兴证固收：资金平稳 交投清淡

　　来源：兴证固收研究　　

　　投资要点

　　资金面：平稳跨过春节。今年在“临时准备金动用安排”等流动性维稳措施的影响下，资金面的节前波动被有效熨平，节后资金面也比较平稳。节后央行为了对冲缴税、缴准以及国库现金定存到期的影响，重启逆回购操作，周四和周五两天累计净投放4600亿。

　　一级市场：利率债发行稀少，需求较好。节前2月12日发行了四种期限的国开债总计250亿，节后2月23日发行了100亿贴现国债，其它券种没有新发行。在利率债发行稀少且资金面比较宽松的状态下，利率债一级市场整体需求情况较好。

　　二级市场：交投清淡，债市收益率保持平稳。春节前后，市场交易情绪寡淡，收益率也保持平稳。受美国1月通胀数据超预期以及美债收益率冲高影响，开市第一天国开活跃券小幅走高，但随后两个交易日收益率再次回落。

　　期限利差：整体平稳。春节前后各期限国债及国开债收益率变动均不大，利差水平也基本保持平稳。除国开10-5利差由6bp收窄至3.6bp， 其余利差变动都在1bp以内。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

　　报告正文

　　资金面：平稳跨过春节

　　春节前后资金面保持平稳。今年在“临时准备金动用安排”等流动性维稳措施的影响下，资金面的节前波动被有效熨平。春节前四个工作日R007保持在2.91%~3.23%之间，春节对资金面的影响还不及1月中旬缴税因素对流动性的冲击大。节后资金面也比较平稳，本周五DR001和R001都低于节前一周的水平。

　　Shibor及同存发行溢价保持平稳。春节前后几个工作日Shibor3M保持在4.70%附近，受Shibor7D下行影响，Shibor期限利差小幅走阔。同存发行溢价方面，各期限存单发行溢价基本平稳，其中1月期存单发行溢价在0附近，显示当前银行的负债压力不大。

　　央行节后重启逆回购操作。本周央行为了对冲缴税、缴准以及国库现金定存到期的影响重启逆回购操作，周四和周五分别开展了3500亿和2300亿逆回购操作，两天累计净投放4600亿。另外，央行于2月13号开展了3920亿MLF操作，提前并超额续作春节期间到期（2月15日）的2435亿MLF。央行灵活搭配货币政策工具对流动性进行预调微调，有效维护了流动性的合理稳定。

　　一级市场：利率债发行稀少，需求较好

　　春节前后两周利率债发行较少。节前2月12日发行了四种期限的国开债总计250亿，节后2月23日发行了100亿贴现国债，其它券种没有新发行。春节前后两周共有400亿利率债到期，利率债净供给为-50亿。

　　一级市场整体需求较好。2月12日发行了四种期限的国开债，2Y、5Y和10Y的需求较好，中标利率低于估值或二级成交，其中2Y和10Y的全场倍数较高。3Y国开需求一般，中标利率高于二级成交。2月23日发行的91D贴现国债需求较好，全场倍数较高。在利率债发行稀少且资金面比较宽松的状态下，利率债一级市场整体需求情况不差。

　　二级市场：交投清淡，债市收益率保持平稳

　　交投清淡，债市收益率保持平稳。春节前后，市场交易情绪寡淡，170215的成交笔数均在200以内，国债活跃券则鲜有成交。受美国1月通胀数据超预期以及美债收益率冲高影响，开市第一天国开活跃券小幅走高，170215上升3bp再次站上5%，但随后两个交易日在流动性充裕的影响下收益率再次回落，国开和国债各期限的估值收益率均在节后小幅回落。

　　利率互换（IRS）：收益率曲线变化不大

　　春节前后资金面维持在较为宽松的状态，Shibor3M维持在4.70%~4.71%之间，FR007（MA5）小幅上行14bp至2.95%。互换收益率曲线变化不大，只有基于repo的3M互换利率上升2.7bp， 其余期限利率均较稳定。成交方面，春节前IRS成交活跃度明显下降，成交笔数降到100以内，节后成交笔数出现回升势头。

　　国债期货：整体平稳，节后价格小幅跳水

　　春节前国债期货成交量逐渐回落，节后出现回升。价格方面，节前3个交易日呈现窄幅震荡走势，节后开市受春节假期间美国1月通胀超预期以及美债收益率冲高影响，国债期货价格小幅跳水。

　　在春节前一周T/TF1806的成交量和持仓量均超过T/TF1803成为新的主力合约后，春节前后五个交易日T/TF1806持仓量继续上升显示移仓仍在进行中。

　　债券借贷：170215和170025借贷量下降

　　本周170215借贷量下降13.1亿至121.3亿，170025借贷量下降7亿至49亿，170212借贷量下降7.2亿至3亿，170021借贷量下降4.3亿至12亿，其他活跃券借贷量变化不大。受春节前后交投情绪寡淡以及债市趋稳影响，主要券种借贷量都出现下降。

　　利差分析：整体平稳

　　期限利差：整体平稳

　　春节前后各期限国债及国开债收益率变动均不大，利差水平也基本保持平稳。除国开10-5利差由6bp收窄至3.6bp， 其余利差变动都在1bp以内。

　　品种利差：国开国债表现相近。

　　非国开与国开变化基本一致，农发相对口行保持微弱溢价。各期限隐含税率均保持平稳，3年、5年和10年的隐含利率分别在23.85%、21.55%和20.98%。

　　活跃券利差：次次新券-新券利差收窄。

　　本周市场交易寡淡，新券成交量降幅尤其明显，老券仍有零星成交。本周次次新券-新券利差（160213-170215）收窄3bp至5.5bp。

　　衍生平利差：互换-国债利差保持稳定

　　本周互换-国债利差保持平稳，春节前后变动在1bp以内，当前IRS和国债利差仍然缺乏套息空间。期限利差小幅上行，IRS期限利差上升1.6bp至47bp，国债期限利差上行1.1bp至43.8bp，国开期限利差上升2.2bp至65.7bp。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

　　注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《资金平稳，交投清淡——利率债与衍生品回顾第二十五期》

　　对外发布时间：2018年2月25日

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　　本报告分析师 ：

　　左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 

　　黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 

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　　行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

　　股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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责任编辑：牛鹏飞