降准小幅缓解资金面 短期不必过于担忧中美利差收窄

　　来源：申万宏源固收研究  作者：孟祥娟 秦泰等

　　原标题：【申万债券】降准落地小幅缓解资金面，短期不必过于担忧中美利差收窄——2018年04月25日债市日评

　　本期投资提示

　　利率方面：

　　今日降准落地执行，置换MLF后净释放资金4000亿元，但同时央行未进行公开市场操作，逆回购到期回笼1500亿元，资金面紧张局面得到小幅改善。数据上看，DR001下行0.73bp至2.80%、7天期DR007下行4.49bp至2.99%；R007回落幅度更大，下行139bp至4.77%； GC001下行98bp至8.30%，GC007下行64bp至6.11%，较昨日资金极度紧张的情况有所缓解，我们继续维持对二季度整体资金面的乐观判断。2018年经济增速下行压力整体大于2017年，年初以来的货币政策的操作节奏、近期的降准操作及中央政治局讲话均显示货币政策开始出现边际放松，二季度这一方向仍可持续，近期资金面的小幅收紧以短期因素为主，对2季度后期央行货币政策操作以及资金面不必过于担忧。

　　近日，美国10年期国债利率再度行至3%附近，中美利差收窄至60bp左右，再度引发市场担忧，但我们认为中美利差不是影响国内债市的核心因素，中美利差更多的是中美两国货币政策相对变化的结果，而非原因。同时，在当前背景下海外债市长端利率继续大幅上行的空间已经较为有限。

　　1）自4月中旬以来的这一轮美债利率大幅上行过程，更多与近期“叙利亚-伊朗”问题导致的油价急剧攀升带来的通胀预期提振有关，美国的实际利率仍未显著走高。但从油价的角度看，美国方面，当前油价水平下美国页岩油生产商增产动力较强。沙特、俄罗斯等减产国方面，随着美国原油产量持续快速增长，OPEC和俄罗斯的减产战略可能扭转为竞争性增产，以维持长期市场份额均衡。因此，从决定全球油价中长期中枢的供给博弈角度看，中期油价仍将逐步回落，从而令中期通胀预期有所缓解。

　　2）另外，货币政策方面，目前美债收益率已包含了美联储年内3次加息的可能性，同时市场对欧央行、英格兰银行货币政策边际紧缩预期也已快速形成，并且当前的市场预期中已经很大程度上包含了海外经济体年内通胀水平有所回升的判断，后续通胀超预期上行、货币政策超预期紧缩的空间不大。

　　3）从最悲观的角度来看，当前海外债市收益率最大的不确定性在于中美贸易战的前景。如果中美贸易战带来美国的贸易逆差快速收窄，加之美国目前采取的减税政策，将会显著推升美国的实际利率水平。从美联储的官员讲话以及会议纪要中，也能看出美联储对贸易战推升利率存在担忧。目前美国处于财政紧缩的阶段，货币政策紧缩步伐也进入下半场，如果贸易战引发美债利率快速走高将可能扰乱美国财政货币政策步伐。展望后期，我们认为本次中美贸易摩擦大概率会以谈判的方式解决，贸易战引发美债利率大幅上行的概率不大，而从另一方面考虑，如果贸易战升级，将进一步带来国内经济增速的下行压力和货币政策的宽松动力，对国内债市而言，并非完全利空。

　　站在当前位置，我们继续看好2季度债市，维持对全年国债收益率波动区间3.4%-4%的判断不变。我们维持去年11月报告《回归基本面——2018年利率债投资策略》和今年3月报告《守得云开见月明——2018年春季债券市场投资策略报告》中提出的全年债券收益率两头高中间低呈“U”字型的判断不变，下半年关注四季度制造业投资回升以及政策边际放松带动的经济小反弹，但债券收益率高点不会创新高。

　　信用部分：

　　继续发展租赁市场、推动住房租赁资产证券化及REITS利好率先布局大房企及租赁物业为主的地方国企。4月25日下午，中国证监会、住房城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。住房租赁资产证券化业务的开展条件及其优先和重点支持领域：（1）发行住房租赁资产证券化产品应当符合下列条件：一是物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；二是物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流；三是发起人（原始权益人）公司治理完善，具有持续经营能力及较强运营管理能力，最近2年无重大违法违规行为。（2）优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。（3）鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。支持住房租赁企业建设和运营租赁住房，并通过资产证券化方式盘活资产。支持住房租赁企业依法依规将闲置的商业办公用房等改建为租赁住房并开展资产证券化融资。优先支持项目运营良好的发起人（原始权益人）开展住房租赁资产证券化。（4）重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。保利、万科A、龙湖、招商蛇口提前布局租赁市场，将成为REITs及租赁市场发展的首批受益者，有利于盘活存量、释放企业资金压力、加快周转、提高房企参与租赁市场的积极性，进一步推动租赁市场发展。此外，从目前租赁试点土地出让来看，基本都是地方国企（如上海张江（集团）有限公司、上海嘉定新城发展有限公司和上海地产集团等）以明显低于市场价1/2以上成交，租金收益率提升至7-8%左右，明显高于市场平均租金收益率，预计此类优质资产将率先试点。

　　强调加强监督、避免资金违规进入房地产市场。中国证监会各派出机构及上海、深圳证券交易所等单位与各省级住房城乡建设主管部门应加强合作，充分依托资本市场，积极推进符合条件的企业发行住房租赁资产证券化产品，拓宽融资渠道；加强资产证券化的业务过程监管，防范资金违规进入房地产市场，严禁利用特殊目的载体非法转让租赁性质土地使用权或改变土地租赁性质的行为。

　　市场动态

　　一级市场：周三共发行国债580亿元、增发农发债240亿元，发行状况良好。1Y、10Y国债各发行290亿元；发行利率分别为2.9437%、3.5509%，中标倍数分别为1.97、2.09，需求一般。1Y、5Y、7Y、10Y农发债各发行70亿元、70亿元、40亿元、60亿元；发行利率分别为3.5987%、4.2843%、4.4687%、4.5429%；中标倍数分别为2.17、2.09、2.36、2.55，需求一般。

　　二级市场：周三债市小幅回调，期债收跌，现券收益率上行。资金面略微放松，Shibor多数回落。Shibor隔夜利率回落0.80BP，7D利率上行0.40BP。期债方面，5年期债主力合约跌0.11%，10年期债主力合约跌0.42%。现券方面，国债除7Y回落3.50BP外，其余期限活跃券收益率均上行，上行幅度1.13-7.50BP；国开债短端1Y收益率下行3.25BP至3.6500%，长端10Y收益率上行6.44BP至4.3994%；非国开债活跃券收益率全线上行，升幅1.75-14.38BP。

　　信用债成交监测：今日信用债交投活跃度一般，成交收益率低于估值的债券数量多于高于估值的债券数量。成交收益率高于估值的债券主要分布在房地产、交通运输和计算机行业。成交收益率低于估值的债券主要分布在房地产、商业贸易、基建航运等行业，计算机、建筑装饰和煤炭等行业也有所涉及。

责任编辑：牛鹏飞