中信建投：广义信贷周期或仍处收缩区间

　　来源：文涛宏观债券研究　

　摘要

　　我们持续跟踪监测中国金融周期的动态变化，目前已公布的数据可以更新测算金融周期中的广义信贷周期成分。测算显示，广义信贷周期同金融周期波动的同步性较高，但尚不足以完全替代金融周期指标。2018年一季度中国广义信贷周期持续处于收缩区间，符合我们的预期，进而可能预示同期金融周期也处于收缩区间。一季度稳健中性的货币政策叠加强金融监管，或是造成广义信贷周期持续收缩的主因。二季度金融强监管仍有望持续，但由于降准等操作，货币政策在稳健中性的基调下边际放松，叠加部分城市前期房地产销售回暖，可能导致金融周期指标在二季度有所抬头，但直接突破进入扩张区间的概率不大。测算技术层面，金融周期持续处于收缩区间，也会拉低趋势项走势，从而导致实际序列同其趋势的差距缩小、促使金融周期在收缩区间向其长期趋势回归。因此我们认为，2018年一、二季度金融周期在立场上或仍处于收缩区间，但在趋势方面有回升的动力。金融周期在短期内难以收缩至2008年起始位置低点的水平，本轮金融周期的结束仍是中长期事件。

　　从高频监测数据看，生产稳中略升。生产方面，发电耗煤增速、浮法玻璃产能利用率稳中略降，高炉开工率回升，尿素企业开工率持平。价格方面，上游原油价格回升，铁矿价格回升、煤炭价格走平，中游钢铁价格回升，有色金属价、水泥格回升，玻璃价格回落。库存方面，上游原油库存回落、铁矿石库存回落，煤炭库存分化，中游钢铁库存分化、有色库存回落。需求方面，汽车零售恢复，商品房销售较弱。

　　流动性方面，本周央行资金净投放，市场资金利率整体回升；十年国债收益率回落，人民币对美元升值；4月27日当周逆回购到期量为4200亿，无MLF到期。

　　重要新闻梳理：我国社会物流总费用占国内生产总值（GDP）的比率，在2012年到2017年实现了五连降，从18%下降到14.6%。2018年第一季度，中国组织税收收入（已扣减出口退税）39243亿元，同比增长17.8%，延续了去年以来税收收入平稳较快增长的态势。新兴产业税收收入增长迅速，消费类行业税收收入增长较快。

　　正文

　　一、深度思考：广义信贷周期或仍处收缩区间

　　我们持续跟踪监测中国金融周期的动态变化，目前已公布的数据可以更新测算金融周期中的广义信贷周期成分。测算显示，广义信贷周期同金融周期波动的同步性较高，但尚不足以完全替代金融周期指标。2018年一季度中国广义信贷周期持续处于收缩区间，符合我们的预期，进而可能预示同期金融周期也处于收缩区间。一季度稳健中性的货币政策叠加强金融监管，或是造成广义信贷周期持续收缩的主因。二季度金融强监管仍有望持续，但由于降准等操作，货币政策在稳健中性的基调下边际放松，叠加部分城市前期房地产销售回暖，可能导致金融周期指标在二季度有所抬头，但直接突破进入扩张区间的概率不大。测算技术层面，金融周期持续处于收缩区间，也会拉低趋势项走势，从而导致实际序列同其趋势的差距缩小、促使金融周期在收缩区间向其长期趋势回归。因此我们认为，2018年一、二季度金融周期在立场上或仍处于收缩区间，但在趋势方面有回升的动力。金融周期在短期内难以收缩至2008年起始位置低点的水平，本轮金融周期的结束仍是中长期事件。

　　二、高频数据跟踪：生产稳中略升

　　2.1 上游：原油铁矿价格回升

　　本周（4月20日）CRB现货指数环比回升1.34%，RJ/CRB现货指数环比回升1.18%。原油价格回升，库存回落。OPEC一揽子原油价格环比变动3.24%，WTI与布伦特原油期货结算价周环比变动1.50%和2.04%。库存方面，上周EIA原油库存环比增速-0.57%，API原油库存环比增速-0.23%。

　　煤炭价格走平，库存继回落。本周环渤海动力煤综合平均价格指数570元/吨，环比上周持平。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）（4月20日）较上周变动-0.04天；六港口炼焦煤库存环比变动-5.99%。

　　铁矿石价格和库存回升。4月20日铁矿石综合价格指数、国产矿价格指数、进口矿价格指数分别环比变动2.72%、-0.49%、5.17%。港口库存本周环比回升0.70%。

　　2.2 中游：钢铁有色水泥价格回升

　　钢铁价格回升，库存分化，高炉开工率继续回升。本周（4月20日）Myspic钢铁综合价格指较上周变动1.60%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动1.94%、2.11%、0.33%。库存方面，主要城市冷轧库存回升、热卷板库存环比回落。高炉开工率本周环比变动0.28个百分点至67.27%。

　　有色金属价格回升，库存分化。本周（4月20日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变化2.27%、8.38%、3.82%、2.20%、4.45%、6.32%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-1.02%、3.74%、-4.97%、1.39%、7.58%、-0.02%。

　　其他行业中，发电耗煤增速稳中略降，4月中旬发电耗煤同比增速4.51%。水泥价格回升，4月20日全国水泥价格指数周环比变动1.79%；分区域看，东北、华东、西南、中南水泥价格回升，西北水泥价格回落，华北水泥价格持平。尿素企业开工率走平，本周山东尿素企业开工率持平为52.74%。玻璃价格指数回落，本周（4月20日）环比变动-0.36%，4月20日，浮法玻璃产能利用率环比略降0.09个百分点至70.28%。

　　2.3 下游：汽车零售恢复，商品房销售降幅收窄

　　下游需求方面，汽车零售恢复， 3月汽车零售同比回升4.67%。商品房销售降幅收窄，4月中旬30大中城市商品房成交面积同比增速-19.59%，其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为-27.02%、-14.77%、-24.57%。

　　2.4 总结：生产短期稳中略升化

　　从高频监测数据看，生产稳中略升。生产方面，发电耗煤增速、浮法玻璃产能利用率稳中略降，高炉开工率回升，尿素企业开工率持平。价格方面，上游原油价格回升，铁矿价格回升、煤炭价格走平，中游钢铁价格回升，有色金属价、水泥格回升，玻璃价格回落。库存方面，上游原油库存回落、铁矿石库存回落，煤炭库存分化，中游钢铁库存分化、有色库存回落。需求方面，汽车零售恢复，商品房销售较弱。

　　三、流动性观察：市场资金利率整体回升

　　本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周公开市场操作货币投放4900亿、回笼200亿，公开市场操作货币净投放4700亿。3月末逆回购余额341450亿，SLF余额213亿，MLF余额47795亿，PSL余额29106亿。4月27日当周逆回购到期量为4200亿，无MLF到期。

　　市场资金利率整体回升。本周（4月20日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为3.3733%、4.5972%、4.9359%、4.8094%，环比上周分别变化78.23、180.8、172.87、20.52个BP；1个月和3个月回购利率分别变化58.45、14.61个BP。隔夜、1周SHIBOR分别为2.7470%与2.8930%，环比上周分别变化16.5、9.1个BP。4月23日1、3、6个月同业存单发行利率分别为3.7285%、3.9750%、4.2130%，环比上周分别变动22.22、-20.60与-32.24个BP。R001-DR001之差为53.66个BP，环比上周变化48.69个BP；R007-DR007之差为155.31个BP，环比上周变化146.05个BP。

　　十年国债收益率回落，人民币对美元升值。10年期国债到期收益率环比上周回落18.47个BP至3.5215%。汇率方面，美元兑人民币中间价为6.2897，即期汇率为6.2898，分别较上周贬值0.002%与贬值0.116%。

　　四、每周要闻梳理

　　4.1发改委：社会物流总费用占GDP的比率连续下降

　　国家发展改革委价格司司长岳修虎4月19日表示，我国社会物流总费用占国内生产总值（GDP）的比率，在2012年到2017年实现了五连降，从18%下降到14.6%。近年来，国家发改委加强各部门政策的统筹协调力度，强化政策合力，积极推进降低“物流企业成本”和“企业物流成本”。2016年至2017年，通过完善港口的收费政策，取消部分省区政府还贷的二级公路的收费，完善机场的收费政策，清理规范涉及铁路、货运的收费等，推动物流降本增效，为企业减负超过300亿元。

　　4.2 税务总局：互联网等新兴服务业税收收入保持较快增长势头

　　2018年第一季度，中国组织税收收入（已扣减出口退税）39243亿元，同比增长17.8%，延续了去年以来税收收入平稳较快增长的态势。新兴产业税收收入增长迅速。一季度，互联网、科研技术等新兴服务业税收收入继续保持较快增长势头。其中，软件和信息技术服务业税收收入增长31.1%，自2014年以来连续17个季度累计增速超过20%，截至目前已连续9个季度累计增速超过30%，显示行业发展势头迅猛；科研技术服务业税收收入增长28.9%，其中研究和实验发展服务业税收收入增长25.4%，显示基础研究行业迅速发展；科技推广和应用服务业税收收入增长58.4%，显示科研成果加速转化。同时，经济发展质效进一步提升，与企业增值能力相关的国内增值税增长20.3%；与经济活跃程度相关的印花税（不含证券交易印花税）增长12.8%；与企业盈利水平相关的企业所得税增长11.9%。消费类行业税收收入增长较快。一季度，居民消费保持良好增长势头，如零售业税收收入增长24.1%，继续保持2016年以来的两位数增长。特别是广播影视、文化艺术、娱乐、教育等精神文化型消费行业税收收入分别增长38.3%、38.2%、27.3%、26%，反映居民消费升级步伐持续加快。

责任编辑：牛鹏飞