海通债券姜超：债市情绪转暖 股市商品降温

　　来源：姜超宏观债券研究　

　　债市情绪转暖，股市商品降温

　　——海通债市一致预期调查第37期

　　摘 要

　　资金利率：预期保持平稳。年初以来资金面整体宽松，对资金利率的走势，多数受访者预期R001和R007还会维持平稳：约46%的受访者认为未来三个月R001水平将在2.6%-2.8%区间波动；52%的受访者认为R007会在3.0%-3.2%。

　　利率债：情绪回暖，仍有分歧。目前10年期国债收益率处于3.83%左右，10年期国开债收益率在4.8%左右，对未来三个月利率债的表现，市场情绪有所回暖，而对于中枢是否会进一步下行仍有分歧。（1）十年国债：有59%受访者认为其会维持在3.8%-4.0%的区间，也有30%的受访者认为未来会小幅下行至3.6%-3.8%区间，认为会突破4%的仅占7%。（2）十年国开：多数（52%）认为会维持在4.8%-5.0%区间；但也有36%的人认为会小幅下行至4.6%-4.8%。

　　信用债：利差趋于走扩，情绪相对谨慎。对于未来三个月信用债收益率的走势，投资者略有分歧，有45%的人认为3年AA+中票会在5.4%-5.6%之间波动；25%的受访者认为收益率会进一步下行至5.2%-5.4%；但也有22%的人认为会抬升至5.6%-5.8%。而对于信用利差的上行则基本没有争议，65%的人认为信用利差将继续走扩，32%的受访者认为信用利差将基本持平。

　　货币政策：小幅上调公开市场利率。对于未来央行将如何实施货币政策，大部分人（62%）认为央行会小幅上调公开市场操作利率，另外有23%的受访者认为央行会继续维持现有操作利率。仅7%的受访者认为央行将上调存贷款基准利率。

　　预期美债利率峰值3.3%。年初以来，美债收益率大幅攀升，10年美债最高到2.95%，目前回落在2.9%左右。对于未来美债走势，大部分人认为美债利率将继续大幅上行，对于十年美债的高点， 52%的人认为会到3.3%，还有25%的人认为会到3.5%，仅17%的人认为会在3%。

　　本轮债市上涨空间存分歧。多数人认为债市上涨仍未结束，但也有不少投资者对上涨空间存有担心。对于未来三个月10年期国债的低点，有6成受访者认为收益率还会进一步下行，其中22%的受访者认为最多下行到3.7%，29%的受访者认为可能下行至3.6%，也有少数受访者比较乐观，认为能够下行至3.5%。但同时有四成受访者偏谨慎，认为进一步下行空间已不大。

　　监管和美国加息是最担心的风险点。超过71%的受访者认为金融监管政策仍是18年债市的主要风险点；有59%的受访者担心美国加息会制约国内债市行情，是投资者第二关心的风险；此外投资者对通胀、信用风险也较担心，受访者占比均为48%；对供给压力相对不担心。

　　投资策略：逐渐拉长久期、加杠杆。对于未来最推荐的投资策略，“提高转债或权益占比”仍是主流选择（占54%），“加杠杆”和“拉久期”的策略较上期（1月10日）明显升温，分别占到33%和29%，“降评级”仍不被看好。

　　组合久期拉长至2-3年。对于最优组合久期，大部分人（57%）选择了2-3年，较上期（39%）大幅提高，而选择一年以下的仅占23%，印证了债市情绪回暖和拉久期策略的升温。

　　大类资产配置：股市商品降温，债市升温。对于最看好的大类资产，看好股市的人仍最多（占61%），但较1月初时（84%）大幅下降，而看好债市的受访者则由上期的12%升至35%，一跃成为第二看好的资产。大宗商品看好者占比则由30%大幅降至14%。

　　债券中最看好可转债，信用债风险偏好仍低。对最看好的债券品种，选择可转债的人仍旧是最多的，占比达58%；看好利率债的人较上期明显上升，由27%升至32%，且高于信用债（23%）。对于最看好的信用债品种，选择高等级国企债的投资者占比超过七成，而对于民企债、低等级债、城投债都不太看好，意味着投资者风险偏好仍低，安全性券种受青睐。同时我们注意到往期偏好度较高的周期性行业龙头债，本次调查时只有23%的受访者选择看好。

　　1． 受访者结构

　　我们于2018年3月9日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第37期海通债市一致预期调查问卷《债市的春天到了么？》（见附录）。回收的受访者中，32%的受访者来自基金，26%的受访者来自券商，18%来自于来自保险，7%的受访者来自银行，另外信托和其他金融机构受访者分别占4%和13%。

　　2．资金利率：预期保持平稳

　　年初以来货币政策回归中性，2 月春节月份资金利率不升反降，体现了央行维持资金面平稳意图。考虑到从18年一季度起 MPA 考核同业存单纳入同业负债，资管新规即将落地带来的不确定性和美联储加息预期，短期资金面可能会承压。对于未来三个月资金利率的走势，目前市场预期如何？

　　对于R001，我们调查时水平为2.62%。约46%的受访者认为未来三个月R001水平将在2.6%-2.8%区间波动；有约19%左右的受访者认为其会抬升至2.8%-3.0%，还有26%的受访者认为其会在2.4%-2.6%之间波动。

　　对于R007，我们调查时水平为2.97%。20%的受访者认为R007将在2.8%-3.0%之间波动；52%的受访者认为R007会在3.0%-3.2%；也有17%的受访者认为R007会抬升至3.2%-3.4%。

　　3．利率债：市场情绪开始回暖

　　未来三个月国债、国开债的走势会将如何？我们的调查结果显示，受访者情绪开始回暖，多数投资者预期国债、国开债收益率或将开始下行。

　　10年期国债：区间震荡或进一步下行。目前10年期国债收益率处于3.83%左右，对于未来三个月10年期国债收益率的预期，有59%受访者认为其会维持在3.8%-4.0%的区间波动，有30%的受访者认为未来会小幅下行至3.6%-3.8%区间波动，分别有3%的受访者预期会上行突破4.2%和下行回落至3.6%以下。

　　10年期国开债：与国债预期一致。目前10年期国开债收益率在4.8%左右，对未来三个月10年期国开债收益率的预期，调查结果显示，52%的受访者认为未来10年国开利率会维持在4.8%-5.0%区间波动；36%的受访者认为未来利率会小幅下行至4.6%-4.8%区间内，同时有6%的受访者认为未来其收益率会进一步下行至4.6%。

　　4．信用债：利差趋于走扩，情绪相对谨慎

　　信用债收益率跟随利率债出现下行，2月3年期AA+中票收益率在触碰5.6%高点后开始持续下行，我们调查时3年期AA+中票收益率已下行至5.43%附近。

　　对未来三个月3年期AA+中票收益率的走势，市场情绪相对谨慎，略有分歧。有45%的受访者认为收益率会回到5.4%-5.6%的波动区间；22%的受访者认为未来收益率将抬升至5.6%-5.8%，此外还有25%的受访者认为收益率会进一步回落至5.2%-5.4%。

　　信用利差来看，年初以来再迎监管升级，叠加信用事件频繁发生，推升信用利差进一步走高。对于未来三个月信用利差走势，多数投资者预期会趋于走扩。具体来看：

　　根据我们的调查结果，65%的受访者认为未来三个月，信用利差将继续走扩；32%的受访者认为信用利差将基本持平；此外只有3%受访者认为信用利差将会整体压缩

　　5．本轮债市上涨空间还有多大？

　　年初以来，国内债市从短端上涨逐步变成全面上涨，且已经持续了2个多月，10年期国债从接近4.0%的高点下行至目前的3.82%，债市小伙伴们终于感受到久违的春天气息，但同时市场又在担心未来还有多少上涨空间。

　　我们的调查结果显示，对于未来三个月10年期国债的上涨空间，有6成受访者认为收益率还会进一步下行，其中有22%的受访者认为最多下行到3.7%，有29%的受访者认为可能下行至3.6%，也有极少数受访者比较乐观，认为能够下行至3.5%的水平。但同时，有四成受访者认为未来下行空间不大。

　　从结果来看，尽管多数受访者认为债市还不会结束上涨，但也有不少投资者对债市未来的上涨空间存有担心，市场观点分歧较大。

　　6．货币政策：预期会小幅上调公开市场利率

　　对于未来央行将如何实施货币政策，大部分人（62%）认为央行会小幅上调公开市场操作利率，另外有23%的受访者认为央行会继续维持现有操作利率。仅7%的受访者认为央行将上调存贷款基准利率。

　　7．预期美债利率峰值3.3%

　　年初以来，美债收益率大幅攀升，10年美债最高到2.95%，目前回落在2.9%左右。对于未来美债走势，大部分人认为美债利率将继续大幅上行，对于十年美债的高点， 52%的人认为会到3.3%，还有25%的人认为会到3.5%，仅17%的人认为会在3%

　　8．债市最担心监管和美国加息

　　受访者最担心的债市风险点仍旧是金融监管政策。年初以来，监管政策还在持续出台，去杠杆力度不减，备受关注的资管新规也尚未落地，2018年监管压力仍在，有超过71%的受访者均认为金融监管政策是债市的主要风险点之一。

　　美国加息、通胀和信用风险也是投资者关注的主要风险点。2月美国非农数据大超预期，3月加息几无悬念，随着美国年内加息，市场预期美债利率会进一步上行，中美利差或进一步缩窄。尽管我们认为目前中美利差仍有保护，汇率对国内货币政策的制约也大幅缓解，但美国加息仍旧是投资者极为关注的风险点，选择此项的受访者占比为59%，仅次于金融监管政策。

　　此外，选择通胀和信用风险为主要风险点的受访者占比均为48%。我们问卷发放的当天，2月通胀数据发布，CPI环比涨1.2%，同比跳升至2.9%，大超市场预期，引发市场对通胀的担忧；年初以来信用事件层出不穷，上周上海华信国际集团和富贵鸟债券大跌，亦引发不小震动，本次调查显示近一半受访者担忧信用风险。

　　此外，投资者对货币政策收紧和基本面也较担心，相对不担心的风险点是供给压力。

　　9．投资策略：逐渐拉长久期、加杠杆

　　对于未来最推荐的投资策略，“提高转债或权益占比”仍是主流选择（占54%），“加杠杆”和“拉久期”的策略较上期（1月10日）明显升温，分别占到33%和29%，“降评级”仍不被看好。

　　对于最优组合久期，大部分人（57%）选择了2-3年，较上期（39%）大幅提高，而选择一年以下的仅占23%，印证了债市情绪回暖和拉久期策略的升温。

　　10．大类资产配置：股市商品降温，债市升温

　　对于最看好的大类资产，看好股市的人仍最多（占61%），但较1月初时（84%）大幅下降，而看好债市的受访者则由上期的12%升至35%，一跃成为第二看好的资产。大宗商品看好者占比则由30%大幅降至14%。

　　11．债券最看好可转债，信用债风险偏好仍低

　　春节以来股市重整旗鼓，低点上涨，对于债券中最看好的品种，选择可转债的人仍旧是最多的，占比达58%；而看好利率债和信用债的均不算多，分别占32%和23%，相比而言，投资者对利率债更为偏好。

　　对于最看好的信用债品种，选择高等级国企债的投资者占比超过七成，为71%，意味着投资者对于信用债的风险偏好仍低，安全性券种备受青睐。同时我们注意到往期偏好度较高的周期性行业龙头债，本次调查时只有23%的受访者选择看好。

　　而对于民企债、低等级债、城投债、私募债市场依旧都不太看好。未来监管压力仍大、信用风险升温，预计信用债风险偏好仍将维持低位。

责任编辑：牛鹏飞