申万债券：基本面担忧弱化 继续看多二季度债市

　　来源：申万宏源固收研究　作者：孟祥娟 秦泰 王艺蓉 钟嘉妮 刘宁 李通 赵宇璇 文晨昕

　　本期投资提示

　　利率部分：

　　今日4月经济数据发布，其中，4月工业生产数据反弹，改善主要由短期因素驱动，而投资、消费持续回落，显示经济下行趋势未改，国债期货低开高走，我们继续维持看多二季度债市的判断不变。工业增加值方面，4月工业增加值增速大幅回升，主因春节较晚及华北地区冬季限产导致部分生产活动集中至4月，且去年基数较小。固定资产投资方面，4月固定资产投资增速持续大幅回落，其中制造业投资增速反弹，或因1季度信贷高增对制造业投资形成一定支撑；而基建持续走弱、地产小幅下滑，显示17年持续去杠杆对地方政府平台投资形成比较明显的约束。社消零售方面，除石油制品外其他各类消费普遍走弱，地产销售趋弱对消费增速产生负面影响，汽车消费持续降温。在实体经济整体融资仍面临较强约束的情况下，预计货币政策仍将配合今年的宏观稳杠杆、结构性去杠杆目标，为商业银行提供充足的流动性，保持金融市场资金面的稳中趋降走势。维持看多2季度债市的判断不变。

　　英欧经济数据平平，英镑欧元弱势再度推升美元指数小幅反弹，阿根廷比索持续贬值。上周末美元指数止升企稳，主因美国CPI数据不及预期、意大利政坛局势有所缓和。但本周以来美元指数再度反弹，周一、周二日内约分别上涨0.12%、0.34%，目前在93关口附近徘徊。今日发布的一系列英欧经济数据并无亮点，英国3-4月失业率、欧元区3月工业产出、法国4月CPI均表现平平，日内英镑兑美元、欧元兑美元汇率均小幅回落，推升美元指数。在此背景下阿根廷比索继续贬值。近期阿根廷央行连续大幅加息，仍难维持汇率稳定。阿根廷比索兑美元汇率已逼近25大关，阿根廷“世纪债券”收益率则同样逼近历史高位。据路透报道，今日阿根廷央行再度出手稳定比索币值，在国内外汇现货市场抛售4.08亿美元。关于为何阿根廷加息仍难阻比索贬值，可详见第51期国际债券市场周报《阿根廷加息难阻比索贬值，美元指数上行后回落——国际债券市场周报·第51期》

　　中期来看，美元指数是否能够进一步上行取决于美国与欧元区、英国在经济数据与货币政策预期方面的相对力量，以及中美贸易摩擦争端的谈判进展；而作为“中等收入陷阱”代表国的阿根廷，能否走出外储缩水-货币贬值的怪圈则取决于产业结构和出口结构的升级进程。欧元区和英国近期经济数据表现一般，但整体来看，欧元区稳健的经济增速对核心通胀缓慢上行仍然形成支撑，英国潜在通胀压力已经显现，且脱欧谈判仍在向软脱欧方向推进。在此背景下，年内欧央行退出QE、英格兰银行再度加息均可得到支撑，英镑欧元难以进一步大幅走弱。中美贸易摩擦方面，日前特朗普宣布将恢复中兴业务，美方商称此前对中兴的制裁与贸易摩擦无关，考虑到我国将择时访美再度进行经贸磋商，预计两国谈判进程仍有较大回旋余地。虽然谈判的推进节奏与结果尚有较大的不确定性，但出于对实际利益的考虑，预计最终结果不会出现对两国产生显著冲击的情形。综合来看，年内美元指数预计在当前位置附近小幅波动，难以再有趋势性的上行。对于阿根廷而言，美元指数企稳有利于比索币值的稳定，但要根本走出外储缩水-货币贬值的恶性循环，还需要推动国内产业结构升级，改变农产品与初级产品为主的出口结构，实现经常账户的改善。

　　盛运环保长期主体评级连续遭下调。5月11日，中诚信国际发布公告，将盛运环保的长期主体评级由AA-下调至BBB-。而在4月初中诚信国际已对盛运环保的主体评级做出下调。此外，5月9日，联合评级也发布公告，将盛运环保的长期主体评级由AA下调至A+，并将其发行的公司债“17盛运01”债项评级下调至A+。盛运环保的主体评级连续调降主要因为盛运环保旗下子公司多笔债务逾期，导致盛运环保所持金州慈航全部股票和部分公司控股股东所持股票均遭司法冻结。

　　盛运环保主营垃圾发电项目和环保设备制造，2017年公司净利亏损13.18亿元。从近年报表数据来看，公司经营性现金流在2016年出现明显恶化，在关联方资金往来的现金流出比重较大。公司货币资金占资产比重11.34%，但是其中86.2%为受限资金；固定资产和无形资产中受限资产比重近54%。此外，由于公司的垃圾发电项目主要采用BOT模式，前期资本投入较大，目前公司在建项目较多，投资性现金流持续净流出。整体而言，公司资产变现能力较弱。截至5月10日，盛运环保旗下子公司涉及逾期债务本金和利息金额约6.29亿元，不过陆续仍有新增逾期债务爆出，公司今年到期债券规模为2亿元（另有9.55亿元债券将在2019-2020年到期），经营性现金流或货币资金等变现较好资产难以覆盖公司债务敞口，违约风险较大。

　　今年一季度，煤炭开采、黑色金属加工、金属制品加工、纸及纸制品制造业等行业的固定资产投资同比增速提升，主要是2017年毛利改善带动利润修复使得部分产业和企业投资意愿加大。不过后期需关注，在今年整体盈利边际弱化的环境下，投资支出加大而带来的经营和偿债压力，建议仍配置筹资能力较强的高等级信用债。

　　市场动态

　　一级市场：周二发行270亿元国开债，需求尚可。6M、1Y、3Y、10Y国开债分别发行60亿元、40亿元、50亿元和120亿元；发行利率分别为2.9569%、3.6532%、4.2168%和4.5075%，均较上一交易日二级市场收益率下行；中标倍数分别为2.19、3.4、2.99和2.45。

　　二级市场：周二债市延续调整。资金面略有收紧，Shibor隔夜、7D利率分别上行6.1bp和3.5bp。期债方面，5Y、10Y期债主力合约分别收跌0.1%和0.09%。现券方面，国债活跃券收益率全面上行，上行幅度在0.75bp-32.15bp不等；政金债除3M和超长国开债活跃券下行1.29bp和20.58bp以外，其余均有2.61bp-13.37bp的上行。10Y国开债收益率上行1bp至4.5366%，10Y国债收益率上行2.1bp至3.7151%。

　　信用债异常成交：今日信用债交投活跃，成交收益率高于估值的债券数量高于成交收益率低于估值的债券数量。成交收益率高于估值的债券主要分布在公用事业、交通运输、地产和建筑行业。成交收益率低于估值的债券分布在公用事业、房地产、钢铁和建筑行业，采掘和交通运输行业也有所涉及。

责任编辑：牛鹏飞