中信点评央行上调BP：流动性明显回笼与中性加息

　　原标题：【央行加息点评】5个BP的秘密：没看到“这两个关键信号”就没有理解今早央行的操作！　　

　　明明债券研究团队

　　来源：CITICS债券研究

　　事项

　　3月22日，央行开展100亿元7天逆回购，当日有1600亿元逆回购到期，净回笼1500亿元；同时上调7天逆回购操作利率5BP至2.55%。此前，我们在数篇报告中提出，今天央行可能顺势上调政策利率5到10BP，因此今天的政策符合我们预期。虽然最后央行没有选择我们的最高幅度情景，但量价组合以及关键语句提示了这次的5个BP意味深长。对此，我们点评如下：

　　评论

　　流动性明显回笼与中性加息

　　关键信号一：春节以来推动市场上涨的原因不是其他，就是流动性过度宽松，在此背景下，市场甚至出现明显的加杠杆迹象，今天央行开启两会以来最大单日净回笼量，特别是对比去年每次加息都放量投放，这才是最关键的信号！具体来看，3月22日央行进行100亿7天逆回购操作，当日有200亿元7天、1300亿元28天和100亿元63天逆回购到期，净回笼1500亿。春节之后，为了避免节后和月末因素的叠加影响，央行通过公开市场操作进行流动性净投放，截至3月22日，央行通过公开市场操作已经实现6075亿元净投放。3月份以来，在重大会议期间维稳的需求下，央行对流动性水平的态度稍有放松，货币市场利率始终维持在较低水平平稳运行，流动性分层矛盾环境，资金面较为松弛。随着春节后因素和会议维稳需求的结束，央行从3月19日开展完全对冲操作，20日开始暂停公开市场操作，本周实现流动性净回笼2300亿元。

　　关键信号二：今日央行还给出了一个关键句“约束非理性融资行为”！这一点在此前几次上调利率时都未出现，说明央行对目前市场过度期待利率下行以及加杠杆操作的关注。从回购利率来看，5BP虽然总体温和，但结合前面两个信号来看，趋势和态度更重要！具体来看，央行提高7天逆回购操作利率5BP至2.55%应对美联储加息。3月22日凌晨，美联储宣布上调联邦基金利率25BP至1.5%-1.75%。在美联储加息早已板上钉钉之际，我们始终认为，在当前国内经济数据显示基本面并不弱、去杠杆仍将继续推进的背景下，央行将通过提高公开市场操作利率跟随加息，加息幅度有5BP和10BP的可能。此次加息维持去年12月的5BP加息幅度，随行就市缩小公开市场操作利率与货币市场利率的差距，有利于增强货币政策调控的有效性。

　　跟随加息大方向不变

　　3月22日央行在美联储正式加息后随即跟随加息，再次印证跟随加息大方向不变。北京时间3月22日凌晨2：00，美联储宣布上调联邦基金利率25BP至1.5%-1.75%，这是鲍威尔任美联储主席以来联储的第一项利率政策决定。虽然此前美联储3月加息基本板上钉钉，但对于央行是否应当跟随加息及加息的幅度存在一定分歧。我们在报告中多次重申央行3月跟随美联储加息的必然性，其中《债市启明系列20180319—加息节点将至，中国央行会如何操作？对公开市场利率和基准利率的判断》集中梳理了公开市场利率加息的背景、必要性和可能的加息幅度。一方面，全球货币政策正常化周期中，考虑全球货币政策协调和中美利差因素要求央行跟随美联储加息；另一方面，2018年开年经济表现良好，实体经济对加息的承受力增强，加息有助于去杠杆；此外，我们此前认为加息幅度将在5BP-10BP，在流动性环境较为宽松的环境下，量价配合回归10BP加息幅度也是一种可能选项，此次央行小幅加息同时收紧流动性，加息方向不变，操作更加灵活。

　　量价配合下，加息幅度较小

　　公开市场缩量，流动性逐步回归中性。本次加息幅度为5BP，其原因在于货币政策量价配合的方式发生了微调。此外，央行跟随美联储加息时往往通过量价分离的方式，一方面提高公开市场利率实现价格提升，另一方面通过公开市场操作逆回购或MLF大额投放流动性，量价配合维持流动性环境的合理稳定和价格的平稳运行。此次央行加息5BP，同时流动性净回笼1500亿元，是在当前流动性环境下量价配合的优化方式。

　　小幅加息配合流动性净回笼。春节后央行始终维持较大力度的流动性投放，银行体系流动性水平始终保持在较为宽松的状态，货币市场利率在较低水平平稳运行。随着重大会议期间维稳需求的结束，央行从3月19日开始暂停流动性净投放，3月19日开展完全对冲操作，20日开始连续净回笼，本周实现流动性净回笼2300亿元。在前期流动性较为充裕的背景下，市场情绪回暖，部分机构加杠杆的冲动萌生。本周以来的流动性的持续回笼以稳定资金面、遏制机构加杠杆行为显得十分必要。在此情况下，央行通过小幅加息，一方面确定渐进加息的方向，另一方面表明流动性回归中性的态度。

　　美联储加息背景下，加息趋势较为清晰

　　从全球货币政策周期角度看，国内货币政策加息配合趋势较为清晰。随着全球经济的温和复苏，美国已经进入加息周期，欧洲、日本也在逐渐退出宽松货币政策，全球主要经济体货币政策正常化趋势已然显现。北京时间3月22日美联储宣布上调联邦基金利率25BP至1.5%-1.75%，会议加息点阵图显示，联储官员的今明两年利率预期中值均高于上次，2018年加息4次的概率变大。在美联储加息趋势下，中美利差、美元等外围因素对货币政策制定和执行的影响更加显著。2017年底至今，中美利差逐渐减小，鉴于中美利差与人民币汇率具有很强的联动性，维持相对稳定的中美利差是比较重要的，因此中国货币政策与全球货币政策周期相协调，对于国债市场、外汇市场的稳定可能更有好处。国际货币政策协同下，国内跟随加息趋势清晰。

　　国内货币政策维持稳健中性取向，流动性宽松为短期波动，加息仍是趋势。2018年2月以来，先是未来应对春节期间流动性需求大增，央行通过多种工具进行流动性供给，市场资金面出现稳步放松趋势；后是春节后重大会议召开，市场维稳需求下，央行保持流动性环境的偏松。在此背景下，市场加杠杆情绪升温，甚至出现货币政策可能转向的讨论。我们认为，此轮流动性环境的放松主要是春节前后和会议期间的短期波动，货币政策稳健中性取向下，随着临时性因素的消失，流动性将逐步回归中性。而从本周开始，央行累计实现流动性净回笼2300亿元，流动性逐步回归中性得到印证。此次央行跟随美联储加息5BP，是结合当前流动性回笼趋势的灵活操作，但货币政策加息趋势仍然不变。展望2018年后三季度，加息趋势较为清晰，但货币政策操作的调整空间仍然存在。

　　债市策略

　　央行3月22日跟随美联储加息，加息幅度5BP，同时公开市场净回笼1500亿元。首先，央行在美联储正式加息后随即跟随加息，再次印证跟随加息大方向不变。其次，加息量价配合的操作方式有所微调，缩量+小幅加息更显货币政策灵活性。从趋势上看，全球货币政策正常化进程继续，美联储加息趋势确定，国际货币政策协同下，国内跟随加息趋势清晰。流动性宽松仅仅是临时因素影响下的短期波动，货币政策稳健中性取向下，加息趋势不变。展望后市，加息过后，流动性松紧和监管政策成为关键点，考虑到银保会已经正式成立和运行，监管政策有可能很快落地。就货币政策而言，流动性未来将加快回归中性，加息的影响也将逐步显现，我们坚持近期10年期国债到期收益率仍将处于3.8%~4%的区间，并有望逐步回升至4%的中枢的判断。

责任编辑：牛鹏飞