申万债券:利多大于利空 继续看多债市

申万债券:利多大于利空 继续看多债市
2018年04月15日 21:22 新浪投资综合

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  来源:申万宏源固收研究  

  本期投资提示

  海外综述:美通胀上行,欧工业生产下滑。美国(US): 3月总体CPI、核心CPI季调同比分别上行至2.4%和2.1%。美联储3月会议纪要:广泛讨论了经济过热的利弊以及修改货币政策措辞的可能性,对经济、通胀偏乐观,并普遍认为贸易战加剧将增加美国经济下行风险。欧元区(EA):欧元区2月工业生产大幅下滑,主因德国、意大利增速有所回落,但法国强劲反弹。欧央行3月会议纪要:担忧贸易风险与汇率波动,对通胀持续谨慎。英国(UK): 工业产出延续回升,贸易逆差收窄。

  人民币汇率:美元指数回落,欧元、英镑走强,在岸、离岸人民币小幅升值,离岸在岸汇差收窄。上周人民币对美元中间价、CNY、CNH分别报6.2898、6.2825、6.2733,较节前(4月4日)分别上涨0.04%、0.28%、0.21%。本周CNH表现好于CNY。预计年内美元指数大概率在88-91区间内波动,人民币兑美元汇率在6.25-6.33之间,汇率变化对今年国内金融市场的影响程度弱于去年。

  资金面:临近月中,银行间短期资金利率小幅抬升,资金面整体仍维持平衡偏松。接近税期、资金需求扩大,叠加央行连续两周净回笼资金,资金面小幅收紧。上周银行间短期资金利率有所上行。R007上行5.23bp报2.7892%;交易所资金利率继续普遍下行。维持18年资金面较17年止升企稳的判断,对债市扰动有限。

  债券市场:上周公布的部分3月经济数据不及预期,叠加贸易战担忧,债市继续回暖,多数收益率下行。基本面:3月财政收入、进出口、社融、通胀数据全面回落,加剧经济下行担忧。资金面:资金面小幅收紧,整体预期企稳,对债市扰动有限。监管:央行行长宣布扩大金融开放的原则与措施,对我国金融市场机遇与挑战并存。贸易战:贸易战在局势出现显著转机之前对市场风险偏好都可能造成一定的影响,预计后期中美双方将进行磋商。

  本周利率债展望:利多大于利空 继续看多债市

  上周公布的3月进出口、通胀数据整体偏弱,社融增速持续下行,融资受限加大经济下行压力,本周将公布3月经济数据,预计整体下行,此外美英法打击叙利亚降低市场风险偏好。近期基本面、资金面、海外各方面因素对债市而言利多大于利空,债市收益率仍有下行空间。我们维持《回归基本面——2018年利率债投资策略》中的观点不变,2018年经济整体弱于2017年,伴随着监管政策的陆续落地,债市的聚焦点正逐渐回归基本面。经济下行+监管、通胀好于预期情况下,10Y国债3.4%-4%。继续看好2、3季度债市机会。

  1-2月消费品零售、工业增加值、城镇固定资产投资数据表现整体较好,预计3月难持续,关注经济边际下行压力。1-2月,去年利润较好的中上游产业生产加快,带动工业增加值走高;固定资产投资中房地产投资大幅反弹、基建下滑、制造业投资基本持平;汽车销售较好带动社消零售数据小幅反弹。整体来看,预计3月难以持续,建议关注3-4月生产加快后去库存情况;固定资产投资方面,在前期土地出让增速较高以及棚改节奏提前的情况下,预计房地产投资全年呈前高后低走势,而基建在地方政府去杠杆大背景下增速依然难起。

  正文 

  1.海外综述:美通胀上行,欧工业生产下滑

  上周,欧元兑美元汇率小幅上升,英镑兑美元汇率上行幅度较大,美元指数小幅波动、略有下滑。上周二,欧央行官员诺沃特尼表示,欧央行可能调升存款利率20BP,边际提升市场对欧央行紧缩预期,尽管之后公布的欧央行3月会议纪要继续对通胀表述谨慎,但欧元兑美元周内仍小幅上行。英国2月工业生产同比继续回升,贸易逆差显著收窄,英格兰银行货币政策委员会成员McCafferty称英央行不应耽误温和加息进程,英镑兑美元汇率大幅上行。在欧元小幅上行、英镑大幅走高背景之下,美元指数表现较为疲弱。尽管3月总体CPI与核心CPI均再度提升,美联储3月FOMC会议纪要流露偏鹰立场,但美俄冲突加剧、叙利亚局势紧张,令美元指数提振幅度有限,上周总体略有下滑。

  1)美国:总体CPI与核心CPI均上行。美国3月总体CPI、核心CPI 季调同比分别为2.4%和2.1%,较2月分别上行0.1和0.2个百分点,符合市场预期。其中,核心商品(-0.3%)跌幅进一步收缩,核心服务(2.9%)涨幅亦显著上升。服务类价格中,由于17年3月美国手机服务费骤降带来的低基数效应,教育和通讯(-0.2%)跌幅大幅收窄,构成3月核心CPI上行主因;此外,医疗保健(2.0%)、住房(3.0%)亦有抬升,娱乐(0.6%)则与上月持平。

  美联储3月会议纪要:商讨修改货币政策措辞,对经济、通胀乐观。美联储3月FOMC会议纪要显示,与会者对经济增长和劳动力市场的进一步收紧预期乐观,对通胀回升至目标的信心普遍增强,但对薪资增速的判断仍存在一定分歧。此外,美联储官员们还讨论了经济过热的利弊以及修改货币政策措辞的可能性,并普遍认为贸易战将增加美国经济下行风险。

  2)欧元区:欧元区2月工业生产大幅下滑,主因德国、意大利增速有所回落,但法国强劲反弹。欧元区2月工业生产指数季调同比较上月进一步下滑至2.9%,低于预期。核心国家中,德国、意大利工业产出季调同比分别为2.4%和2.7%,均较上月较高增速明显回落;但法国工业产出季调同比大幅回升至4%,表现良好。

  欧央行3月会议纪要:担忧贸易风险与汇率波动,对通胀持续谨慎。欧央行3月会议纪要显示,管委会委员对欧元区经济前景总体乐观,但指出贸易战与汇率波动仍构成两大潜在的经济下行风险;此外,欧央行对通胀的表述继续保持谨慎,重申仍需要宽松的货币政策支持通胀上行,并强调市场不应误解删除“必要时扩大或延长QE”的表述这一举动。

  3)英国:工业生产延续回升,贸易逆差有所收窄。英国2月工业生产与制造业生产指数季调同比分别为2.2%和2.5%,均较1月增速继续回升,但仍略不及预期。而2月商品贸易逆差和总贸易逆差分别大幅收窄至102亿英镑和9.6亿英镑,前值修订后亦有所收窄,有助于英国经济增长前景修复。

  2.人民币汇率:在岸、离岸人民币小幅升值

  上周,在岸、离岸人民币小幅升值,离岸在岸汇差收窄。4月13日,人民币对美元中间价、在岸银行间市场美元兑人民币(CNY)汇率、离岸美元兑人民币(CNH)汇率分别报6.2898、6.2825、6.2733,与节前(4月4日)相比分别上涨0.04%、0.28%、0.21%。本周CNH表现好于CNY,CNH日均高于CNY约101.60点,汇差小幅收窄;此外,本周CNY日均交易量为269.90亿美元,较上周(254.15亿美元)有所回升。

  国外方面,上周美元指数回落,欧元、英镑走强,人民币相对美元小幅升值。美国方面,本周公布的通胀数据表现稍好,但仍未确定核心通胀上行趋势,美联储FOMC会议纪要显示对通胀回升信心增强,短线带来美元指数小幅拉升,但仍主要受到贸易战与叙利亚局势影响而疲弱,人民币相应小幅升值,属于正常的市场波动,而无长期升值压力。欧元区方面,欧洲央行公布会议纪要,基调仍未谨慎,欧元升值幅度较小;英国央行5月加息的预期有所增强,英镑升值较多。

  我们维持年内人民币仍然处于稳中小幅升值的通道内的判断不变。欧英央行边际紧缩力度大于美国,但年初以来市场预期快速形成,后期超预期概率较低,美国通胀上行趋势仍未得到有效确认,加息后半程可能受到潜在贸易战的影响,意味着美元指数在当前位置附近窄幅震荡的概率较大,缺乏趋势,年内波动区间大概率位于88-91之间。国际收支有望延续17年的结构改善趋势,总差额小幅流入有助于人民币汇率企稳于当前水平附近,而中美贸易摩擦预计难以对影响人民币汇率的短期和中长期因素形成实质性冲击,因而不会实质性影响人民币汇率,预计年内人民币兑美元汇率大概率将在6.25-6.33之间的狭窄区间内小幅波动,这对于我国债市及资金面并非利空,汇率变化对今年国内金融市场的影响程度弱于去年。

  3.资金面:隔夜资金利率小幅抬升,整体维持平稳偏松

  上周(4月9日-4月13日)央行进行100亿元逆回购操作,有1100亿逆回购到期,累计净回笼1000亿元。

  上周银行间短期资金利率有所上行。Shibor隔夜利率上行11.1bp,7D、1M、3M利率分别下行1.4bp、18.6bp、9.91bp;银行间质押式回购隔夜、7D利率分别上行19.55bp、5.23bp,14D、1M利率分别下行10.64bp、0.08bp,R007报2.7892%;交易所市场隔夜、7D、28D利率分别下行23bp、14.5bp、14bp,14D利率上行6bp。此外,银行间质押式回购7D与隔夜、14D与隔夜利差均收窄。

  临近月中,短期资金利率小幅抬升,整体仍维持平衡偏松、预期企稳。上周银行间短期资金面小幅收紧,一方面接近税期、资金需求扩大,另一方面月初以来流动性恢复宽松、央行连续两周净回笼资金的效果有所体现。但整体来看,资金面整体仍维持平衡偏松,中期预期企稳。资管新规即将落地,央行通过抬升资金面利率去杠杆的动力已经趋弱,并且将维持稳健中性的货币政策以配合表外融资需求结构性转移。在监管扰动继续弱化的情形下,资金面将逐步回归基本面,预计18年资金面较17年止升企稳,对债市扰动有限。

  4.债券市场:3月部分经济数据偏弱,债市走暖

  4.1一级市场:利率债需求尚可

  上周一级市场共发行利率债2126亿元,国债、国开债、非国开债分别发行1106.9亿元、681.5亿元、337.6亿元。国债中标利率在2.6067%-3.6979%之间,中标倍数为1.86-2.70;国开债中标利率在3.5700%-4.6166%之间,中标倍数为2.43-6.02;非国开债中标利率在3.6614%-4.7043%之间,中标倍数为2.45-7.16。从发行情况看,一级市场招标情况整体较为平稳;从中标利率和中标倍数看,市场对国债需求一般,对国开债、非国开债需求相对旺盛。 

  4.2二级市场:多数收益率下行

  上周债市多数收益率下行,国债表现较好,政金债短端情绪好于长端。国债中短端收益率明显下行,10Y国债收益率小幅上行0.54bp报3.7062%;政金债收益率整体短降长升。

  上周公布的部分3月经济数据不及预期,叠加贸易战担忧,债市继续回暖。1)基本面:3月财政收入、进出口、社融、通胀数据全面回落。一季度财政收入增速表现平稳,整体弱于去年同期,其中3月数据较1-2月有所回落;由于春节错位的影响,3月美元计价出口同比增速回落至-2.70%、进口同比增速上涨至14.4%,出现贸易逆差,结合1-3月数据来看外需并未实现超预期增长;3月CPI同比大幅降至2.1%、环比-1.1%,逆转8个月环比连续上升的趋势,PPI环比-0.2%、同比降至3.1%,我们维持全年通胀对货币政策无压力的判断;3月社会融资与新增贷款规模均小于预期,加剧经济下行担忧。2)资金面:上周资金面小幅抬升,整体仍维持平衡、预期企稳,对债市扰动有限。3)监管:央行行长在博鳌亚洲论坛宣布扩大金融开放的原则与措施,外资对我国金融市场参与度有望进一步提高,一方面有望为我国金融市场包括债市带来增量资金,另一方面也将增加我国债市与海外、汇率波动的联动性。4)贸易战:清明节期间中美关税摩擦升级,担忧情绪在节后交易日有所体现,但影响逐步有所弱化。贸易战在局势出现显著转机之前对市场风险偏好都可能造成一定的影响,我们预计后期中美双方将就贸易和投资领域的双向准入、技术转让方式与知识产权保护、以及能源贸易和投资等问题,进行广泛而深入的磋商。

  5.本周展望:关注3月经济数据的边际下行压力

  上周公布的3月进出口、通胀数据整体偏弱,社融增速持续下行,融资受限加大经济下行压力,本周将公布3月经济数据,预计整体下行。近期基本面、资金面、海外各方面因素对债市而言利多大于利空,债市收益率仍有下行空间。

  1-2月消费品零售、工业增加值、城镇固定资产投资数据表现整体较好,预计3月难持续,关注经济边际下行压力。1-2月,去年利润较好的中上游产业生产加快,带动工业增加值走高;固定资产投资中房地产投资大幅反弹、基建下滑、制造业投资基本持平;汽车销售较好带动社消零售数据小幅反弹。整体来看,预计3月难以持续,建议关注3-4月生产加快后去库存情况;固定资产投资方面,在前期土地出让增速较高以及棚改节奏提前的情况下,预计房地产投资全年呈前高后低走势,而基建在地方政府去杠杆大背景下增速依然难起。

  一季度财政收入数据同样显示3月经济数据存在回落可能。一季度全国一般公共预算收入同比增长13.6%,表现弱于2017年同期,其中3月数据较1-2月高增速有所回落。一季度税收收入增速好于17年同期,但3月数据同样弱于1-2月,尤其是企业所得税、消费税、进口环节税增速明显放缓。

  我们维持《回归基本面——2018年利率债投资策略》中的观点不变,2018年经济整体弱于2017年,伴随着监管政策的陆续落地,债市的聚焦点正逐渐回归基本面。经济下行+监管、通胀好于预期情况下,10Y国债3.4%-4%。继续看好2、3季度债市机会。

责任编辑:牛鹏飞

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