ABS重大事项点评：ABS三方回购业务开通

　　来源：CITICS债券研究  明明债券研究团队

　　事项

　　4月24日，上交所、中证登正式公布了《上海证券交易所 中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》，规范了债券质押式三方回购业务并首次将ABS纳入质押券篮子。对此，我们点评如下：

　　评论：

　　三方回购模式兼具高效和灵活的特征。交易所资产支持证券（ABS）的质押式回购以及协议式回购业务分别于2014年及2015年推出，此次新规的发布不仅规范了ABS三方回购业务的细则，也首次将ABS纳入质押券篮子。综合来看，三种回购业务主要差异体现在标准化程度，其中质押回购最为标准化，实行集中竞价和担保交收的交易结算机制，采取标准券制度核算质押券价值；协议回购最为灵活，交易双方可以协商确定交易金额、回购利率、回购期限、出质债券及折算比例等要求；而三方回购介于两者之间，标准及折扣率由质押券篮子统一划分，提高了交易结算的效率，同时第三方的介入可以帮助交易双方便利存续期风险管理、降低协商成本。

　　改善二级市场流动性，助力盘活存量。一直以来，ABS二级市场交易并不活跃，其背后原因主要包括交易模式选择较少以及持续性信息披露不够透明充分。此次新规的发布，不仅完善回购业务体系和结算机制，提供多样化的回购融资工具，也通过划分质押券篮子这一途径，实现透明标准的信息披露，防范脱虚入实，二级市场流动性有望进一步改善。对于发行主体来说，流动性的提升可以降低发行成本；对于投资者来说，流动性溢价的压缩有助于二级市场成交利率的下行；流动性溢价压缩后，我们判断市场会更加聚焦在基础资产质量方面，信用资质差别成为定价区分的主要因素，有利于真实成本的体现。

　　未来市场有望进一步扩容。近年来，在强监管、去杠杆的大背景下，ABS作为盘活存量资产的主要融资方式，受到政策广泛鼓励，相关政策细则相继出台。中债登发布的《2017年资产证券化发展报告》显示，2017年共发行ABS产品14，520亿元，同比增长65.86%；年末市场存量20，688亿元，同比增长66.41%，供给加速显著。需求端方面，去年两支ABS基金正式设立，机构投资者参与度提高，随着二级市场流动性的改善，强劲需求有望拉动市场进一步扩容。

　　短期高评级项目受益，长期影响有待观察。值得注意的是，此次并没有把次级档ABS纳入质押券篮子，而AA级标的受制于信用资质问题交易对手方在实际操作中短期或难以直接放开，因此当前新规主要利好高评级标的，利率曲线可能会出现陡峭化趋势。长期而言，新规助力流动性溢价率压缩盘活存量资产，ABS市场关注度将继续提高，大概率进入供需两旺的阶段，但对于标的定价的趋势性影响还需进一步观察，内部的定价结构性分化或先一步展开。

　　ABS发展对房地产行业影响——结构性助力企业融资和业务拓展

　　ABS和房地产行业关联十分紧密。房地产企业（包括开发企业、长租公寓企业、其他房地产服务企业等）积极开展包括商办物业、长租公寓、购房尾款、物业费等为基础资产的资产证券化尝试。我们相信，如果未来ABS的供应增多，利率有所下降，将对原本较紧的房地产融资环境产生一定的正面影响。

　　当然，我们判断这种影响是结构性的。政策大力支持的长租公寓和商办物业房地产信托投资基金领域可能取得长足进展。因此我们相信，一些存量资产较多，具备资产证券化经验，或在长租公寓业务领域有成熟探索的公司，更值得权益市场的投资者看好——例如招商蛇口、万科A、龙湖地产、新城控股、绿地控股、首开股份、金融街等。

　　附录：部分房地产上市企业资产证券化案例

　　长租公寓资产证券化案例：

　　2017年12月，招商蛇口收到关于“招商创融—招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”由深交所出具的无异议函。该专项计划认购金额为人民币20亿元，其中优先级资产支持证券规模为19.9亿元，评级为AAA，预期年化收益率为5.7%。次级资产支持证券规模为0.1亿元。专项计划是公司积极探索供给侧结构性改革，推进住房租赁市场建设的重大创新尝试，也是呼应国家，支持符合条件的住房租赁企业发行债券，不动产证券化产品，稳步推进房地产投资信托基金试点的重要探索。此次专项计划的实施优化了招商蛇口的负债结构，拓展了新的融资渠道。

　　购房尾款资产支持专项计划案例：

　　2017年下半年，新湖中宝收到关于“平安—新湖中宝购房尾款资产支持证券挂牌转让无异议的函”的无异议函。购房尾款资产证券化的基础资产是专项计划设立日，循环购买日转让给专项计划的，原始权益人依据购房合同对购房人享有的要求其支付购房款所对应的债权和其他权利，及其附属担保权益。该专项计划2017年11月29日正式成立，优先A级资产支持证券评级为AAA，规模为9.75亿元，预期收益率为6.1%，优先B级资产支持证券评级为AA+，规模为4.5亿元，预期收益率为6.6%。次级资产支持证券0.75亿元。

　　物业费资产支持证券案例：

　　2017年5月25日，金地集团作为原始权益人的“长城证券-金地物业资产支持专项计划一期”收到深交所出具的无异议函。该专项计划优先级发行规模29.5亿元，次级发行规模1亿元；优先级信用评级为AAA，收益率为5.0%-5.3%。2017年9月22日，优先级资产支持证券已得到全额认购，次级支持证券1亿元。

　　商办物业资产证券化案例：

　　2018年2月，泰禾集团公告拟通过金融机构设立“五四北泰禾广场资产支持专项计划”。原始权益人将底层资产委托给信托受托人设立财产权信托，并以基于财产权信托形成的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。底层资产包括但不限于原始权益人所持有的福州中维房地产开发有限公司（以下简称“福州中维”，福州中维的主要资产为五四北泰禾广场三期6#楼的部分物业）100%的股权及泰禾集团对福州中维享有的相关债权。专项计划拟发行的资产支持证券规模不超过21.7亿元（含），期限不超过20年。

　　供应链金融资产证券化案例：

　　2018年4月，泰禾集团公告拟开展供应链资产支持票据项目，拟在银行间市场注册储架额度不超过100亿元，以保理债权为基础资产。

责任编辑：牛鹏飞