严监管下的机遇：ABS一季度回顾与展望|信贷资产支持证券_新浪财经

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　　来源：固收彬法【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/陈宝林（联系人）

　　摘要

　　年初以来，监管政策频出，尽管面临一定的不确定性，但整体而言对ABS发行和投资都是机遇。

　　从供给端来看，私募类ABS受限、非标遭围堵，标准化ABS成为银行非标转标利器；企业ABS不断走向标准化和规范化，将为ABS投资的活跃奠定良好基础。

　　从需求端来看，资管新规（征求意见稿）对ABS在期限错配、净值化、多层嵌套等方面的豁免利好ABS投资，另外对替代品约束也使标准化ABS呈现出一定的收益率优势。

　　严监管下的机遇

　　1、市场概览：规模下降，二季度大概率会回升

　　2017年一季度，银行间、交易所共发行110单资产证券化产品，总规模2035亿元。其中，信贷资产支持证券共发行13期，总计789亿元；企业资产支持证券共发行96期，总计1236亿元；资产支持票据共发行1期，总规模10亿元。

　　从往年情况来看，一季度由于年底抢发、春节等因素，发行量通常较小。随着监管的逐步落地，银行出表需求进一步增强，信贷ABS发行量预计会进一步提升。从近期产品注册情况来看，银行对ABS的态度也相对积极。企业ABS发行量整体降幅相对较小，在实体融资环境未根本改善的情况下，企业ABS仍然是企业融资的重要渠道。

　　2、基础资产：零售类ABS成主流

　　一季度发行的13期信贷ABS中，以个人住房抵押贷款为基础的基础资产共5单，加上4单汽车贷款ABS和1单消费贷款ABS，零售类贷款共10单，占比77%。信贷ABS市场的主流基础资产由企业贷款向零售类贷款过渡。零售类贷款（特别是房贷和车贷）往往风险相对较小，对于银行来说是相对优质资产，同时由于具有良好的分散性，证券化后也往往受到投资人的青睐。在我国居民消费需求不断提升的大背景下，零售类ABS将渐成主流。

　　企业ABS方面，应收账款（主要是房地产、供应链金融、小额贷款）、融资租赁债权、小额贷款仍占主导地位。由于17年年底以来对现金贷的整顿，消费贷ABS结束了高增长，整体发行规模在数量上与去年同期持平。值得注意的是，一季度融资融券债权发行量也有比较大的提升。应收账款和租赁租金较去年同期则有不小的增幅，交易所也对这两类ABS出台了相关规则指引，引导其进一步规范发展。

　　3、发行利率：利率利差均有所回落

　　我们选取优先A档、期限2年及以下的ABS对发行利率进行分析。

　　一季度信贷ABS的发行利率目前在5%左右，较去年年底有所回落；发行利差在年底接近底部（甚至出现负利差），近期有所回升至40bp附近。

　　企业ABS目前1年期以内、优先A档发行利率在6.00%-6.50%，和去年年底相比并未出现明显下行，发行利差也稳定在100BP左右。

　　从各基础资产来看，银行间信贷资产支持证券发行利差有所上行（可能由于样本过少所致），交易所企业资产支持证券发行利差则出现小幅下行。

　　4、强监管下的机遇

　　2018年以来，监管政策频出，尽管面临一定的不确定性，但整体而言对ABS发行和投资都是重大机遇。

　　4.1 供给端

　　违规的证券化行为受到严格约束，标准化ABS制度优势逐渐凸显。《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》梳理了银行业市场的各种乱象，其中与ABS相关的主要有：

　　1、“在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提等”；

　　2、“违规直接或变相投资以“现金贷”“校园贷”“首付贷”等为基础资产发售的类证券化产品或其他产品等”；

　　3、“理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权”。

　　场外的私募类ABS、现金贷ABS受到严格限制，同时理财产品直接对接信贷资产收益权的行为也被禁止。在没有违规的证券化进行监管套利的情况下，标准化ABS成为银行实现出表的最佳选择。

　　非标遭受围堵，ABS是转标利器。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿已于3月28日在深改委通过，据报道正式稿相对于征求意见稿尽管局部有所放松，但整体监管决心并未动摇，非标将迎来最后的考验。征求意见稿的部分条款对非标来说是致命性的，例如对标准化债权正面定义，其余均为非标，完全消灭当前“非非标”的存在空间、资管产品投资非标禁止期限错配等。非标的回表将对银行造成较大的资本计提压力，严监管下银行转标的动力增强。

　　另外，4号文对同业套利的打压也使银行面临较大的负债来源压力，为了腾挪信贷额度也使银行有动力通过ABS实现信贷资产出表。

　　《商业银行委托贷款管理办法》对ABS的冲击主要是“商业银行不得使用受托管理的他人资金发放委托贷款”。不过，这一冲击主要影响交易结构的设计层面，原有的业务仍然合规，而且可以找到替代方案（成本可能较高），整体影响有限。例如类Reits中的私募基金通过商业银行发放委贷的结构可以用单一资金信托发放信托贷款的方案进行替代。

　　企业ABS不断走向标准化和规范化。在对应收账款发布相关指南之后，交易所、报价系统随即对发行量较大的融资租赁类ABS的发行审核进行了标准化管理。对ABS存续期信用风险的强化，使得ABS市场在供给端更加规范化。标准化和规范化从供给端加强了资产质量，将为ABS投资的活跃奠定良好基础。

　　4.2 需求端

　　对于ABS投资而言，最大的利好是资管新规（征求意见稿）对ABS在期限错配、净值化、多层嵌套等方面的豁免。另外，对类ABS、非标、同业存单（传央行可能重新设定同业存单备案额度）等的约束也使标准化ABS呈现出一定的收益率优势。同时，供给的放量和标准化发展也有助于提高ABS流动性，进一步提升ABS的投资价值。

　　《商业银行大额风险暴露管理办法》征求意见稿为ABS投资带来了巨大的不确定性。该文件要求商业银行对资产证券化产品的最终债务人进行穿透，纳入对该交易对手的风险暴露；对于无法穿透的资产证券化产品（主要是房贷、车贷、消费贷等零售类贷款），则风险暴露计入对匿名客户的风险暴露，对匿名客户的风险暴露不得超过一级资本净额的15%。

　　一旦上述规定正式实施，商业银行对ABS的投资将受到明显的限制，鉴于银行目前是ABS最重要的投资者，若面临额度限制将对ABS市场带来较大的冲击。不过，由于只是征求意见稿，考虑到市场的反弹，正式稿大概率会有所松动。

　　保险资金方面，《保险资金运用管理办法》对公募基金、ABS的投资要求有所放松，不过整体影响相对较小。

　　银行间市场

　　1、本周市场回顾

　　本周银行间市场共有2期信贷资产支持证券公开发行，包括1期RMBS和1期汽车贷款ABS，总规模128.88亿元。

　　18安行1优先A档、优先B档发行利率分别为5.05%、5.50%，与可比短融中票利差分别为39bp、59bp；18工元1优先A1档、优先A2档发行利率分别为4.92%、5.32%，与可比短融中票利差分别为14bp、26bp。

　　2、下周发行信息

　　2.1 发行计划

　　下周银行间市场共有3期信贷资产支持证券公开发行，包括1期企业贷款ABS、1期RMBS和1期信用卡ABS，总规模407.05亿元。

　　2.2 产品信息

　　（1）18交元1

　　发起机构：交通银行股份有限公司

　　基础资产：18交元1基础资产为发起机构对1，124，718名借款人的1，572，699笔信用卡分期债权，资产池未偿本金余额1，695，001.05万元。未偿本金余额最高的前十大借款人集中度0.03%；借款人集中度最高的前三大地区分别为广东、山东、江苏，贷款占比28.25%；借款人集中度最高的前三大行业分别为批发和零售业、制造业、租赁和商务服务业，贷款占比55.63%。

　　（2）18家美1

　　发起机构：中国邮政储蓄银行股份有限公司

　　基础资产：18家美1基础资产为发起机构向67，440名借款人发放的67，440笔个人二手住房贷款，资产池未偿本金余额1，429，735.19万元。入池贷款最大未偿本金余额占比0.021%；借款人所属地区涉及101个市，集中度最高的前三大省份分别为浙江、河北、陕西，贷款占比42.61%。抵押物均为个人二手住房，位于一二线城市的贷款余额占比37%，价值相对稳定。

　　（3）18飞驰建融1

　　发起机构：中国建设银行股份有限公司

　　基础资产：18飞驰建融1基础资产为发起机构向53名借款人发放的80笔企业贷款，资产池未偿本金余额945，757.70万元。未偿本金余额最高的前五大借款人集中度25.92%；借款人集中度最高的前三大地区分别为四川、广东、江苏，贷款占比54.81%；借款人集中度最高的前三大行业分别为电力热力生产和供应业、商务服务业、租赁业，贷款占比64.00%。

　　本期证券初始起算日为2017年6月1日，预计信托设立日为2018年4月12日，期间将获得10.50个月的利息回收款，约占资产池总额的3.62%。