表内体系的回暖而非配置此类品种的委外资金回暖，所以中低等级配置盘迟迟没来，信托、委贷、结构化产品也重重受阻，中小房企整体承压确实有目共睹。但正因为大行对其信贷额度的一刀切带来债券投资需求的萎缩一样，这类中小房企一定是有错杀的，利差的形态也体现了这种分化与扭捏。

　　我们认为个券方面，AAA/AA+/AA等级房企中都存在一些坑，一些龙头没有想象的那么好；但一些中小房企，必然也存在一定的错杀；夹在中间的某些区域房企，安全性与利差博弈空间很大：债务集中兑付、杠杆高企确实是相对负面的因素，但地产债发行松动，广义融资渠道边际不会比去年更差，若部分地方政府财力平衡的压力引致的结构性、区域性宽松政策重现，则闽系房企中的一些高成本地块似乎并不需要顶着资金压力捂盘便能回本，具体公司的风险仍需一事一议，一些高估值的个券夹杂着较多对地产行业悲观与流动性过于紧张的预期，有一定博弈的空间。

　　商贸：高收益配置盘缺位，市场容忍度降低，影响再融资条件

　　我们认为商贸类发行人风险颇高，首先是涉及到以下业务的贸易类发行人：（1）大宗商品贸易；（2）电子、3C类贸易；（3）看似在做电商、供应链的新零售发行人；（4）主营业务是周期行业或者城投公司，副业从事贸易行业的发行人。

　　针对产业类公司的财务报表披露信息难以完整反映其类金融属性隐含的风险，如核心资产不良率。贸易行业从过去简单的物流，逐步演化成融资性贸易、金融类贸易业务，选择贸易类行业发行人的信用债与选择租赁公司发行的信用债的尴尬之处颇为一样：公司真实的风险往往是其贸易积累的大额应收账款的真实坏账率，而非账面做出来的毛利、经营现金流。百亿规模的收入仅能对应1~2%的毛利，其应收账款计提稍有计提减值，或者盘点“丢失”，仓单“失踪”，冲击再融资，仅靠内生现金流来源难以覆盖大额资金偿付压力。

　　质押与受限资产制约流动资产对债务的保障能力。相当多的贸易类发行人的应收账款乃至于货币资金，都或多或少存在质押、受限的情况，既有非标准化的保理业务、银行质押，也有可以从公开资料观察的以应收账款作为质押发行的各类ABS，而近两年，各类贸易公司以此类资产作为基础资产发行ABS的情况愈来愈多，有理由相信公司纳入资产证券化基础资产池的大部分为较好的资产，虽然置换回来现金但大部分都继续滚动来做相关业务，所以留下来的资产在账面上虽然只是数额的减少，但是可能也伴随着质量的大幅降低，所以公司实际的可变现资产更要大打折扣。

　　贸易类发行人往往处于集团作战，与集团系关联企业经常形成较大的资金占用。大部分抛盘较多的贸易类发行人在财务上一般都会涉及到较大额的其他应收款，主要对其关联的地产公司、其他公司进行资金融通与支持，虽然划属到流动资产，但变现能力较差，一旦资金出去，便难以追踪真正投向，某些贸易类公司归母权益与合并权益差异巨大，账面上好看的核心资产大部分都在旗下公司，而实际控制人通过多层手段控制旗下真正的优质资产，此类发行人虽然规模大、指标尚可，但我们认为目前的收益率尚未反应出潜在的风险。

　　上述三点更多的是商贸行业一直存在的问题，那么我们为什么在2018年中期这个节点再次提示呢？我们认为基于以下几点：（1）外部融资环境不甚理想，尤其是对民营企业；（2）政策不鼓励民营金控类企业过度膨胀；（3）大量相对优质资产出表成为资产证券化产品，削弱此类公司原发行人整体资产质量；（4）市场偏好对关联交易等容忍度逐步变低，高收益配置资金缺位，将会恶化其债券市场再融资条件。

　　城投债：不惧内忧外患，基建职能属性是赖以生存的本源

　　城投看似面临内忧外患，致使市场情绪波动较大。经历了2017年政策的逐步施压，紧接又步入2018年的偿债高峰，今年以来跨年高成本借贷、永续债递延、云南平台信托以及天津市政主体延期等错综事件不绝于耳，即便债务逾期主体跟传统意义的城投无关，但信息传播途径日益发达，渠道纷杂三人成虎推升市场恐慌的波澜。我们认为即便最小的城投违约依然会影响省级平台信誉，因此城投风险导火索将是地方政府偿债意愿和偿债能力博弈之后的结果，行政化手段协调能否安抚市场尚待观察。

　　根据走访调研结果，我们对行业并不悲观但是个体需谨慎，现阶段城投风险集中于舆论推升的估值抬升而非系统性行业违约风险。政绩、基建与融资难等问题在城投发展的十年以来长期存在，即便融资职能未来逐步消除，地方建设任务交由城投平台相较普通企业更受政府信赖，与生俱来的地方基建功能属性是城投平台赖以生存的本源。由于现阶段某些地方政府有对政绩和基建的双需求，对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。

　　政策：步步规范，政企信用加速剥离

　　政策的持续施压下，市场对平台的信仰发生根本性转变。政令频出，50号文、87号文、23号文等延续政策核心，逐步细化内容，作用对象覆盖平台、地方政府和金融机构，多方面约束平台融资、力求降低政府债务，城投相对利差逐步抬升。我们认为财政稳增长控风险主旨未变，多地政府紧跟中央脚步出台债务风险应急处置政策，平台增量债务发行困难一定程度上也保障了存量债务安全消纳。预计未来监管仍会多面规范城投举债行为，管控地方债务风险。

　　城投平台的发展跟我国改革进程、地方城镇化、政府考核标准以及基建刚性需求等因素关系密切。当下我国的改革进程已经从过去的帕累托改进迈入了卡尔多改进：（1）宏观上是各部门对改革成本的再分配；（2）政策层上是部委之间、央地之间在求同存异的过程中平衡；（3）对于具体的政策的推出，部委之间、央地之间既有共识，也有分歧。

　　政府信用与企业信用的剥离逐步加速。审计署发布了2017年第四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果，揭露了湖南省邵阳市、内蒙古自治区包头市、宁夏回族自治区银川市西夏区等6市县，通过违规出具承诺函、融资租赁、签订工程类政府购买服务协议等方式变相举债。多次被披露的违规举债与虚增财政收入，也体现出中央政府对防控风险尤其是金融风险的决心。当下对地方政府债务监管愈加严格，地方政府举债融资渠道约束将更加严厉。未来地方政府债务的问题更多的仍然依靠各行政主体自食其力内部解决。

　　市场化转型与基建依赖互相博弈，监管大方向上疏堵结合，但进展如何仍然因城而异。我们认为严查违规举债延续过去思路，对于其中平台非标、融资租赁等融资有负面影响，但通过疏通并举的方案，今年地方政府资金紧张的压力逐步趋缓。由于现阶段某些地方政府有对政绩和基建的双需求，对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。

　　估值：置换与退出符合预期，流动性变化冲击城投利差

　　城投平台是中国现行经济和政治体制下的特殊过渡产物，对我国城市建设的高速发展起到重要的支撑作用。

　　萌芽阶段（1992-2008）：地方政府融资缺口巨大，城投平台兴起；

　　兴盛阶段（2009-2012）：金融危机后积极货币与财政政策下，城投发行扩容；

　　蓬勃发展（2012年至2016年6月）：整体上蓬勃发展，但中间受到“钱荒”、监管加码和信用违约潮的多次冲击；

　　收缩波动（2016年7月至今）：监管趋严，疏堵结合，城投量价波动明显。

　　2017年伊始的六部委50号文、87号文以及2018年的194号文直至23号文等一系列监管政策出台，主旨在于规范地方政府的融资担保，严格把控变相融资增加政府债务负担。城投债的发行规模波动下行。

　　2018年是地方政府债务置换的最后一年，债务置换的依据是审计署审计的结果，目前各个省份在重新梳理债务规模，是否能出现各省份主导的二次置换，仍需密切关注。

　　区域分化：流动性因素驱动省级利差被动走高，债务边际抬升速度较快的省份利差走扩明显。

　　（1）趋势上看，多数省份信用利差受流动性影响普遍被动抬升，边际上看，东三省利差变化不大，内蒙古由于能源类支柱产业回暖有所修复，贵州债券发行放量债务负担加重、云南天津受国资企业非公开债务逾期事件扰动影响，区域城投利差边际将继续抬升；

　　（2）一方面AAA高等级平台资质有所调整，另一方面由于流动性驱动的利差走扩，导致高等级、低票息区域平台利差调整幅度大；

　　（3）区域产业复苏，经济表现稳中有升的省份如青海、宁夏等利差上行幅度较小；

　　（4）由于经济基本面差、财政风险高的省份城投债发行困难，区域利差可能有所失真；

　　甄别：城投并非火中之栗

　　城投平台融资在2018年仍难以被舍弃，但是在融资方面将会有所收敛，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。即便最小的城投违约依然会影响省级平台信誉，地方政府对于城投平台或者产控集团的支持与救助已经变为成本-收益思维，地方政府势必权衡救助的成本（真金白银）和救助的收益（良好形象以维持再融资）。各类专项债券暂不能完全代替城投作用。我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，根本上城投平台融资功能仍要维持。

　　我们认为估值体系若带来冲击，会对工业企业成分比较多的产业平台估值冲击较大，不排除出现广义的信用事件。一些高等级城投本来性价比较低，价格上已经成为类金边债券，若等同于一般工业企业面临的冲击较大，票面利率保护程度不高。政府的支持力度上看，产业主体债<产业平台债<公益性平台债<地方政府债，自身现金流上看，产业债>产业主体债>公益平台债。随着各区域基建项目持续投入，公益性平台短期信用资质将绑定其持续的业务规模，而一些产业成分占比较多的平台中地方政府的隐形担保将会有所分化，诸如年初就已曝出的云南国资本未能及时偿还信托贷款本息以及天津市市政建设非标延期事件。

　　区域选择：我们认为未来经济增长潜力大、业务持续性强、区域基建规划期较长的诸如兵团、农垦、国家级新区等承担长期基建职能的城投主体存在相对配置价值。

　　财务指标：重点关注与项目相关的在建工程、固定资产（在建工程完工转固定资产）、存货（土地资产或者暂时计入存货中的完工项目）等指标变化情况，诸如国家级新区城投主体近年来上述指标增速明显，且由于职能特殊性，其在建项目往往涉及机场、地铁、保障房、道路桥梁等，项目投资额大且规划期较长，一定程度增益其信用资质。

　　政策风格：财政压力趋缓，资管新规徘徊

　　回顾：2017年财政收入与支出

　　2017无论是一般公共预算收入还是政府性基金收入都实现了可观增长。2017年公共预算收入17.25万亿，同比增长7.4%，加上各类结转调入资金1.01亿元、补充中央预算稳定调节基金，支出总量为20.65亿，扭转了2012年增速放缓的态势，原因在于工业企业利润转好，增值税与企业所得税收入超出预算2655+1875亿。央地收入结构上看，中央一般预算收入8.11万亿，增速7.1%，地方一般预算收入15.67万亿，增速7.7%。

　　更重要的政府性基金收入方面，全国政府性基金收入6.14万亿，同比大增34.8%，其中地方本级政府性基金收入5.76万亿+地方政府专项债8000亿收入，共计6.67亿元。需求上看，2017年三四线销售接棒一二线，地产商仍然有较高的拿地需求；从供给上看，金融监管带来的城投公司贷款受限、非标受限，债券续发缩量，边际上也提高了土地出让的动机，带来了土地出让收入的大幅增加。

　　受阻：非标、城投债券融资缩量

　　地方政府的有三个广义资金来源：一般预算收入、政府性基金收入、平台债务融资。上一轮全球金融危机，我国为扩大中央与地方的政府支出，在地方有限的财权与放大的事权上面，鼓励发展城投平台，并推出一系列城投平台融资配套政策。

　　而这自从2016年10月以来出现拐点，城投债发行难、再融资难，地方政府广义资金来源遇到巨大压力，一些平台不得不诉诸于融资租赁。平时每月2000亿发行量、1400亿净融资量骤减到月均1500亿发行量，而随着到期兑付增多与平均发行久期变短，月净融资额接近400亿左右。2017全年城投债净融资仅有5500亿，从2016年的1.5万亿净减少接近1万亿，如果考虑到相关非标、贷款窗口指导等因素，城投公司债务融资缺口净减少更多，而且如果没有去杠杆进程，城投平台的净融资额应该保持过去速度的增长，这部分可能在0.7万亿，总计1.7万亿。综上，我们根据平台公司资产负债表的债券型负债/贷款型负债比率来看，全口径的融资缺口收窄可能在2.0~2.5万亿。

　　部分地方政府融资由地方政府债来进行补充，2017年地方政府发行一般债券2.36万亿，专项债券2.00万亿；按用途划分，新增债券1.59万亿，置换债券2.77万亿。新增债务融资在1.5万亿左右，弥补了相当程度的城投债净融资的缩量，仍有1万亿的缺口，勉强通过较高增速的政府性基金收入弥补，而今年的这些情况会如何呢？

　　疏通：专项债、PSL、土地出让继续托底

　　年初以来债市的些许回暖令平台债务融资有所好转，大部分是中高等级，我们担心存有违约风险的中低区县级平台发行困难，不仅是中低等级平台债发行有难度，中低等级的产业债尤其是民营企业，即便以较高的票息发行仍然鲜有买盘，如果继续维持2017年的监管生态，表外资金继续缩量，我们认为中低等级平台融资难的问题难以改变。

　　地方政府融资模式未来的方向是逐步弱化城投债的名义和实际的意义，最终演变为一体多面的融资结构：以地方政府一般债券为主体，各种专项债券为结合，省级人民政府为主体发行，或者为下级政府代为发转贷，未来最终演变为各地级市发行自己的“市政债”，逐步弱化城投平台的地位，所以城投平台债务融资的缩量，尤其是中低等级平台的萎缩，是符合目前的大背景。债券市场冰火两重天，更是对中小平台构架在调整的契机，合并、重整、资产重新划拨。市场偏好的，有专门用途的平台债，数量会被各类地方政府专项债逐步代替，新发的平台债会越来越淡化平台的性质，使用的用途，逐步向国有企业靠拢。

　　以棚改专项债为例，资金用途标的为棚改的平台债存量支书1198支，余额4.11万亿，大部分用于棚改的城投债，资金募集用途上都会附带补充一定程度的营运资金，其实也是地方政府广义的资金来源，不完全统计，在这1198支中有214支存在相关特性。所以棚改专项债推出，一方面会降低此类平台的融资压力，另一方面也会降低标的为棚改用途平台债的信用资质，总体来说我们认为地方政府信用资质的改善并非利空。

　　那么额度将会有多少？我们认为这部分存有相当大的弹性，无论是财政赤字、还是地方政府债券发行计划，都对地方政府专项债额度存有一定的空间，如果事先额度不够也可以在下半年集中调配，至于认购，我们考虑到一度十分担心的地方政府债券认购压力都在地方政府积极的努力下平稳过度，我们认为认购的压力没有想象的那么大。2017年的8000亿专项债中有4000亿增量，但2017年的品种相对有限，主要仍为土储专项债，而出现了棚改专项债这大型品种后，若代替城投类的棚改资金，则有相当大的弹性，我们认为专项债券额度总限额可能会新增7000亿~9500亿。

　　一季度PSL大幅发力，1~3月份累计提供3038亿资金，考虑到PSL的乘数效应，预计后续还会对棚改进行弹性的支持。值得一提的是，一季度的土地出让收入较之去年同期较高的基数，仍然保持了高达38.9%的增长（去年同期36.1%）

　　风格：内外均衡下，去杠杆节奏或将切换

　　4月中旬，两会结束、一行三会人事安排完毕，而预期中的资管新规迟迟未到，央行对于资金面的呵护在两会后也并未减弱。国内情况不温不火，而外围局势风云诡谲，中东冲突升级、贸易争端持续升级。4月17日美国制裁中兴，震颤资本市场，下午央行提出定向降准以置换之前高企的MLF；4月27日，资管新规姗姗来迟，不出意料的偏于温和。

　　内部均衡上，利率市场化新阶段与中小企业融资成本上升催生置换降准。降低中小企业融资成本，可以通过适当降低法定存款准备金率置换一部分央行借贷资金，进一步增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，同时适当释放增量资金。一石二鸟，也是为了应对存款上限放开带来的“竞争性拉存款”带来银行的负债成本上升，与息差收窄。

　　外部条件上，贸易争端似乎也会对金融监管与去杠杆的节奏产生影响。4月18日彭博刊登知情人士透露资管新规暂时拖延的报道，最终27日新规以一种温和的姿态落地。种种迹象来看，持续两年的主动去杠杆方向上即便没有变化，在节奏上似乎要相对让位更为紧张的国际环境。过去我们更多的是从封闭模型上讨论去杠杆，而今年无论是货币政策、财政政策、产业政策，外部均衡的重要性可能要大于内部均衡，所以不排除去杠杆的节奏切换到慢速通道。

　　金融监管节奏切换放缓，那么过去对于信用利差与表外表内资金相互运动的最大利空则业已消除，连带的各种预期导致的变化，可能会在下半年更加滞后的时间窗口发生逆转。

　　临危不惧：风险提高与利差压缩，高等级与长久期

　　过剩产能周期行业资质改善到顶，利差压到极致，超额收益的行业不再；城投平台内忧外患；过去债券牛市积累下来的巨额债务面临集中到期压力与市场偏好下降带来的续发压力。地产、商贸行业中地雷重重，所以我们认为，此类行业中低等级发行人，在“扫雷”与“捡漏”的时候一定要慎而又慎。

　　风险：边际提高，以负债收益承担权益风险得不偿失

　　今年以来，信用事件并不少。有一些预期之外的因素、也有预期之内的因素。预期之内是因为，大多数确实是债券市场耳熟能详的，有一些争议的主体；预期之外呢，就是发生后，进程比较快，比如市场对消息的敏感度提高了，抛盘迅速反应了信息，价格砸下来了，评级公司对于级别的调整更加敏感和谨慎。

　　如果是通过激进的会计处理与关联交易做出来的利润，支撑的所谓的新商业模式，在今年及其以后的市场将难以为继：

　　（1）外延并购审核仍然偏严。不仅仅是对于股市有影响，其实对于很多债市发行人也有影响。

　　（2）金融监管与金控监管令诸多资金通道收紧。做并购、做大集团，前提是要有各种银行变相通道的资金。近年来，堵通道、穿透管理，各系集团甚至面临变卖资产。

　　（3）银行缩表回归贷款令中小企业支持降低。无论是中低资质民营企业还是中低平台，这两年的债务放量更多的是债市融资而非股权融资，银行回归贷款，更倾向能创造存款的大机构。

　　所以投资视角上，以负债的收益来承担权益的风险今年更加得不偿失。对于经营策略激进、关联交易过多、销售策略激进、管理层不稳定、负债管理期限错配、信息披露有瑕疵的企业，要做到防微杜渐。具体来说应重点关注以下要素：（1）经营策略激进、海外业务、外延并购；（2）关联交易与输血集团支持；（3）销售策略或利润确认激进；（4）突然的、大规模短债长用；（5）私募债占比过高；（6）信息披露瑕疵；（7）现金流与利润背离。

　　估值：利差压缩，低等级曲线收窄仍会滞后

　　信用风险的发酵、酝酿，虽然个券微观的成交上可以反映，对于曲线来说并未产生冲击，我们认为主要有两点：一是信用风险还不够多，二是一季度末流动性的宽松格局更加主导了信用利差的驱动。

　　在多重信用事件、较大的供给压力下，信用利差仍然与流动性的方向保持一致，信用利差在1~2个季度随流动性调整的大的逻辑仍然没有变化，信用利差（以AA+3年-3年国开为准）中枢从2016年10月份的40BP左右反弹到目前70BP左右的中枢，今年以来仍然在70~80BP震荡。一个例子就是三月份的信用债到期高峰，主承与发行人加大了推债力度，不过在流动性相对缓和的背景下，并未给市场带来较大的负面影响。

　　我们认为资管新规节奏放缓对市场的冲击并非利空，信用利差中枢的反弹告一段落，大概率会重回震荡下行。

　　策略：高等级、长久期

　　信用风险提高，而信用利差重回压缩，那似乎回到了14~15年的节奏，即信用风险的边际增加与信用利差的持续压缩。金融监管与表内表外资金转移的节奏切换放缓，预计今年的资金面情况波动减小，较2017年会有较大改善，可以适当的追求一些杠杆。

　　（1）高等级：信用风险的边际提高，对于敏感行业和中低等级发行人筛选和跟踪的成本大大提高，今年评级公司对于级别的调整也会更加敏感，提高个券二级市场估值的波动率，所以可以适当提高等级，换取高质押率，而更需要提高组合的整体资质；

　　（2）长久期：低杠杆+高收益要求的短久期更多的是避利率风险追票息收益，而未来我们认为此种趋势发生逆转，便可避信用风险而追求利差博弈、杠杆套息。

责任编辑：牛鹏飞